1 月转债回顾及展望：顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找转债标的

2024年02月04日 顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找转债标的 ——1月转债回顾及展望 核心观点： 分析师 1月，转债市场继续调整，中证转债指数收于375.3点，较月初下跌4.0%，好于大部分股票宽基指数。转债估值继续压缩。转债百元平价溢价率收于21.6%，环比下降3.7%，目前处于2017年以来64％分位数，2021年以来下28%分位数。 1月转债市场主要受困于存量资金博弈背景下，市场风险偏好回落带动的权益市场明显回调。尽管期间有“平准基金”入市带动的市场超跌反弹，但整体趋势仍旧向下。上中旬，短期经济内生动力依然相对较弱再确定、政策不及预期、北向资金净流出幅度加大叠加“雪球”爆仓等悲观预期演绎，风险偏好持续回落带动权益市场大幅回调。下旬，在国资委明确表示维护资本市场稳定表态、央行超预期宣布降准50BP叠加定向降息25BP等多重利好的共振下，权益市场反弹。月底，内需疲弱的预期仍未得到修复，避险情绪带动权益及转债市场再度向下。 风险提示 1.国内经济修复不及预期风险2.转债估值继续压缩风险3.正股股价超预期波动风险 行业与风格方面，煤炭、大金融转债，低价、高评级、大盘风格转债相对占优。1月除银行转债外，其他各行业转债均下跌。其中银行（0.8%）、非银（-2.2%）和煤炭（-2.4%）行业转债表现较好。相较股票而言，转债仍旧体现抗跌性，超过九成的行业转债均能跑赢股票。随着去年4季度以来转债估值持续下压，目前已经较靠近债底，因而预计后续抗跌性也将有所体现。风格方面，低价、高评级、大盘风格转债相对占优。低价转债录得正收益，可能反映随权益市场震荡下跌，投资者再度趋于保守。高评级、大盘风格占优主要因为“平准力量”介入，为市场提供流动性，对应沪深300、上证50相较其他宽基指数表现较好。 ⚫2月转债市场展望：权益市场“存量资金”困境短期或继续演绎，转债估值难快速拉升，但相较股票占优 展望后市，预计权益市场“存量资金”困境短期继续演绎，转债估值或难快速拉升。去年下半年以来，权益市场陷入“存量资金”困境，机构重仓行业如新能源TMT、风格如成长表现均不佳，今年以来这一情况更为严重。市场增量资金的持续性存疑、风险偏好依然不稳的状态或难有明显改善。前期交投较为活跃微盘股、北交所股票近日跌幅明显，也反映投资谨慎性较强，哪怕非机构重仓、筹码干净的行业风格难以持续拉升，风险偏好改善尚需时日。 转债市场在近期估值快速大幅压缩后，性价比凸显，尽管短期权益风险改善较缓，但相较股票占优。尽管目前转债估值相较2018年的极低值仍有距离，但当前估值已处于最近3年较低位，而且“固收+”基金近5年来的规模扩大也使得2018年估值参考意义下降。历史数据显示股票市场在熊市接近尾声的阶段，转债相较股票率先止跌，因而当前转债相较股票更为占优。 ⚫2月策略与推荐组合 策略上，建议顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找标的。当前阶段常见的高票息资产票息收益不足，如高等级信用债收益率快速下压至2.5%-3%左右，超长债收益率下压至2.7%以下，因而顺着高票息“资产荒”的逻辑可能仍是短期方向，建议聚焦红利、低价、低波转债，如水利水电、公用设施、银行等高股息行业。 需额外注意由于市场行情下行带动的各条款冲击风险。如强赎冲击、减持冲击、下修条款是否兑现、转股价格调整等情况在股票市场下跌多有出现，因而要紧密跟踪相关风险。 2月推荐转债组合以防御策略为主，尽量规避可能涉及条款博弈的转债标的。组合包括南银转债、招路转债、大秦转债、温氏转债、兴业转债、海澜转债。 