消费为何低迷：来自资产、收入与保障的三重约束

消费为何低迷：来自资产、收入与保障的三重约束 摘要 今年以来，中国消费呈现“增长乏力、价格低迷、储蓄沉淀”的整体图景。1-5月社会消费品零售总额同比仅增长1.4%，5月单月转为下降0.6%，创2023年以来新低；消费呈现“必需品韧性强、可选品承压深”的结构分化，汽车与地产链相关品类大幅下滑，粮油食品、服装等基本生活品类则保持较快增长。与此同时，CPI低位徘徊、消费者信心指数仍低于中性阈值，居民储蓄偏好维持高位，住户存款余额升至171.54万亿元且定期化特征显著，“多存少贷”凸显防御性储蓄的持续累积。 相关研究报告： 1.《2025年房地产开发行业信用观察：深度调整下的行业分化》，2026.03.04 本报告认为，本轮消费低迷并非周期性波动，而是三重结构性力量叠加共振的结果。其一，房地产深度调整使高度依赖住房的居民资产负债表受损，财富缩水主要经由预期与预防性储蓄渠道压低消费倾向，提前还贷潮进一步挤压当期支出，并形成自我强化的合成谬误。其二，就业压力向收入预期传导，青年失业率高企，房地产、建筑业及平台经济用工收缩，私营部门工资增长偏低，收入增长难以有效传导至消费端。其三，社会保障在保障水平与城乡均等化上的短板，构成预防性储蓄的制度性根源，持续锁定居民储蓄。 消费市场亦存在亮点与隐忧。亮点方面，服务消费在政策加力下保持5.4%的较快增长，旅游、文娱等体验型支出活跃；数字消费受AI技术驱动快速扩张，智能可穿戴设备零售额成倍增长；县域消费活力持续释放，县乡零售额占比升至39.3%，并向品质化、服务化升级。隐忧方面，汽车消费受购置税退坡的透支效应拖累，1—5月乘用车零售同比下降19.5%，但出口逆势爆发；地产后周期的建材、家具、家电消费整体走弱，修复阻力较大。 政策层面，2026年我国从收入端、消费端、环境端构建起协同发力的完整体系，“城乡居民增收计划”首次写入政府工作报告，标志政策逻辑由短期刺激转向短期刺激与长期收入培育并重。但政策效果的持续性已现疲态：以旧换新等工具存在需求前置与透支效应，政策覆盖与结构性压制之间存在错位，补贴“无谓损失”侵蚀政策性价比。要根本修复消费内生动力，仍需在房地产实质性企稳、就业质量与收入分配改善、社会保障体系系统性完善三方面持续发力，且效果显现均需较长周期。 一、消费需求动能衰减 （一）消费增速放缓、动能收缩 2026年以来，消费数据呈现低速运行态势。1-5月份，社会消费品零售总额206031亿元，同比增长1.4%，5月单月社零同比下降0.6%，为2023年以来的最低水平。更能反映短期趋势的季调环比数据同样偏弱，5月社零环比下降，且环比增速连续三个月为负，表明消费动能收缩具有一定的趋势性。 从结构来看，1-5月除汽车以外的消费品零售额累计增长2.7%，高于整体1.3个百分点，说明汽车类消费的深度回落是拖累整体增速的核心因素。1-5月，商品零售额同比增长1.2%，餐饮收入同比增长3.1%。分品类来看，消费呈现“必需品韧性强、可选品承压深”的分化格局。1-5月，与基本生活相关的品类保持较快增长，粮油食品类增长7.4%，服装鞋帽针纺织品类增长7.2%，饮料类增长6.0%；与之形成对比的是，可选消费与地产链相关品类大幅下滑，汽车类同比下降11.8%，建筑及装潢材料类下降8.4%，家具类下降3.0%，家用电器和音像器材类下降6.9%。这一分化表明，居民在保障基本生活的同时，对大额、可选消费支出趋于谨慎。 渠道与城乡区域层面的分化同样突出。渠道上，限额以上单位中便利店、超市等贴近日常刚需的业态保持较快增长，而百货店、品牌专卖店等承载可选消费的传统业态持续负增长；网上商品零售额占社零比重已稳定在约25%，线上对线下的替代仍在延续。城乡上，乡村消费增速持续快于城镇——2025年快约0.5个百分点，2026年1-5月差距扩大至约1.4个百分点，4-5月城镇消费品零售额增速持续转负而乡村仍保持正增长。农村消费相对更具韧性，得益于农村居民收入增速快于城镇、消费基数较低以及县乡商业设施改善与电商下沉。