短期面临供需错配，价格偏弱寻底。：原油周度报告

国泰君安期货研究所赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2026年6月19日 CONTENTS 价格及价差 观点综述及重点关注 观点：市场等待复航后的供应冲击，需求观望状态。 *需求启动时点：系统性补库不会因霍尔木兹海峡复航而立刻启动，其触发关键在于绝对价格与月差结构的配合。①炼厂刚需采购层面：目前炼厂7-8月货源已基本完成采购。6月下旬海峡积压货物释放后，除非上游供应商给出绝对价格的 显著折让，或近端贴水恰好匹配炼厂旺季末段提升开工的计划，否则难以催生规模增量采购。这本质上仍是价格驱动的刚需补库，而非系统性建库。②战略储备采购层面：SPR的逆周期属性决定其不会在三季度需求旺季入场追高，等待四季度淡季价格回落是更合理的选择。 *关于复航后的市场节奏与价格路径：我们预估即使霍尔木兹海峡复航，经历初期的供需错配之后，后三个月的供需仍将维持相对平衡状态。 短期市场经历双重压力： ①情绪释放：地缘风险溢价+对于复航后的悲观预期（短期无法证伪）。 ②实物卖压：复航前一个月累积的浮仓在初期集中释放，而即期买盘需求尚未匹配，这将造成阶段性的供需错配。因此，单边价格与月差结构在复航初期将有一段偏弱期，但后续路径偏向“先跌后修复”。市场正处于关键观望阶段，核心变量是周五之后海峡实际通航的船运数据。 *交易策略:单边策略：可考虑在价格承压阶段，逐步建立远月（如10月及以后合约）多头头寸，布伦特目标价格看向85美元/桶左右。 逻辑是，交易近端压力充分释放后，远期紧平衡基本面带来的价格修复机会。月差策略：当前布伦特盘面月差已接近平水，若近端压力导致出现贴水结构，则是较好的介入机会。 如果三季度维持紧平衡格局，M1-M2月差存在修复至1美元/桶的机会。总结而言，价格短期维持偏弱格局，市场静待本周海峡正式放开后的实际通行情况。布伦特盘面月差已接近平水。复航前几周，浮仓的集中释放仍构成明确的偏空压力，可能带来月差贴水机会。但从中期（2-3个月）维度审视，供需相对平衡现实并未改变，这为后续的价格修复提供了基本面支撑。 美伊谅解备忘录详解：仅实现短期局势止损，长期约束力有限 属于短期、过渡性、舆论型框架协议，非终极和解方案。协议核心在于冻结当前冲突、恢复霍尔木兹通航，并为后续核问题谈判创造时间窗口。双方暂时搁置伊朗核计划安排、长期制裁体系、地区代理人冲突以及霍尔木兹海峡权益等核心分歧，通过局部妥协换取局势降温。协议有助于缓解短期地缘风险，但不改变美伊长期战略博弈格局。二、核心协议规则：设立60天临时过渡窗口期：美伊同步取消海上封锁、开放海峡通航，窗口期内围绕核问题、制裁安排及地区安全问题继续谈判，争取达成长期协议框架。 三、落地机制与现存变数1.通航机制：伊朗负责主要航道安全保障及扫雷工作，美国逐步降低海上封锁强度，国际保险机构与船东根据安全评估分阶段恢复运营。霍尔木兹海峡进入“有限恢复、高风险通 航”阶段。 2.通航恢复约束：虽然协议已签署，但保险恢复、船东返航、运力重新配置及港口运营恢复仍需时间。美国海军继续维持区域部署，部分船东仍保持观望态度，通航效率短期难以恢复至战前水平。 3.核心分歧仍存：美国坚持限制伊朗高浓缩铀储备及未来核能力发展；伊朗则要求获得长期制裁解除与主权安全保障。双方在核问题及地区安全议题上仍存在较大分歧。 四、双方交易对价美方让利：分步解除伊朗港口封锁、发放OFAC短期许可、放开伊朗原油外运；以贷款形式分批解冻伊朗卡塔尔冻结资产，规避舆论争议。 伊方让步：配合航道扫雷、开放通航、暂停海上对抗动作，配合美方短期局势维稳。 五、协议风险与走势预判1.长期稳定性有限：协议主要解决停火与通航问题，核问题、制裁体系、地区代理人冲突及海峡权益争议并未根本解决。 2.后续谈判仍存不确定性：未来60天核问题谈判将决定协议能否向长期安排演进，若核心议题无法取得突破，地缘风险存在反复可能。 