生猪2025半年度投资策略报告：静待花开

1农业组研究员：王平投资咨询编号：Z000040地址：上海市黄浦区西藏南路1208号6、18、19楼期货投资咨询业务批准文号：证监许可[2011]1446号目录 凌凡投资咨询编号：Z0021486电话：021-63123065 一、2025年半年度行情回顾（一）生猪行情回顾图1：生猪全国市场价现货方面：春节前，养殖企业不断减重抛售，带动散户主动出栏，市场上供给增速较快且持续过剩，现货价格从年初的16元/公斤左右，到1月22日跌至15元/公斤。临近春节，屠宰量回升，终端消费市场出现好转，生猪现货价格小幅反弹至15.8元/公斤附近，但备货旺季缩短，整体现货仍弱于往年。春节过后，消费进入淡季，但是由于节前养殖端大量抛售生猪库存，导致节后淡季的供应冲击减弱，标肥价差随后拉开，在肥猪的高溢价诱惑下，养殖企业主动压栏增重，迫使供应压力再度后移，叠加长期增加的供给趋势，市场价格呈现缓跌趋势。现货从2月初的15.8元/公斤，跌至14.5元/公斤左右，并持续围绕这一中枢上下波动。压栏行为贯穿整个3、4、5月，产业中由于栏舍空置率较高，二育持续入5101520253035402021年2022年 2 3场，冻品也在小幅入库，5月初出栏均重达到128.9公斤/头的阶段性高点，同时也迫使价格迎来反弹，全国均价一度回升至15元/公斤附近。尽管短期的二育压栏的扰动持续存在，但基础产能下增产趋势仍未得到实质性缓解，在5月下旬，标肥价差缓慢磨平后，政策端也出现了去二育、降重等强制性措施，在去产能的强硬决心背后，注定会带来价格的回落，截止目前，现货基本维持在14元/公斤左右。图2：生猪主力合约数据来源：wind，涌益咨询，钢联，同花顺，东吴期货研究所期货方面：年初市场对于2025年的生猪价格持偏空态度，期货价格大幅贴水现货，基差位于高位。春节前市场对于节后淡季的供需关系预期十分悲观，期货价格持续走弱。春节后淡季现货虽然继续下跌，但跌幅不及预期，期货市场缺乏估值继续下探的驱动，维持低位震荡。3、4月份受到市场现货压栏增重影响，带动盘面上行，最高点14645点，随后一路走低，截至目前，生猪主力09合约收盘价13835元/吨，基差500元/吨。二、基本面分析 （一）供给端图3：能繁母猪存栏量（涌益）图4：能繁母猪存栏量（农业部）母猪存栏量作为长期指标，领先大概10个月，按照母猪--小猪—商品猪产业链来看，当前能繁母猪存栏量较高，2024年8月-2025年2月对应十个月后500000600000700000800000900000100000011000001200000380039004000410042004300全国:能繁母猪存栏 4 52025年6月-2025年12月商品猪出栏量应处于上升趋势，供应量上升约0.7%。随着上一轮猪价上涨，养殖企业利润扩大，行业也随之进行了一轮产能扩张。根据农业部数据，全国能繁母猪存栏量从2024年4月前的3986万头，到2024年12月已经增长至4078万头，累计增幅2.3%。此外，结合第三方机构的样本数据来看。涌益口径从2024年2月开始就出现小幅补栏趋势，并且从2024年2月开始，连续十一个月分别以+0.28%、+1.57%、+0.96%、+0.73%等速率稳步上升，均显示了过去一年当中行业扩产的趋势。但是，2025年初母猪增产趋势开始松动。随着商品猪供应量开始增加，猪价见顶下行，养殖利润不断缩水，也引发了养殖企业对于2025年生猪市场的谨慎情绪。据农业部监测，2024年12月，全国能繁母猪存栏量4078万头，月环比变化-0.05%，结束了2024年母猪产能扩张的趋势。2025年4月，全国能繁母猪存栏量环比继续减少至4038万头。但是养殖利润依旧存在，行业去产能情绪尚不坚定，根据涌益资讯，2025年5月全国能繁母猪样本存栏量为1147269头，环比增长0.92%，达到两年内新高，因此2025年乃至2026年生猪市场都将面临较大的供应压力。总体来看，2025年下半年依然处在过去产能扩张带来的阴霾之下，价格和养殖利润难以看到较为明显的上升空间，去化不完整不坚定引起的连锁反应依旧需要更长的时间去消化，周期拉长，新一轮的拐点需要继续等待。表1：正常保有量产能过度增加3900万头正常保有量的110%以上，即4290万头以上产能大幅增加3900万头正常保有量的105%-110%，即4095-4290万头 62024年3月份开始，《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》将全国能繁母猪存栏正常保有量由4100万头调整为3900万头，且能繁母猪存栏量处于正常保有量的92%—105%区间（含92%和105%两个临界值）为绿色区域，表示产能正常波动。照此数据来看，当前能繁母猪的绝对保有量仍为目标的103.5%，供给相对比较充足。图5：能繁母猪淘汰量数据来源：wind，涌益咨询，钢联，同花顺，东吴期货研究所近月母猪淘汰量环比减速。2024年四季度随着猪价见顶回落，上游的养殖情绪也开始降温。2024年11月~2025年1月，养殖场能繁母猪淘汰量环比小 7幅增加1%、1%、0.5%，进入2025年，淘汰母猪数再度进入环比下降趋势，月均降幅在-0.4%至-1%之间。据了解，2024年冬季以散户外购孕猪产后淘汰、规模场淘汰病弱母猪为主，从当前淘汰母猪的节奏来看，没有看到2025年冬季的疫病所带来的被动去产能情况，由认为淘汰积极性仍旧偏弱。