原油周度报告：海峡出口恢复明显，价格偏弱寻底。

国泰君安期货研究所赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2026年6月27日 CONTENTS 价格及价差 观点综述及重点关注 观点：海峡出口持续恢复，需求承接不足。 *需求启动时点：系统性补库不会因霍尔木兹海峡复航而立刻启动，其触发关键在于绝对价格与月差结构的配合。①炼厂刚需采购层面：目前炼厂7-8月货源已基本完成采购。6月下旬海峡积压货物释放后，除非上游供应商给出绝对价格的 显著折让，或近端贴水恰好匹配炼厂旺季末段提升开工的计划，否则难以催生规模增量采购。这本质上仍是价格驱动的刚需补库，而非系统性建库。②战略储备采购层面：SPR的逆周期属性决定其不会在三季度需求旺季入场追高，等待四季度淡季价格回落是更合理的选择。 *关于复航后的市场节奏与价格路径：我们预估即使霍尔木兹海峡复航，经历初期的供需错配之后，后三个月的供需仍将维持相对平衡状态。 短期市场经历双重压力： ①情绪释放：地缘风险溢价+对于复航后的悲观预期（短期无法证伪）。 ②实物卖压：复航前一个月累积的浮仓在初期集中释放，而即期买盘需求尚未匹配，这将造成阶段性的供需错配。因此，单边价格与月差结构在复航初期将有一段偏弱期，但后续路径偏向“先跌后修复”。市场正处于关键观望阶段，核心变量是周五之后海峡实际通航的船运数据。 *交易策略:单边策略：可考虑在价格承压阶段，逐步建立远月（如10月及以后合约）多头头寸，布伦特目标价格看向85美元/桶左右。 逻辑是，交易近端压力充分释放后，远期紧平衡基本面带来的价格修复机会。月差策略：当前布伦特盘面月差已接近平水，若近端压力导致出现贴水结构，则是较好的介入机会。 如果三季度维持紧平衡格局，M1-M2月差存在修复至1美元/桶的机会。总结而言，价格短期维持偏弱格局，市场静待本周海峡正式放开后的实际通行情况。布伦特盘面月差已接近平水。复航前几周，浮仓的集中释放仍构成明确的偏空压力，可能带来月差贴水机会。但从中期（2-3个月）维度审视，供需相对平衡现实并未改变，这为后续的价格修复提供了基本面支撑。 美伊谅解备忘录详解：仅实现短期局势止损，长期约束力有限 属于短期、过渡性、舆论型框架协议，非终极和解方案。协议核心在于冻结当前冲突、恢复霍尔木兹通航，并为后续核问题谈判创造时间窗口。双方暂时搁置伊朗核计划安排、长期制裁体系、地区代理人冲突以及霍尔木兹海峡权益等核心分歧，通过局部妥协换取局势降温。协议有助于缓解短期地缘风险，但不改变美伊长期战略博弈格局。二、核心协议规则：设立60天临时过渡窗口期：美伊同步取消海上封锁、开放海峡通航，窗口期内围绕核问题、制裁安排及地区安全问题继续谈判，争取达成长期协议框架。 三、落地机制与现存变数1.通航机制：伊朗负责主要航道安全保障及扫雷工作，美国逐步降低海上封锁强度，国际保险机构与船东根据安全评估分阶段恢复运营。霍尔木兹海峡进入“有限恢复、高风险通 航”阶段。 2.通航恢复约束：虽然协议已签署，但保险恢复、船东返航、运力重新配置及港口运营恢复仍需时间。美国海军继续维持区域部署，部分船东仍保持观望态度，通航效率短期难以恢复至战前水平。 3.核心分歧仍存：美国坚持限制伊朗高浓缩铀储备及未来核能力发展；伊朗则要求获得长期制裁解除与主权安全保障。双方在核问题及地区安全议题上仍存在较大分歧。 四、双方交易对价美方让利：分步解除伊朗港口封锁、发放OFAC短期许可、放开伊朗原油外运；以贷款形式分批解冻伊朗卡塔尔冻结资产，规避舆论争议。 伊方让步：配合航道扫雷、开放通航、暂停海上对抗动作，配合美方短期局势维稳。 五、协议风险与走势预判1.长期稳定性有限：协议主要解决停火与通航问题，核问题、制裁体系、地区代理人冲突及海峡权益争议并未根本解决。 2.后续谈判仍存不确定性：未来60天核问题谈判将决定协议能否向长期安排演进，若核心议题无法取得突破，地缘风险存在反复可能。 