3.市场交易逻辑转换：协议签署后，市场交易重心将由“战争风险”转向“供应恢复速度”。霍尔木兹复航已经基本完成定价，后续油价将更多取决于伊朗出口恢复、中东停产油田复产及全球库存变化。 六、双方核心诉求与后手美国：短期目标为稳定能源市场、缓解通胀压力；长期目标仍是限制伊朗核能力并建立新版核协议框架。 伊朗：短期目标为恢复出口与资金流入；长期目标是争取制裁松绑、维持核能力与地区影响力，并保留未来谈判筹码。 八、终极结论本次备忘录实现了停火与复航目标，推动霍尔木兹海峡逐步恢复通行，但并未解决核问题、制裁体系及地区安全格局等核心矛盾。协议更应被视为局势缓和的起点，而非长期和解 的终点。未来油价影响将逐步从地缘风险溢价转向供应恢复进度与全球供需再平衡。 问答环节 市场对海峡通行正常的预期 0617 宏观看油价： 重心转向“库存恢复速度与全球需求韧性” 市场正在从地缘定价转向库存定价美伊冲突期间，原油市场主要交易霍尔木兹封锁带来的供给冲击，油价上涨本质属于供给驱动而非需求驱动。 随着谈判推进和复航预期升温，市场已开始逐步消化地缘风险溢价。后续原油定价逻辑从“冲突是否升级”转向“库存恢复速度、全球流动性环境以及需求韧性”等因素。 考虑到全球流动性指标仍处于改善阶段，若三季度需求保持韧性，油价中长期中枢未必随风险溢价回落而同步大幅下移。相关研究认为，全球M2增速对大宗商品价格具有1-3个季度的领先作用，而当前商品市场正逐步从单纯地缘驱动回归宏观与库存周期驱动。 海峡通行情况出现好转，但均以伊朗航道通行。 6月13日-19日的周度霍尔木兹船舶数据：能源出口主导航道流通：本周霍尔木兹海峡通行船舶以原油、LNG、LPG能源运输船为绝对主体，干散货、化工品为辅。贸易流向高度绑定亚洲：海峡货运最终消费市场集中中国、日本、韩国、印度；全部船舶固定使用伊朗侧主航道（Iranian Route），无明显航线分流，通航秩序稳定。 注：原标准航道（阿曼侧）海峡传统主干道，靠阿曼穆桑代姆半岛一侧，水深充足、航路开阔，双向分道单向行驶，配套完善助航标识，VLCC、LNG超大型船舶常态化通行，碰撞、搁浅风险极低，是航运公司默认最优路线。伊朗航道（北岸北线）紧贴伊朗本土海岸线，北侧浅滩、岛礁密布，航道收窄，只能单向排队通行，大船需降速；全程在伊朗陆地视野与火力覆盖范围内，军事管控强度极高。 价格走势 5月底对于6.5美伊达成协议预期较高，溢价大幅回落。进入6月该乐观预期被修正，盘面溢价再度走高。11日由于美对伊朗打击未落地，价格走低。15日正式协议确认意向，价格持续回落。 复航面临的问题？阶梯式复苏，期间会穿插着停滞 协议条款被违背–重新开放的一个主要风险是双方在协议的某个方面违约。最可能的情况是以色列和真主党之间持续的小规模冲突。伊朗很可能利用任何违反协议条款的行为作为重新主张对海峡控制权的理由。 海峡是否布雷？如果布设了水雷，扫雷行动可能会持续数周或更长时间，而单一事件就会重置整个走廊的信心和战争风险定价。事实上，一次扣押、炮艇事件或水雷袭击都可能使进展停滞。 保险滞后于安全-保险范围是根据过往记录而非公告进行调整的，因此重新进入的财务条件比安全状况滞后数周。运费需要保持高位以覆盖这些成本。 伊朗是否保留事实上的控制权？如果进入海峡仍然取决于批准程序或强制通过伊朗水域的航线，那么该地区大多数其他国家参与的可能性仍然很小。 通行费如何设定和收取？如果通行费流入被美国指定的实体IRGC，船东及其保赔协会（P&I clubs）将面临仅靠更好的安全保障无法解决的制裁和合规问题。在该机制得到澄清并证明合规之前，许多船东只会选择置身事外。 执行争议-最模糊的条款（如何收取通行费、谁来监管海峡、伊朗保留何种角色）恰恰是在实践中最可能引起争议的要点，对这些条款的分歧可能会暂停或逆转各阶段之间的进展。 船型分化-由于油轮和干散货船的回归远早于集装箱船和LNG船，总体运力数据将掩盖表面之下非常不均衡的复苏。 