半年度报告——铜 脱虚固本，静待繁盛

脱虚固本，静待繁盛 矿端紧缺发酵，冷料补充受阻，预计2026年全球铜矿产量边际增长仅0.5%。极端天气频发、地缘政策潜变、资源民族主义抬头、矿石品位下降及水资源紧张、社区问题不稳及罢工潜在威胁已构成“系统性扰动风险”，警惕原料增长继续下调。 ★冶炼端 直接加工利润恶化，辅料反哺效应反转，原料紧至冶炼收正在发酵，2026年全球精铜产量边际增长恐继续下修。下半年加工费（矿+冷料）博弈艰难，警惕全球冶炼计划外减产出现。辅料危机暂未完全解除，警惕湿法产量超预期下滑。 ★需求端 需求结构性分化显著，“旧动能偏弱，新动能偏强”，下修2026年全球铜需求边际增速（低于2.5%）。新兴需求非线性增长存在低估风险，传统需求阶段性疲弱存在预期修复风险，重点关注四季度需求表现以及精废替代边际变化的超预期影响。 ★总结与展望 宏观“QE叙事”与“去美元化叙事”阶段转弱，流动性阶段收缩预期施压铜价，四季度观察叙事风格可能再度切换。地缘重塑及极端天气角度供给端风险较大，产业周期对价格形成支撑。美国关税政策将决定铜价短期方向，但并不会改变核心资源未来争夺或囤积的底层逻辑。 2026年下半年铜价波动可能会更加剧烈，但整体趋势或将维持上行，宏观与政策利空阶段共振若出现，三季度铜价不排除测试年内低点可能，但四季度铜价仍可能续创新高。策略角度，建议投资者耐心等待逢低布局中线多单机会。 ★风险提示： 美国铜关税征收彻底落空，宏观流动性收缩风险升级。 目录 1、原料端..............................................................................................................................................................................................61.1、铜精矿..................................................................................................................................................................................................61.2、再生料................................................................................................................................................................................................111.3、结论与思考.......................................................................................................................................................................................132、冶炼端............................................................................................................................................................................................142.1、国内市场...........................................................................................................................................................................................142.2、海外市场...........................................................................................................................................................................................202.3、结论与思考.......................................................................................................................................................................................223、需求端............................................................................................................................................................................................233.1、宏观层面...........................................................................................................................................................................................233.2、传统需求：中国..............................................................................................................................................................................253.3、传统需求：海外..............................................................................................................................................................................283.4、新能源需求.......................................................................................................................................................................................303.5、结论与思考.......................................................................................................................................................................................334、总结与展望...................................................................................................................................................................................345、风险提示........................................................................................................................................................................................37 图表目录 图表1：智利铜矿产量年度对比...................................................................................................................................................................................6图表2：智利铜矿产量月度对比...................................................................................................................................................................................6图表3：秘鲁铜矿产量年度对比...................................................................................................................................................................................7图表4：秘鲁铜矿产量月度对比...................................................................................................................................................................................7图表5：刚果（金）铜矿产量年度对比.....................................................................................................................................................................8图表6：刚果（金）主要铜项目产量变化.................................................................................................................................................................8图表7：中国铜矿产量年度对比...................................................................................................