3.市场交易逻辑转换：协议签署后，市场交易重心将由“战争风险”转向“供应恢复速度”。霍尔木兹复航已经基本完成定价，后续油价将更多取决于伊朗出口恢复、中东停产油田复产及全球库存变化。 六、双方核心诉求与后手美国：短期目标为稳定能源市场、缓解通胀压力；长期目标仍是限制伊朗核能力并建立新版核协议框架。 伊朗：短期目标为恢复出口与资金流入；长期目标是争取制裁松绑、维持核能力与地区影响力，并保留未来谈判筹码。 八、终极结论本次备忘录实现了停火与复航目标，推动霍尔木兹海峡逐步恢复通行，但并未解决核问题、制裁体系及地区安全格局等核心矛盾。协议更应被视为局势缓和的起点，而非长期和解 的终点。未来油价影响将逐步从地缘风险溢价转向供应恢复进度与全球供需再平衡。 问答环节：60天协议期内会有一个相对稳定的地缘环境 市场对海峡通行正常的预期 0627 海峡通行情况最高恢复到50%，周度出口速度500万桶/日。 6月20日-26日的周度霍尔木兹船舶数据：本周通航全面修复，阿曼南线（Oman Route）成为油轮首选 避险通道，VLCC基本走这条线；伊朗北线显著修复，掉头绕行行为基本消失。 Ballast（空载进波斯湾）规模显著高于Laden（满载出波斯湾）。 LPG、甲醇、化工品船通行同步修复，航线选择逻辑与原油船完全一致：大型液货船走阿曼南线，小型化工船分流伊朗北线，说明全油品航运市场风险偏好同步回暖，并非原油单一品类修复。 价格走势 5月底对于6.5美伊达成协议预期较高，溢价大幅回落。进入6月该乐观预期被修正，盘面溢价再度走高。11日由于美对伊朗打击未落地，价格走低。15日正式协议确认意向，价格持续回落。19日开始海峡正式复航。 复航面临的问题？阶梯式复苏，期间会穿插着停滞 协议条款被违背–重新开放的一个主要风险是双方在协议的某个方面违约。最可能的情况是以色列和真主党之间持续的小规模冲突。伊朗很可能利用任何违反协议条款的行为作为重新主张对海峡控制权的理由。 海峡是否布雷？如果布设了水雷，扫雷行动可能会持续数周或更长时间，而单一事件就会重置整个走廊的信心和战争风险定价。事实上，一次扣押、炮艇事件或水雷袭击都可能使进展停滞。 保险滞后于安全-保险范围是根据过往记录而非公告进行调整的，因此重新进入的财务条件比安全状况滞后数周。运费需要保持高位以覆盖这些成本。 伊朗是否保留事实上的控制权？如果进入海峡仍然取决于批准程序或强制通过伊朗水域的航线，那么该地区大多数其他国家参与的可能性仍然很小。 通行费如何设定和收取？如果通行费流入被美国指定的实体IRGC，船东及其保赔协会（P&I clubs）将面临仅靠更好的安全保障无法解决的制裁和合规问题。在该机制得到澄清并证明合规之前，许多船东只会选择置身事外。 执行争议-最模糊的条款（如何收取通行费、谁来监管海峡、伊朗保留何种角色）恰恰是在实践中最可能引起争议的要点，对这些条款的分歧可能会暂停或逆转各阶段之间的进展。 船型分化-由于油轮和干散货船的回归远早于集装箱船和LNG船，总体运力数据将掩盖表面之下非常不均衡的复苏。 机构推演：渐进修复，但短期供需错配仅国内需求托底 开放≠复苏：清库存、运力回流、设备维修层层滞后，全产业链修复以月为单位，并非直线反弹；品类与国别严重分化：伊朗原油、LPG 最先恢复；科威特、卡塔尔炼化、石脑油修复周期拉长，直至 2027 年；供需格局反转：巨大原油供给增量主导中长期下行，仅中国储备采购提供阶段性托底，约75美金/桶；风险持续存在：协议脆弱、航道安全、伊核谈判、以色列冲突随时重启油价暴涨行情，全年高波动属性不变；2027 年压力最大：中东产能全面释放、伊朗潜在制裁放宽叠加炼厂修复完成，原油大幅过剩，远期油价下行空间充足。 复航后替代路线420万桶日变化？逐步回归最优路线-原海港 ①沙特延布港+320万桶/日：从战前100稳定在420万桶/日左右。 复航后沙特会不会维持420万桶/日延布出口？