日本利率策略：通胀风险溢价的向下重定价

日本评级策略 | 日本 通胀风险溢价的向下重估 StrategistHiromu.Uezato@morganstanleymufg.com上枝光太郎 +81 3 6836-8431 我们认为，近期收益率曲线中段（“belly”）的表现优异，反映了市场日益关注“真实”经济数据，导致过度通胀风险溢价被向下重新定价。尽管中东局势仍不稳定，但在“降级”和“升级”情景下，我们均看到收益率曲线中段引领的进一步反弹存在空间。 关键要点 早前的市场担忧集中在对日本央行（BoJ）可能“落后于曲线”，尤其是在4月份强劲的CGPI数据发布之后。日元的收益率曲线走陡也加剧了人们对二次冲击效应的担忧。 然而，剔除暂时性因素的实际消费者通胀数据则有所疲软。4月份全国CPI数据显示，核心-核心通胀和“美式”核心通胀均出现放缓，尽管能源因素给整体通胀带来压力。 近期市场对通胀超调风险的担忧有所缓解，显示出市场关注点正从“前瞻性”通胀超调风险转向“实际”经济数据。 我们预计市场仍有进一步反弹的潜力，因为其仍然计入了充足的通胀风险溢价，我们维持5年期日本政府债券的直接多头头寸。 相比之下，我们看到超长期限部门仍易受财政扩张担忧的影响，包括潜在的“过桥债券”和纾困支出。 摩根士丹利会并与涵盖于摩根士丹利研究中的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。 对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露部分”。 非美国附属机构聘用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面及使用研究分析师账户持有证券交易的限制。 利率策略 日本 | 通胀风险溢价下行 koichi.sugisaki@morganstanleymufg.com杉崎浩 (Shānqí Hào)上枝光太郎 摩根士丹利中金证券有限公司 +81 3 6836-8428 hiromu.uezato@morganstanleymufg.com +81 3 6836-8431 通胀风险溢价的下行重估 本周，日本国债收益率曲线的中段表现显著优于其他部分（参见附表1）。正如我们在《转为直接做多中段》一文中所讨论的，由于市场担忧日本央行可能“落后于曲线”，中段区域似乎已计入过高的通胀风险溢价。 然而，本周与客户们的讨论让我们印象颇深，许多人开始感觉到，日本央行的最终政策利率水平最终可能远低于当前市场预期。 日本央行4月份的企业商品价格指数（CGPI）出现大幅度的上行意外——其中“石油和煤炭产品”以及“化学和相关产品”的价格上涨尤为剧烈——似乎助长了这样一种预期，即中东和平谈判的持续缺乏进展可能引发显著的通胀超调，并因此迫使央行采取进一步加息措施（参见附表2）。 与此同时，JGBi的盈亏平衡点持续走强，这也可能促使市场参与者开始考虑这样一种情景：企业越来越激进的价格行为开始传导至消费者面临的价格。加之日本央行官员也承认了这种可能性，其最终结果似乎似乎是 基于“落后于曲线”的风险，定位工作一直在加速。 然而，消费者价格趋势却呈现出不同的图景。日经CPINow指数表明，即使在五月，通缩仍在持续（正如我们在《转向腹部的直接多头》中所讨论的）（参见图表3），而随后发布的、时间上略晚一点的五月东京CPI数据也描绘了类似的景象。 此外，虽然4月份全国CPI数据确实显示了除新鲜食品和机构因素外的BoJ核心指标（反映近期能源价格上涨）的年度通胀加速，但核心-核心通胀（同样排除能源和新鲜食品）以及“美国式”核心通胀（排除所有食品和能源）与此同时却以与CPINow轨迹一致的方式放缓（参见附表4）。 大日本数据库五月份的调查 195种主要食品中的（仅限日本） 制造商指出，六月份的价格涨幅与2025年相比大幅下降，并且与今年年初相比，“更高的原材料和零部件成本”取代了其他涨价理由（例如“更高的劳动力成本”）。 