2026年国内及债券市场中期策略：利率下台阶，信用重定价
利率下台阶，信用重定价——2026年国内及债券市场中期策略 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003证券分析师：袁梦茹证书编号：S1160526010008联系人：孙欣贺 2026年06月25日 【固收观点】 相关研究 2026年年初至5月中旬，债市始终笼罩在对经济增长和通胀预期的担忧之中，市场情绪相对较为谨慎，但随着基本面修复节奏放缓以及内生性通胀抬升预期逐步被证伪后，在流动性持续充裕的现实驱动下，债券收益率震荡下行。 《坚定信心，久久为功，风光在下半年》2025.06.24 往后看，我们认为下半年宏观基本面将呈现“K”型分化格局，表现为两方面：一方面为外需强内需稳的内外部“K”型走势，另一方面就国内经济而言，新兴产业产投或继续走强，而传统制造业以及基建等景气度大幅回升的可能性不大，就消费和地产而言，或呈现结构性回暖格局。政策方面，逆周期与跨周期调节平衡，出口韧性支撑下经济目标增速完成难度或不大，增量刺激政策大幅发力的可能性有限，关注存量政策的集成效应如何。 贷款增速下行、信贷需求疲软，可能是当前流动性超预期宽松的关键原因，而其根源在于经济K型修复下传统债务部门的持续收缩。我国经济增长的引擎正在发生切换，这意味着信贷周期的趋势性回落可能还远未走到尽头。理论上存在两条拉升路径促进信贷重回增长通道，即旧动能出清，传统债务周期重启，和新动能接棒，K型上方的行业通过债务融资实现扩张。但两者均难以在今年下半年便能兑现，可能需要拉长至更加中长期的维度去观察。 下半年银行间流动性的扰动因素可能主要有二：一是信贷的阶段性修复，二是央行监管力度的边际调整。但其或更多放大短期波动，中长期来看，资金面宽松的根基可能并未动摇。 下半年降息窗口仍在，但幅度制约犹存。尽管输入型通胀压力有所显现，但历史经验表明其并不构成央行宽松的硬约束。影响降息更多的，可能仍是经济内生动能不足与广谱利率下行放缓的现实。幅度与节点上，我们预计下半年可能降息一次、幅度在10BP左右，三季度落地的概率较大。 虽然2026年以来房市有边际回暖迹象，但我们认为土地财政在2026年预计仍难以止跌。对于地方财政，2025年4.8万亿的政府性基金缺口增量（较之2019年），由原来灵活可持续的政府性基金收入平衡，转变为相对受限且会增加长期付息压力的专项债收入、或可持续性偏弱的非税收入覆盖。结构上财政可支配灵活现金流的收缩，使得地方应对潜在的国企主体信用问题时可调动的资源减少，或成为后续地方国企信用研究中的重要变量。 利率保持多头思维，构建攻守兼备的组合结构。债市运行方向与区间判断上，我们认为下半年债券市场利率中枢或延续震荡下移。若下半年降息10BP落地（即7天OMO降至1.30%），则新的利率中枢有望相应下移。 具体策略上，我们认为下半年债市仍应维持多头思维，组合久期可阶段性保持中性偏高水平，以充分捕捉利率可能震荡下移带来的资本利 得机会。与此同时，在结构上顺着曲线挖掘凸点机会，以增强组合在不同行情阶段的适应性。对于30Y国债等超长久期资产，其交易属性或正在弱化，更适宜以灵活小仓位博弈波段机会，不宜重仓追涨。 信用方面，当前城投标债估值仍处于与非标舆情脱敏、信用定价弱化的阶段。主要原因在于“市场对中央出台新举措的预期”与“资产荒”两种因素互相加强，信心自我强化，形成闭环。但是此逻辑，在短、中、长期可能面临三种变量的潜在挑战，或在不同时期内带来信用定价的部分回归。 【风险提示】 经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期收紧、实际仓位调整速度不及预期 正文目录 1.相对谨慎的预期与震荡走强的债市.............................................................52.外需强、内需稳，“K”型复苏格局或有所延续.............................................62.1.2026H2出口景气度或继续表现出较强韧性.............................................62.1.1.中国出口商品价格具备一定的比较优势...............................................62.1.2. AI算力链和电力设备或继续为出口端提供结构性拉力..........................72.1.3.下半年中美贸易关系三个关键时间节点...............................................82.2.内生动能不足问题仍存，下半年内需或温和修复....................................82.2.1.劳动力市场表现疲软，消费复苏有所滞后............................................92.2.2.楼市结构性回暖，但居民信贷改善或较为有限..................................102.2.3.逆周期与跨周期调节平衡，产投以科技为先.......................................112.3. PPI同比预计2%以上高位运行，CPI同比或以1.1%为中枢窄幅震荡..122.3.1. 5月或为年内PPI同比高峰，6月至年底PPI同比均值或在2.6%左右......................................................................................................................132.3.2.下半年CPI同比增速大幅回升的概率不大，或围绕1.1%中枢波动...143.流动性收敛有限，降息空间可期..............................................................153.1.为何年初以来流动性如此充裕？...........................................................153.2.下半年流动性或仍充裕无虞，大幅收敛空间有限..................................203.3.下半年降息窗口仍在，但幅度制约犹存.................................................224.地方财政新形势下的被动转变..................................................................244.1.土地财政仍未止跌.................................................................................244.2.地方财政收支缺口的补充......................................................................265.下半年债市策略：利率下台阶，信用重定价............................................275.1.利率：保持多头思维，构建攻守兼备的组合结构..................................275.2.1.城投信用定价的弱化与回归................................................................315.2.2.短期变量：监管关注评级虚高............................................................325.2.3.中期变量：特殊再融资债发行将于2026年截止................................335.2.4.长期变量：城投债的供给变化............................................................346.风险提示...................................................................................................35 图表目录 图表1：2026年年初以来10Y国债收益率走势情况...................................6图表2：油价大幅上涨阶段中国出口金额同比增速也呈现上行状态.............7图表3：2023年以来中国出口货物价格指数震荡回落.................................7图表4：2026年年初以来集成电路、电子元件等高新技术产品出口表现较好........................................................................................................................7图表5：2026年3月以来“新三样”产品出口金额比重明显回升...................8图表6：4月新出口订单PMI逆季节性回升.................................................8图表7：4-5月出口订货EPMI处于季节性高位...........................................8图表8：2026年3月调查失业率处于季节性高位........................................9图表9：26年年初以来非制造业PMI从业人员指数震荡回落.....................9图表10：26Q1人均可支配收入同比增速下行...........................................10图表11：年初以来国补消费对商品零售拖累较大......................................10图表12：3月以来新房成交面积与去年同期差别不大................................11图表13：春节后二手房成交面积有所回升并阶段性创季节性新高.............11图表14：上海分价段二手房成交量价情况..................................................11图表15：年初以来计算机通信行业固投同比上行......................................12图表16：年初以来计算机通信行业生产加速.............................................12图表17：当前工业行业库存周期一览........................................................12 固收半年度投资策略 图表18：PPI贡献率前十大行业................................................................13图表19：PPI同比增速预测与回测............................................................14图表20：2025年9月能繁母猪存栏量同比增速转为负值.........................14图表21：2026年年初至今，资金利率震荡下行........................................15图表22：2026年3-