下沉市场正成为消费增量的重要来源，其与体量大、增速慢的城镇市场共同构成“总量承压、结构分化”的完整图景。 （二）通胀水平与消费者信心仍处低位 物价层面，2026年1-5月物价呈现消费端低位徘徊、生产端大幅跳升的背离格局。CPI方面，一季度CPI同比上涨0.9%，为近三年最高季度涨幅；4月CPI同比上涨1.2%，环比上涨0.3%；5月份CPI同比上涨1.2%，环比下降0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%，显示消费端价格有温和改善，但仍明显低于年初2%的调控目标。PPI方面，3月PPI同比由负转正，结束了此前连续41个月的下行态势；4月PPI同比上涨2.8%、环比上涨1.7%；5月份，PPI同比上涨3.9%，环比上涨0.5%，延续上行态势。然而，PPI的快速反弹主要由国际大宗商品价格上涨和算力相关电子产品需求驱动，5月生活资料价格同比下降0.8%。这并非内需实质性改善的结果，对居民消费的支撑力度有限，反而可能通过成本上升渠道压缩企业利润空间。 消费者信心指数仍处低位。2026年1-4月，消费者信心指数回升至90附近，但仍明显低于100的中性阈值，反映居民对收入与就业前景的谨慎尚未根本扭转。与此同时，居民储蓄偏好维持高位，2025年第四季度末人民银行城镇储户问卷调查中倾向“更多储蓄”的居民占62.9%，较上季度高0.6个百分点。整体来看，物价回升集中于居民感受不到的供给端与窄行业，而与居民最相关的食品、居住、生活资料价格波动仍为负值。另一方面，信心指数持续低于中性阈值、储蓄偏好维持高位，反映出居民对收入与就业前景的谨慎。 （三）防御性储蓄持续积累 自2025年以来，消费支出增速持续低于收入增速。2026年一季度，全国居民人均消费支出7955元，比上年同期名义增长3.6%，实际增长2.6%；全国居民人均可支配收入12782元，比上年同期名义增长4.9%，实际增长4.0%。收入与消费之间的缺口，对应着储蓄率的进一步提升——居民主动选择将更多增量收入转化为储蓄，而非消费。 居民防御性储蓄持续累积。2024、2025住户存款余额连续两年新增逾14万亿元。2026年5月末，全国住户存款余额已升至171.54万亿元，其中定期存款占比升至74.8%，前五个月住户存款增加5.63万亿元。同期全国住户贷款余额为82.64万亿元，较上年末减少6314.44亿元，“多存少贷”特征显著。需要说明的是，存款多增并不等同于“超额储蓄”。剔除理财转存、购房支出回流等因素后，严格口径下的超额储蓄规模，市场测算多在数万亿量 级。超额储蓄相当部分由购房、汽车、教育文娱等大额支出收缩而来，而这类支出本就集中于中高收入家庭；市场多判断超额储蓄更多集中于高收入群体。考虑到高收入群体边际消费倾向偏低，加之存款定期化、防御性特征明显，这部分储蓄短期内难以通过常规刺激转化为消费。 综合上述论述，当前消费呈现出“增长乏力、价格低迷、储蓄沉淀”的整体图景，反映出消费内生动力的持续弱化。以下章节将深入分析造成这一局面的三重机制。 二、三重结构性机制 本报告认为，本轮消费低迷并非经济周期下行阶段的正常波动，而是由三重结构性力量叠加共振所致。这三重力量分别作用于居民的资产负债表、收入预期和社保体系，使得消费修复路径较以往周期更为复杂。 （一）房地产深度调整，居民资产负债表受损 要理解资产负债表对居民消费的约束，须首先理解中国家庭资产负债表的结构。中国家庭资产高度集中于住房。根据2021年中国家庭金融调查（CHFS）数据，住房资产占中国城镇家庭总资产的比重超过70%，显著高于美国、日本等发达经济体。同时，住房债务在居民总负债中的比重同样超过60%。在2016—2021年的房价上行周期中，居民部门快速加杠杆，住户杠杆率由约40%升至60%以上，个人住房贷款余额累积至约38万亿元的可观存量。这一债务存量叠加近年房价回调，使居民资产负债表持续承压。 中国家庭的资产与债务均过度依赖房产，居民资产负债表对房价波动高度敏感。