目录 （一）1月转债市场回顾：受权益市场风险偏好下降与悲观情绪演绎，转债持续回落..................................................3（二）行业与风格：煤炭、大金融转债，低价、高评级、大盘风格转债相对占优.........................................................6 （一）2月转债市场展望：权益市场“存量资金”困境短期或继续演绎，转债估值难快速拉升，但相较股票占优..9（二）2月转债策略展望：顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找标的................................................................................9 一、1月转债复盘：转债延续调整，但较股票抗跌 （一）1月转债市场回顾：受权益市场风险偏好下降与悲观情绪演绎，转债持续回落 1月，转债市场继续震荡调整，中证转债指数收于375.3点，较月初下跌4.0%，其中第一周、第二周、第三周、第四周及第五周中证转债指数涨跌幅分别为-0.8%、0、-1.5%、0.2%和-1.9%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1月，中证转债指数下跌4.0%，好于大部分股票宽基指数，仍体现抗跌性。除上证50指数跌幅不及中证转债外，同期其他股票市场主要指数跌幅更深，其中创业板指数下跌16.8%、中证1000指数下跌18.7%、沪深300指数下跌6.3%，仅上证50指数下跌3.1%，幅度小于转债。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 交易成交方面，1月转债交易活跃度小幅回落，主要与偏股类资产交易热度一般有关。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 转债估值继续回落。转债市场百元平价溢价率收于21.6%，环比下降3.7个百分点，目前处于2017年以来64％分位数，2021年以来下28%分位数。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1月转债市场主要受困于存量资金博弈背景下，市场风险偏好回落带动的权益市场回调明显。尽管期间有“平准基金”入市带动的市场超跌反弹，但整体趋势仍旧向下。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具体来看： 1月前三周，短期经济内生动力依然相对较弱再确定、政策不及预期、北向资金净流出幅度加大叠加“雪球”爆仓等悲观预期演绎，风险偏好持续回落带动权益市场大幅回调。一方面，短期经济内生动力依然相对较弱再确定叠加降息落空。经济修复方面，12月通胀、进出口以及金融数据公布，通胀小幅改善但仍同为负、金融数据略不及预期。货币政策方面，15日，MLF超额续作9950亿元但降息落空。另一方面，北向资金再度转为净流出且幅度加大。存量资金博弈且内资增量资金匮乏的背景下，北向流出带动交易情绪悲观，风险偏好继续回落。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第四周（1/22-1/26），在国资委明确表示正在研究将国企的市值管理纳入国企考核范围并维护资本市场稳定表态、央行超预期宣布降准50BP叠加定向降息25BP等多重利好的共振下，权益市场反弹。流动性上，平准资金开始发力，在周一市场出现较大调整时，沪深300、上证50等相关的大盘指数类ETF的成交量有明显的增长。平准资金的入场对缓解市场流动性压力以及稳定投资者的情绪上形成拉动。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第五周（1/29-1/31），权益市场重回弱势，内需疲弱的预期仍未得到修复，避险情绪带动权益及转债市场再度向下。 （二）行业与风格：煤炭、大金融转债，低价、高评级、大盘风格转债相对占优 行业方面，1月除银行转债外，其他各行业转债均下跌。1月，28个行业中仅银行业转债上涨，月涨幅为0.8%，其他行业转债下跌。其中转债涨幅较大/跌幅较小前三的行业为银行（0.8%）、非银（-2.2%）和煤炭（-2.4%），跌幅前三的行业为国防军工（-12.2%）、机械设备（-11.1%）和电子（-10.8%）。 目前经济修复仍旧趋缓，尚未有显著改善，而且由于悲观预期不断发酵，上证指数本月多次击穿2700点，并于月底收于2788点。权益市场整体风险偏好较低，且有悲观预期带来的负反馈加剧，1月股票市场持续回调，收益安全性较高的红利类包括煤炭、银行等行业相对占优。