【债券深度报告】从2024Q3前五大持仓看债基信用策略：信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年11月12日 【债券深度报告】 信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？ ——从2024Q3前�大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 《【华创固收】长久期信用债是否配置正当时？— —长久期信用债观察系列之三》 2024-09-06 《【华创固收】2024年主体评级调整有哪些特征？》 2024-08-15 《【华创固收】转债仓位延续回调，配置集中度提升——24Q2公募基金可转债持仓点评》 2024-08-09 三季度央行卖债、稳增长政策加码、机构赎回等因素扰动债市，信用利差面临重定价，信用债整体表现弱于利率债。债市调整下，前�大持仓债券最高估值收益率与债基近3月回报率继2022Q4赎回潮之后首次转为负相关，长久期、低评级债券调整幅度较大，拖累债基表现。三季度指数型债基规模小幅增长其他类型债基规模普遍有所下降，债基回报率中枢较二季度末有所降低。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降、占比小幅上升，债基对信用债的风险偏好有所回落。从前�大持仓来看，债基对国债均有所减配，且持仓期限明显缩短，对城投债、产业债、金融债有所增配，期限变化不大，但对不同区域、行业风险偏好有所分化。 2024Q3债券基金持仓概况： 1、从前�大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所上升，其中山东、江西、福建、吉林、云南等区域增配明显，四川、湖北、天津等区域有所减配。2）多数区域城投债久期下降，各省平均剩余期限为1.52年，较上季度末有所下降。3）各省份城投债收益率普遍上行，云南、天津、宁夏等区域尤为明显 2、从前�大持仓产业债的行业来看：1）产业债有所增配，其中非银金融、建筑装饰、公用事业行业增配明显，而煤炭、环保、基础化工等行业有所减配。2）平均剩余期限在1.43年，较上季度末小幅拉长。3）收益率普遍上行，基础化工、通信等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的 产业债板块为房地产、基础化工、煤炭等。 3、从前�大持仓金融债（不含政金债）的品种来看：1）金融债频次略有下降其中银行永续债、券商普通债等有所减配，而银行二级资本债、一般商金债、保险公司债、TLAC非资本债等有所增配。2）平均剩余期限为1.83年，较上季度末小幅上升，且高于城投债（1.52年）、产业债（1.43年），其中TLAC非资本债券、券商次级永续债久期相对较长。3）收益率全线上行，券商次级永续债、银行二级资本债、银行永续债、保险公司债等次级债品种尤为显著。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2024Q3末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA+产业债以及隐含评级AA+、AA城投。对于风险偏好稍高的机构，可关注南山集团、湖南电广，或存在一定的右侧投资机会。2、从估值收益率上行情况来看，Q3末以来债市仍受股债翘板效应、机构赎回等因素扰动，市场流动性诉求较高，近一个月估值收益率显著上行的重仓债券主体主要为隐含评级AA(2)、AA-城投。负债端相对稳定的账户可重点关注调整带来的短端城投债配置机会。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率2.5%以下区间：Q3末大多数债基重仓债收益率已下行至该区间。近期该区间债券收益率进一步下行，当前收益率主要分布在2.0%-2.3%区间，配置性价比偏低，但该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。 2、估值收益率2.5%-3%区间：主要为隐含评级AA地产债与银行债、隐含评级AA(2)城投等。该区间重仓券近一个月收益率走势分化，当前天津银行、冀中能源、水发集团等债基重仓券收益率处于2.8%以上，具有一定吸引力。 3、估值收益率3%-4%区间：主要为隐含评级AA(2)、AA-城投债，隐含评级AA、AA-产业债等。2024Q3末以来估值收益率普遍上行，当前来看，寿光城投、仁怀城投、滨海农商行、潍坊水务等主体债基重仓券收益率处于3.6%- 3.9%，或存在一定收益挖掘空间。 4、估值收益率4%以上区间：仅涉及7家主体，三季度末以来估值收益率大幅上行，当前收益率大多处于4.2%-5%之间。该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为1-3次，收益诉求较高机构可关注。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对2024Q3债基重仓前�大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。近期债市调整，信用利差面临重定价，本文结合全市场债基前�大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与 分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。三季度债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降、占比小幅上升，债基对信用债的风险偏好有所回落。从前�大持仓来看，债基对国债均有所减 配，且持仓期限明显缩短，对城投债、产业债、金融债有所增配。 3、从前�大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前�大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行 持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 三季度非银“钱多”格局有所弱化，债市阶段性赎回扰动频现，季末受一揽子稳增长政策影响，债市大幅调整，债基业绩水平弱于二季度。截至2024Q3末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为0.32%，较上个季度末的1.20% 下降明显。