房价上行期资产增值与加杠杆相互强化，回调期则资产缩水与刚性偿债双向挤压，迫使居民转向去杠杆，经通过提前还贷、压缩消费等渠道抑制需求。2021年下半年以来，中国房地产市场出现拐点，并进入下行周期。据机构测算，从2021年至今，居民在房地产市场的财富损失约达120万亿元。但2026年以来，70城房价开始出现分化企稳迹象。一线城市新建商品住宅5月环比上涨0.2%、涨幅较上月扩大0.1个百分点，二手住宅环比上涨0.4%，其中上海、深圳二手住宅环比同涨 0.6%领涨一线。从同比看，房价降幅总体收窄。5月一线城市新建商品住宅同比下降1.7%、降幅较上月收窄0.4个百分点，上海已同比转正上涨3.2%，但二线、三线城市新建商品住宅同比仍分别下降3.2%和4.2%，三线降幅还略有扩大。从房地产开发与销售来看，修复依然艰难。1-5月全国新建商品房销售面积同比下降10.8%，销售额同比下降13.5%，房地产开发投资同比下降16.2%，显示市场整体出清过程仍在延续。 房价下行向消费的传导，核心不在于账面缩水本身，而在于它通过居民资产负债表与预期来重塑消费行为。对占多数的单套自住家庭而言，只要不卖出房产，其价值的缩水更多是账面性的，纯粹的已实现财富效应偏弱。起主导作用的是预期与预防性储蓄渠道。房价的下跌与前景的不确定向下修正了居民对持久财富和未来安全感的预期,即便不发生任何交易，也会推升储蓄、压低消费倾向。住户存款快速增长、按揭需求走弱、消费者信心下降，正是财富下行经由预期渠道传导的特征。按揭贷款的提前还款现象是居民资产负债表修复意愿的直接体现。2022年下半年开始，个人住房贷款借款人加快提前偿还贷款，并形成了一段时间内的“提前还款潮”。提前还款行为虽有助于个体降低财务负担，却进一步压缩了当期消费支出，在总量层面形成额外的消费拖累。 另外，资产负债表受损并非静态约束，而具有自我强化的动态特征。当居民感知到自身净资产缩水时，行为层面的应对是增加储蓄、压缩可选消费，优先完成债务偿还或维持流动性缓冲。这种行为在个体层面是理性的，但在宏观层面却产生合成谬误。所有居民同时收缩消费，导致总需求下降，进而压低企业盈利、拖累就业，又反过来强化了居民对未来收入的悲观预期，使储蓄倾向进一步上升。就家庭部门而言，最贴近的历史镜鉴是美国次贷危机后的居民去杠杆。美国房价与按揭资产崩塌后，高负债家庭被迫长期修复资产负债表，放大了需求收缩，拖长了复苏进程；美国居民杠杆率在2007年见顶至98.6%，转入快速去杠杆，到2014年末降至78.7%。根据国家资产负债表研究中心数据，2026年第一季度末，中国居民部门杠杆率约为59.0%，绝对水平仍有空间，但已出现杠杆率下降趋势。 （二）就业压力传导，收入预期弱化 从总量指标观察，当前就业形势呈现总体稳定。1-5月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，5月份失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点，总量指标尚在可控区间。然而，总量数据掩盖了更为严峻的结构性分化。就业市场的压力高度集中于特定群体和特定领域，其对居民消费预期的影响远比总量数据所呈现的更为深刻。 首先是青年失业问题。不含在校生的16-24岁劳动力失业率延续高位运行态势：1月为16.3%，2月小幅回落至16.1%，3月随着春节效应延迟消退升至16.9%，4月再度回落至16.3%。同期，25-29岁失业率4月升至7.4%，25岁以下青年整体就业形势未见显著改善。青年失业率的长期高企具有不对称的消费影响。20-35岁年龄段是对应着购房、婚育、汽车等大宗消费需求的集中爆发期。青年群体就业困难不仅直接压制其自身消费，更通过家庭内代际支援渠道挤压中年消费群体的可支配收入，产生更为广泛的消费抑制效应。 从行业维度观察，就业收缩集中于三个领域。一是房地产及建筑业。受房地产市场深度调整影响，2021-2025年，从事建筑业的农民工数量累计减少超1400万，占