软硬件协同构筑GPU底座，训练推理放量打开成长空间

天数智芯(9903)[Table_Industry]电子元器件 本报告导读： 公司是国产通用GPU产品及AI算力解决方案供应商。受益AI训练/推理需求增长与国产化加速，训练、推理产品放量有望驱动公司进入规模化商业化阶段。 投资要点： 2025年收入实现高增，通用GPU产品成为主要增长引擎。2025年公司实现收入10.34亿元，同比+91.6%；毛利5.58亿元，同比+110.5%；经调整净亏损4.38亿元，同比收窄32.1%。其中通用GPU产品收入9.23亿元，同比+149.6%，收入占比提升至89.3%。 AI算力需求扩张，国产通用GPU受益算力高景气与国产化加速。据弗若斯特沙利文，中国通用GPU市场收入预计由2024年的人民币1,546亿元增长至2029年的7,153亿元；2025-2029年CAGR预计为29.5%，国产通用GPU占比预计于2029达31.0%。 产品迭代、软件生态与行业落地同步推进，通用GPU商业化能力持续强化。公司持续贯彻“软硬件协同设计”理念，推进天垓及智铠系列产品迭代升级；发布新一代软件开发平台，原生兼容行业主流GPU编程模型，为自研通用GPU芯片算力释放与规模化商用提供软件支撑，依托DeepSpark开源社区完成超过610个算法模型适配。 风险提示：商业化及市场竞争风险；技术迭代及产品开发风险；供应链及第三方代工风险。 1.盈利预测与投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）通用GPU产品-训练系列：公司天垓系列作为“以训练为重点的旗舰产品线”，专为满足AI模型训练需求而设计，具有优化性能计算核心、内存配置及经优化的架构特征，以支持多卡集群系统，为大规模模型训练工作负载提供效能。预计2026-2028年公司训练系列营收增速分别为120.00%、80.00%、60.00%，毛利率均为65.00%。 2）通用GPU产品-推理系列：公司智铠系列是“专为云端及边缘推理应用而设计的产品线”，具有增强的整数计算单元及优化的数据通道等对高效推理至关重要的功能，并已应用于金融服务、商业零售、医疗健康及交通等行业。预计2026-2028年公司推理系列营收增速分别为200.00%、110.00%、75.00%，毛利率均为40.00%。 3）AI算力解决方案：公司基于自研天垓和智铠系列芯片，为客户提供从单一服务器到智算中心集群的全栈式解决方案；该业务具有项目制和高度定制化特征，收入受项目交付时程及相关设备供应周期影响较大。预计2026-2028年公司AI算力解决方案营收增速分别为150.00%、100.00%、60.00%，毛利率均为42.00%。 4）其他：公司其他收入主要包括技术服务收入及软件授权收入。预计2026-2028年公司其他收入营收增速分别为150.00%、100.00%、60.00%，毛利率均为70.00%。 1.2.估值分析 我们采用PS估值法，对天数智芯进行估值。 考虑天数智芯主要业务聚焦于通用GPU产品及AI算力解决方案，产品覆盖训练系列、推理系列及从单一服务器到智算中心集群的全栈式解决方案，收入仍处于商业化放量阶段，采用PS估值更能反映公司成长属性。我们选取壁仞科技、沐曦股份、摩尔线程作为可比公司：壁仞科技主要从事通用 GPU芯片开发及基于通用GPU的智能计算解决方案，沐曦股份主营全栈高性能GPU芯片及计算平台，摩尔线程以全功能GPU为核心、提供计算加速基础设施和一站式解决方案，三家公司均围绕国产GPU、AI训练/推理加速、配套软件栈及智算解决方案展开，与天数智芯在技术路线、产品形态、应用场景和商业化阶段方面具有较强可比性。 预计2026-2028年，天数智芯营业收入分别为25.78/50.02/83.23亿元人民币，可比公司2026年平均估值水平为71.9倍PS，考虑公司商业化确定性和生态壁垒与可比公司存在一定差异，给予天数智芯2026年50倍PS，合理估值为1289.00亿元人民币，对应1493.93亿港元。 2.风险提示 1）商业化及市场竞争风险。2）技术迭代及产品开发风险。3）供应链及第三方代工风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所