机构推演：渐进修复，但短期供需错配仅国内需求托底 开放≠复苏：清库存、运力回流、设备维修层层滞后，全产业链修复以月为单位，并非直线反弹；品类与国别严重分化：伊朗原油、LPG 最先恢复；科威特、卡塔尔炼化、石脑油修复周期拉长，直至 2027 年；供需格局反转：巨大原油供给增量主导中长期下行，仅中国储备采购提供阶段性托底，约75美金/桶；风险持续存在：协议脆弱、航道安全、伊核谈判、以色列冲突随时重启油价暴涨行情，全年高波动属性不变；2027 年压力最大：中东产能全面释放、伊朗潜在制裁放宽叠加炼厂修复完成，原油大幅过剩，远期油价下行空间充足。 复航后替代路线420万桶日变化？逐步回归最优路线-原海港 ①沙特延布港+320万桶/日：从战前100稳定在420万桶/日左右。 复航后沙特会不会维持420万桶/日延布出口？大概率不会原因1：运输距离 延布主要面向：欧洲 地中海如果卖给亚洲：延布→亚洲 比Ras Tanura→亚洲远很多。运费更高。原因2：管道成本 东西管道长期高负荷运行：维护成本、输送成本都高于海运。 因此：沙特会逐步把亚洲货源重新转回海湾港口。除非初期海峡拥堵。 ②阿联酋富查伊拉港+100万桶/日：从战前100稳定在~200万桶/日左右。富查伊拉有两个来源：第一部分Habshan-Fujairah管道设计能力约150-180万桶/日是稳定能力。但成本比海运要高。因此也会逐步转向ruwais港口。 由于战争期间通过延布和富查伊拉实现的约400+万桶/日增量主要属于绕行替代流量而非新增供给，随着贸易流逐步回归最优路径，长期稳态出口能力仍将回落至1500-1600万桶/日附近。这个过程本质上是物流重构，而非供给扩张。 阿曼湾出口出现明显增量：关AIS+小船过海峡+STS过驳转运 中东主要出口方式：①部分油轮在中东海湾装货后，全程开启船舶自动识别系统，正常穿越霍尔木兹海峡。 ②部分油轮在海湾装货，穿越海峡前或航行途中关闭AIS，驶出该区域或抵达目的港后再重新开启信号。（部分可统计）③专用小型穿梭油轮在中东海湾装货，穿越霍尔木兹海峡后，在阿曼湾海域将原油转运至大型远洋油轮，再由大型油轮运往全球各地。 根据船运数据，伊拉克、科威特、卡塔尔等多个中东海湾产油国均采用关闭AIS与STS转运模式。阿曼湾的货运数据会滞后于原始装货记录，近海转运或二次装货可能比原油离开始发港口晚数天甚至数周。 阿曼湾出口出现明显增量：4月以来出口190万桶/日非伊油 根据统计，4月初至6月11日，经海峡及阿曼湾出口的非伊朗原油累计运量近1.4亿桶，日均运量约190万桶。近期速度明显加快，5月至6月11日，日均运量约240万桶。2025年该区域非伊朗原油日均过境量约1320万桶。 中东供应情况：6月开始出口增量明显 •中东当前出口流量降幅为650-800万桶日：从战前的2000万桶日，到战后基本稳定出口在800万桶/日左右，6月初增加至1100万桶/日。沙特延布港（+300至400），和阿联酋富查伊拉港口（+100至200）替换路线出口相对稳定。阿联酋Zirku岛出口增长。 •中东油田停产量基本维持~1200万桶/日：4月中东上游原油停产规模达1300万桶/日，中东原油供应面临进一步下行风险。3月战争造成的中断平均为1,030万桶/日，预测4月份的亏损为1,270万桶/日。 中东出口总缺口：从战后的800万桶/日缩窄至650万桶/日。 中东整体出口量战前为1800万桶/日左右，4、5、6分别为1000、800、1150万桶/日。 伊朗原油出口在战后基本稳定在200万桶/日附近，但在4.13美军“加锁”之后，出口持续受到压制。5月6日至17日期间，数字一度归零。5月20日之后草案达成，出口有所改善。 沙特延布港+320万桶/日：从战前100稳定在420万桶/日左右。阿联酋富查伊拉港+100万桶/日：从战前100稳定在~200万桶/日左右。海峡偶尔零星出口+30万桶/日。 上周通行速度折合约110