大概率不会原因1：运输距离 延布主要面向：欧洲 地中海如果卖给亚洲：延布→亚洲 比Ras Tanura→亚洲远很多。运费更高。原因2：管道成本 东西管道长期高负荷运行：维护成本、输送成本都高于海运。 因此：沙特会逐步把亚洲货源重新转回海湾港口。除非初期海峡拥堵。 ②阿联酋富查伊拉港+100万桶/日：从战前100稳定在~200万桶/日左右。富查伊拉有两个来源：第一部分Habshan-Fujairah管道设计能力约150-180万桶/日是稳定能力。但成本比海运要高。因此也会逐步转向ruwais港口。 由于战争期间通过延布和富查伊拉实现的约400+万桶/日增量主要属于绕行替代流量而非新增供给，随着贸易流逐步回归最优路径，长期稳态出口能力仍将回落至1500-1600万桶/日附近。这个过程本质上是物流重构，而非供给扩张。 中东供应情况：6月开始出口增量明显 •中东当前出口流量降幅为650-800万桶日：从战前的2000万桶日，到战后基本稳定出口在800万桶/日左右，6月初增加至1100万桶/日。沙特延布港（+300至400），和阿联酋富查伊拉港口（+100至200）替换路线出口相对稳定。阿联酋Zirku岛出口增长。 •中东油田停产量基本维持~1200万桶/日：4月中东上游原油停产规模达1300万桶/日，中东原油供应面临进一步下行风险。3月战争造成的中断平均为1,030万桶/日，预测4月份的亏损为1,270万桶/日。 中东出口总缺口：从战后的800万桶/日缩窄至650万桶/日。 中东整体出口量战前为1800万桶/日左右，4、5、6分别为1000、800、1150万桶/日。 伊朗原油出口在战后基本稳定在200万桶/日附近，但在4.13美军“加锁”之后，出口持续受到压制。5月6日至17日期间，数字一度归零。5月20日之后草案达成，出口有所改善。 沙特延布港+320万桶/日：从战前100稳定在420万桶/日左右。阿联酋富查伊拉港+100万桶/日：从战前100稳定在~200万桶/日左右。海峡偶尔零星出口+30万桶/日。 上周通行速度折合约110万桶/日（恢复50%），目的地基本全部流向亚洲。 *阿曼湾装船：4、5、6月分别为30、80、180万桶/日 缺口测算更新：5月去库加速，6月供应回归去库放缓 换种方式计算总缺口（直接根据kpler的中东出口数据），因6月中东增量明显填补大部分赤字。 Visible Oil Stocks, Month-Over-Month Changes (mb/d) 中国进口情况：进口量同比下滑300+万桶/日 （约40%） 2月底的地缘冲突严重破坏中国去年下半年开始的强势进口节奏，5月进口仅为670万桶/日，同比降幅达到300万桶/日以上，6月初步数据仍在恶化。跟战前进口高位相比，回落近500万桶/日。 关注中国成品油会否放开 如果只算汽柴煤的出口减少（4月同比少189万吨）拖累的原油加工量大概是200万吨每月，合计50万桶/日左右。 平衡表：假设6月复航+船运通畅+快速复产 （5.28版本） 平衡表：近期市场对于Q3炼厂需求都很悲观（6.18版本） 复航之后的油价修复路径：风险溢价→物流恢复→库存基数 *主观预测各阶段价格： 第一段：风险溢价崩塌（1周，修正最坏预期）地缘情绪降温，单边及近端月差快速回调但现货还未恢复 。 海峡通航、航运保险费下降（战争险回落+船东恢复接单）。 美伊谈判达成，伊朗革命卫队表态正式复航，单边价格快速跌至90以下，因快速下跌盘面恐慌性抛售可能打到80美金左右。 第二段：寻底偏强后震荡（1–2个月）-供需预期博弈虽然复航，但运力恢复存在时滞、船东返航谨慎、上游复产慢于出口 恢复。（*详细分析参考复航专题报告）近端现货仍偏紧、去库可能持续、月差高位震荡。 （复航初期浮仓库存快速释放市场压制近月单边及月差。） 第三段：重新锚定库存周期（3–6个月）库存基础决定中期油价。 底部震荡运行两周后随浮仓释放完毕，产量恢复慢于运力修复，