1月申万一级行业 中 股 票实现 上 涨 的板 块 分别 为煤 炭（6.7%） 和银 行（6.2%）。跌 幅 前三 的 行 业板 块 为电 子（-23.9%）、电力设备（-23.7%）和国防军工（-20.5%）。相较股票而言，转债还是体现了抗跌性，超过九成的行业转债均能跑赢股票。这反映了随着去年4季度以来转债估值持续下压，目前已经较靠近债底，因而预计后续抗跌性也将有所体现。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 由于转债23年4季度以来转债估值压缩较多，债底支撑较强，因而相较股票，转债跌幅较小，多数行业转债转股溢价率回升，其中仅银行、煤炭及食品饮料等行业估值回落相对明显。1月估值上升前三的行业转债是国防军工（28%）、电子（21.3%）、机械设备（20.1%），估值回落的行业转债有银行（-12.1%）、煤炭（-8.5%）和食品饮料（-0.6%）。 风格方面，高中价转债均下跌明显，低价转债风格相对占优。1月高、中、低价转债涨跌幅分别变动-1.5%、-5.2%、-9.9%。交易风格继续向低价转债集中，可能反映随着权益市场震荡下跌，投资者风格再度趋于保守。 中小盘下跌明显，大盘转债收平，风格相对占优。1月大、中、小盘转债涨跌幅分别变动0、4.7%、9.2%。大盘转债表现较好主要因为“平准力量”介入，为市场提供流动性。对应股票市场月度维度上沪深300、上证50相较其他宽基指数表现较好。 高等级转债小幅收涨，评级越低的转债跌幅越大，这与近期A股市场中北交所与微盘股大幅回调表现类似，由于基本面持续改善不明显，前期涨幅较大的风格板块跌幅较大。1月AAA级、AA+、AA级与AA-级及以下转债涨跌幅分别变动-0.1%、-3.9%、-6.2%、9.5%。 二、2月转债市场展望与策略：顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找标的 （一）2月转债市场展望：权益市场“存量资金”困境短期或继续演绎，转债估值难快速拉升，但相较股票占优 展望后市，预计权益市场“存量资金”困境短期继续演绎，转债估值或难快速拉升。去年下半年以来，权益市场陷入“存量资金”困境，机构重仓行业如新能源TMT、风格如成长表现均不佳，今年以来这一情况更为严重。市场增量资金的持续性存疑、风险偏好依然不稳的状态或难有明显改善。一方面，北向资金仍未实现持续净流入，1月北向再度转为净流出且幅度加大。1月，美联储议息会议重申3月大概率不降息后，美债收益率再度回落，叠加特朗普选情领先，中美经贸关系再添扰动，目前海外流动性修复带来的支撑依然较弱，A股重要边际增量资金尚未形成合力。另一方面，前期交投较为活跃微盘股、北交所股票近日跌幅明显，也反映投资谨慎性较强，哪怕非机构重仓、筹码干净的行业风格难以持续拉升，风险偏好改善尚需时日。 转债市场在近期估值快速大幅压缩后，性价比凸显，尽管短期权益风险改善较缓，但相较股票占优。尽管目前转债估值相较2018年的极低值仍有距离，但当前估值已处于最近3年较低位，而且“固收+”基金近5年来的规模扩大也使得2018年估值参考意义下降。历史数据显示股票市场在熊市接近尾声的阶段，转债相较股票率先止跌，因而当前转债相较股票更为占优。 （二）2月转债策略展望：顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找标的 策略上，建议顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找标的。短期转债市场相较股票具备一定性价比，但偏权市场“存量资金”的逻辑可能仍在演绎，市场情绪悲观叠加节前基金赎回需求仍有可能带动交易负反馈，因而当前期待总量行情可能为时过早。但结构上也有亮点，比如年初以来高票息“资产荒”明显的市场结构。农商行、广义基金等负债端在年初通常扩张，具有较强的配置需求，但目前资产荒下高票息资产不足，因而体现常见的高票息资产票息收益不足如高等级信用债收益率快速下压至2.5%-3%左右，超长债收益率 下压至2.7%以下的极致水平。因而顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找标的可能仍是短期方向，建议聚焦红利、低价、低波转债，如较稳健的水利水电、公用设施、银行等高股