这种立场转变完全可能归因于，企业担心如果价格上涨超出了可以用原材料成本上升来轻易解释的范围，会遭到消费者的反弹。 总而言之：尽管市场最初担忧中东冲突可能引发过度通胀，但自看到实际通胀数据进一步放缓后，它们似乎开始下调对通胀超调风险的评估。 日本央行行长乌代和广27日在一次国际会议上的开场致辞，也可能起到了催化作用，因为他引用了以往石油冲击的例子来解释，在最终通胀影响方面，“初始条件至关重要”（例如就工资和价格预期而言）。 乌代准备的文本承认“近期的这一事件比2000年代中期的油价上涨更为持续”，但随即补充道“然而，日本并未经历70年代初式的工资-物价螺旋式上涨。中长期通胀预期仅从长期稳固的近零水平适度上调至1.5-2%以上，具体取决于衡量标准”。 这项评估或许确实有助于缓解了看似有些过度的关于上行通胀风险的担忧。 中东局势仍处于不断变化之中 截至本周初，人们曾希望美国和伊朗在就一项永久性停火备忘录达成协议上取得进展。然而，紧张局势依然高企，本周又出现了新的事件，同时Polymarket显示，人们认为霍尔木兹海峡交通在6月底恢复正常的可能性已从接近50%下降至约30%（参见附表5）。 尽管围绕一份潜在备忘录的乐观情绪因媒体报道美国和伊朗谈判代表就一份为期60天的备忘录达成协议而高涨，但截至发稿时，双方均未正式宣布，情况仍不确定。 曲线的腹部区域过去在中东紧张局势升级引发通胀担忧时往往表现不佳，但过去几天看到的反应差异强烈表明，市场不再像以前那样担心通胀超调的风险（参见附表5）。 我们目前仍看到 belly 区间进一步反弹的巨大潜力，因为市场似乎开始更多地关注长期中东冲突可能对实体经济产生的影响，因此建议坚持此前推荐的 5 年期日本政府债券（JGB）直接做多（参见附图 6）。 然而，持续的不稳定状况似乎可能在未来更长时间内加剧，市场似乎担心霍尔木兹海峡的长期封锁最终会导致高桥政府花费更多财政“救济”措施。 此外，一些媒体机构报道，政府计划在其即将出台的《经济和财政管理与改革基本方针》中，为使用所谓“过桥债券”来为增长战略措施和“危机管理投资”的部分承诺支出提供资金，制定一个框架。 此类债券将另行分类，区别于特殊赤字融资债券，并——类似于“儿童特别债券”、“GX经济转型债券”和“半导体与人工智能债券”——以特定偿付方式为担保而发行。 政府更具体地表示，这些债券将使用“增长投资”的未来收益来偿还。因此，发行从会计角度来看可能被认为是财政“中性”的，因为它不应该导致债务与GDP之比或主要收支状况恶化。 然而，最终结果仍将是债券供应增加。鉴于当前市场状况，我们预计财政部将主要关注短期国债和零售日本政府债券的发行，这些债券对二级市场利率风险供应的影响应仅限于有限范围。 然而，未来“成长型投资”的回报是否足以覆盖赎回义务仍存在不确定性，因此，如果离岸投资者对债务偿还计划缺乏信心，并将拟议的过桥债券视为与特殊赤字融资债券无异，我们将看到超级长端领域存在进一步抛售的风险。 在上述《关于经济和财政管理与改革的基本政策》中，政府也计划反映社会保障理事会对可退还税收抵免计划和消费税削减计划的中期评估。 正如我们在《转向腹地直接长期贷款》中所讨论的，尽管政府已为这类措施提出了永久性资金来源，但至少到目前为止，政府尚未确定这些资金来源可能是什么。 因此，如果由于目前承担了吸收超长期日本政府债券发行主要负担的海外投资者日益关注财政扩张压力，导致日本政府债券市场的10年期以上部分再次出现急剧抛售（ reminiscent of mid-May），我们一点也不感到惊讶。 鉴于对估值敏感的投资者已显露出相当大的敞口，在“收益率下降”情景下，30年期部门尤其看起来很有可能落后于收益率曲线的“腰部区域”，因此，我们建议继续持有30年期日本政府债券（JGB）的空头头寸。 