其中，中长期纯债基近3月回报率超过1.0%（即年化回报率4%）的支数占比为4%，较上季度（占比73%）大幅降低。 从估值收益率下行情况来看，2024Q3末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA+产业债以及隐含评级AA+、AA城投。南山集团近期收益率下行幅度最大，其他主体普遍下行21-24BP。对于风险偏好稍高的 机构，可关注南山集团、湖南电广，其当前收益率仍处于2.6%以上水平，具有较高吸引力，隐含评级均为AA，或存在一定的右侧投资机会。 从估值收益率上行情况来看，Q3末以来债市仍受股债翘板效应、机构赎回等因素扰动，市场流动性诉求较高，近一个月估值收益率显著上行的重仓债券主体主要为隐含评级AA(2)、AA-城投。隐含评级为A+的普洛斯中国近期收 益率上行幅度最大，宝鸡投资、贵阳城投、曲文投、寿光城投、青岛世园等主体近1个月收益率上行幅度超40BP，主要系债市调整下低等级品种流动性较差，估值波动较大。 目录 一、债基业绩弱于上季度，风险偏好有所回落5 二、2024Q3债券基金持仓概况6 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体11 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析12 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体12 1、债基重仓城投债主体12 2、债基重仓产业债主体13 3、债基重仓金融债主体13 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析14 1、估值收益率2.5%以下区间14 2、估值收益率2.5%-3%区间15 3、估值收益率3%-4%区间15 4、估值收益率4%以上区间16 �、风险提示16 图表目录 图表12024Q3中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22024Q2中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32024Q3债券基金支数分布6 图表42024Q3债券基金规模结构6 图表52024Q3债基持仓信用债结构分布7 图表62024Q3债基重仓信用债主体评级分布(亿元)7 图表72024Q3债券基金重仓债券品种情况7 图表82024Q3债基重仓城投债省份分布8 图表92024Q3债券基金重仓产业债行业分布情况9 图表102024Q3债基重仓金融债品种分布10 图表112024Q3末以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体11 图表122024Q3末以来估值收益率上行的前20家基金重仓债券主体12 图表132024Q3债基重仓频次前二十大城投债主体13 图表142024Q3债基重仓频次前二十大产业债主体13 图表152024Q3债基重仓频次前二十大金融债主体14 图表16估值收益率2.5%及以下区间的基金持仓频次14 图表17估值收益率2.5%-3%及以下区间的基金持仓频次15 图表18估值收益率3%-4%区间的基金持仓频次16 图表19估值收益率4%以上区间的基金持仓频次16 一、债基业绩弱于上季度，风险偏好有所回落 三季度央行卖债、稳增长政策加码、机构赎回等因素扰动债市，信用利差面临重定价，信用债整体表现弱于利率债。债市调整下，前�大持仓债券最高估值收益率与债基近3月回报率继2022Q4赎回潮之后首次转为负相关，长久期、低评级债券调整幅度较大，拖累债基表现。三季度指数型债基规模小幅增长，其他类型债基规模普遍有所下降，债基回报率中枢较二季度末有所降低。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降、占比小幅上升，债基对信用债的风险偏好有所回落。从前�大持仓来看，债基对国债均有所减配，且持仓期限明显缩短，对城投债、产业债、金融债有所增配，期限变化不大，但对不同区域、行业风险偏好有所分化。 图表12024Q3中长期纯债基金收益与风险偏好图表22024Q2中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 以中长期纯债基金为样本，剔除前三个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，然后以近3月回报率为横轴，前�大持仓债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。对比2024Q3与2024Q2中长期纯债基金散点图以及全部债基前�大重仓债券明细来看，可以得出以下判断： 1、非银“钱多”格局有所弱化，债市阶段性赎回扰动频现，季末受一揽子稳增长政策影响，债市大幅调整，债基业绩水平弱于二季度。截至2024Q3末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为0.32%，较上个季度末的1.20%下降明显。其中，中长期纯债基近3月回报率超过1.0%（即年化回报率4%）的支数占比为4%，较上季度（占比73%）大幅降低。 2、债基信用债持仓规模及占比下降，但重仓债券中对信用增配、对国债减配且缩久期，降低风险敞口。截至2024Q3末，债基整体规模有所下降，其中持仓信用债规模为5.5万亿，较上季度末减少2107亿元，信用债持仓规模占比75.77%，较上季度末的77.38%有所下降。从前�大持仓债券品种来看，2024Q3债基对中票、短融、地方债等品种有所 增配。从重仓债券平均期限来看，国债、政府支持机构债期限缩短1年以上，地方债拉长约半年，其余品种期限变化幅度相对较小。整体来看，债市调整与赎回压力影响下，债基或偏好降低信用债持仓并增加集中度，信用债仍是做底仓配置的重要选择，同时减配长久期国债，降低组合的整体风险敞口。 3、债市调整下，收益率2.5%以上基金重仓券数量明显提升，前�大持仓债券最高估值收益率与债基近3月回报率转为负相关。从中长期纯债基金的重仓债券明细来看，Q3末中长期纯债基金的重仓债券中收益率2.5%以上的债券支数有412只，较上季度末 122只大幅增加。当前债基重仓债券中估值收益率位于3%以上的债券支数有37只，如 22GLP01、24恒逸MTN001、24豫园商城SCP003、24