交易策略：维持5年期日本政府债券现券交易策略交易策略：维持30年期日本政府债券卖出期权交易策略交易策略：维持收取7月MPM OIS交易策略 评估方法与风险 下方列出了我们当前的交易想法、入场水平、入场日期、理由以及风险。 重要提示：关于经济制裁。本报告提及的司法管辖区或个人可能受到经济制裁。读者需自行负责确保其投资活动符合相关法律法规。 披露部分 摩根士丹利研究中的信息与观点由摩根士丹利三菱日联证券株式会社及其附属公司（以下简称“摩根士丹利”）编制。关于本报告所涉及公司的重大披露、股价图表及股票评级历史，请访问摩根士丹利研究披露网站 www.morganstanley.com/eqr/disclosures/webapp/generalresearch，或联系您的投资代表或摩根士丹利研究，地址为美国纽约市百老汇1585号（收件人：研究管理部），邮编10036。 关于本研究报告中所提及的任何估值方法、建议、评级或目标价格相关的风险，请按以下方式联系客户支持团队：美国/加拿大 +1 800 303-2495；香港 +852 2848-5999；拉丁美洲 +1 718 754-5444（美国）；伦敦 +44 (0)20-7425-8169；新加坡 +65 6834-6860；悉尼 +61 (0)2-9770-1505；东京 +81 (0)3-6836-9000。或者，您也可以联系您的投资代表或摩根士丹利研究部门，地址为：美国纽约市百老汇1585号（邮编：10036，注意：研究管理部）。 分析师认证 以下分析师特此证明，他们关于本报告中所述公司及其证券的观点已准确表达，且他们未收到亦不会收到任何直接或间接的报酬，以换取在本报告中表达具体建议或观点：杉崎浩一；上田浩雄。 . 全球研究冲突管理政策 摩根士丹利研究已根据我们的利益冲突管理政策发布，该政策可在 www.morganstanley.com/institutional/research/conflictpolicies 查看。该政策的葡萄牙语版本可在 www.morganstanley.com.br 查看。 主体公司重要监管披露 在未来三个月内，摩根士丹利预计将收到或打算寻求日本在投资银行服务方面的补偿。 在过去12个月内，摩根士丹利已向或正向以下公司提供投资银行服务，或与以下公司建立了投资银行客户关系：日本。负责准备摩根士丹利研究的主要研究分析师或策略师获得的报酬基于多种因素，包括研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入以及整体投资银行收入。研究分析师或策略师的报酬与摩根士丹利执行的投资银行或资本市场交易，或特定交易台的盈利能力或收入无关。 摩根士丹利及其附属机构从事与摩根士丹利研究涵盖的公司/工具相关的业务，包括做市、提供流动性、基金管理、商业银行业务、信贷发放、投资服务和投资银行业务。摩根士丹利以主经纪商身份向客户销售和购买摩根士丹利研究涵盖的公司证券/工具。摩根士丹利可能在该公司或本报告中讨论的工具的债务中持有头寸。摩根士丹利可能作为主经纪商交易或进行相关债务研究报告中涉及的债务证券（或相关衍生品）。上述某些披露也是为了遵守非美国司法管辖区的适用法规。 股票评级 摩根士丹利采用相对评级体系，使用如“增持”、“持股观望”、“未评级”或“减持”等术语（定义见下文）。摩根士丹利不对我们覆盖的股票进行“买入”、“持有”或“卖出”的评级。“增持”、“持股观望”、“未评级”和“减持”并不等同于“买入”、“持有”和“卖出”。投资者应仔细阅读摩根士丹利研究中使用的所有评级定义。此外，由于摩根士丹利研究包含更全面的分析师观点信息，投资者应仔细阅读完整的摩根士丹利研究，而不能仅凭评级就推断内容。在任何情况下，评级（或研究）都不应用于或依赖作为投资建议。投资者买卖股票的决定应基于个人情况（例如投资者现有的持股情况）和其他考量。 全球股票评级分布 (as of April 30, 2026) 以下股票评级适用于摩根士丹利的基本面股票研究，不适用于该机