图6：二元母猪均价数据来源：wind，涌益咨询，钢联，同花顺，东吴期货研究所从情绪上看，补栏情绪小降温，但仍有补栏。2024年四季度以来，随着猪价回落，二元母猪价格开始下跌，补栏情绪较有所降温。截至2025年6月13日，二元母猪均价位于32.52元/公斤，50kg二元母猪销售价格从春节期间的1642元/头下降至1621元/头，但仍位于近四年同期中上水平，说明当前行业仍存在一定补栏需求，养殖情绪尚未降至最差。图7：MSY 图9：二三元母猪存栏比例 9伴随着2023年全年养猪业的亏损，中小散被迫退出生猪养殖，实现产能去化，行业集中化、规模化程度加深，同时也带来了行业的生产效能的提升，除了母猪品种的优化外，在经历了多次疫情后，养殖行业充分吸取了“非瘟”的教训，不断提升防疫能力，优化管理水平，使整个行业走出了疫情的重创，断奶成活率、育肥成活率等指标也在不断提高，行业进入了生产效率高的时代。这一点从行业PSY以及MSY的数据上也有体现，整体呈现上升趋势。2021年~2023年三元换二元的过程，导致能繁母猪的平均生产效率快速提高。从2024年下半年开始，商品猪出栏仍在持续享受换元带来的效率红利，目前二元母猪占比达93%，处在过去三年的较高位置。根据涌益咨询，2023年行业MSY为18.72，较上年2022年18.16增幅1.43%，受到非瘟疫情的影响，2019-2020年出现大幅回撤；同理冬季全国各地也曾断断续续零星出现小规模疫情但影响范围一般，预计2024年MSY会达到19.3。窝均健子数从2022年初见底回升，期间受到疫情影响阶段性回落，从 102023年6月开始（除2024年1月）基本一直维持在11头以上，目前在11.25头，较24年中略有增幅，断奶存活率达到90.60%，达到近2年新高的位置。整体来看，养殖企业在精细化管理、优化疫情防控等方面持续投入，带动生产效率的进一步提高，在未来也有望继续向上增长。从过往历史数据来看，能繁5~7月份产能兑现效率会出现下滑，与Q4冬季疫情导致新生仔猪损失有关。养殖场为防范冬季生猪损失，习惯性超配会带来后续供应的增加。从数据看，2024年冬季以及2025年冬季疫情影响幅度较小，今年冬季超配母猪增幅约1%或导致2025Q3供应进一步增加。表2：出栏量预估基 础 母 猪 存后备母猪数配种数分娩母猪窝数窝 均 健 仔数产 房 存 活率配 种 分 娩率断 奶 成 活率育肥出栏成活率农业部母猪存栏量20428002005445154440510.9589.51%73.50%87.25%89.30%406720587412034477155874011.1991.70%74.23%87.41%91.70%404221095472067887156977511.2091.48%78.10%87.43%91.71%399221255482078245156954111.2491.66%78.50%87.58%91.76%398621224502085269157602111.2291.56%78.60%89.10%91.38%399621354172088698159502511.1791.23%78.40%90.00%91.10%403821738832120292160928211.1691.22%77.80%90.02%90.60%4041 11我们用母猪生产指标推算未来商品猪出栏量可知，2025年3月至2025年12月是由2024年5月至2025年2月的理论能繁母猪存栏决定的。从数据上来看，2025年出栏节奏呈现持续走高的形态，一季度由年初的6397万头/月上升至6445万头/月的阶段性高点，随着补栏量上升和分娩率的下降，2025年5月出栏量小幅回调后又将再度进入上行趋势预计2025年12月商品猪出栏量约为6217万头，环比3月下降2.81%。但同时我们需强调的是，母猪推演商品猪出栏的数据仅仅只能用作定性的大 12致预估，并不能准确的反应未来的供应节奏，尤其是受到存栏的数据变化影响，或是农业部与涌益数据的口径差异，又或是二育带来的临时压栏增重，亦或是冬季疫病对于母猪分娩率、断奶成活率的影响，仍需结合当下实际情况分析。图10：小猪存栏量数据来源：wind，涌益咨询，钢联，同花顺，东吴期货研究所图11：仔猪出生数数据来源：wind，涌益咨询，钢联，同花顺，东吴期货研究所-8.00%-3.00%2.00%7.00%12.00%17.00%22.00%1700000180000019000002000000210000022000002300000240000050kg以下小猪环比同比小猪存栏数量（头）及环比 13仔猪价格作为中期供给的辅助指标，且受调运影响较低，是较好的修正中长期观测指标，指导方向大概在6个月。从小猪存栏量来推算，2024年1月-2025年5月，涌益咨询公布的全国小猪存栏量数据由189.7万上升至231.5万，月均增幅在1.3%左右，累计增幅22.0%，对应2024年7月-2025年11月生猪供应量环比上升，并且呈现较为稳定的增速。1）2024年3月~9月：新生仔猪数量快速增加。行业MSY的提升，以及新一轮母猪产能的扩张，导致2024年二、三季度仔猪出生量快速增长。按照6个月的兑现周期推演，对应2024年9月开始商品猪出栏数量的增加，从猪周期的运行节奏来看，生猪现货价格也在9月开始从高位逐步下跌。2）2024年10月~12月：新生仔猪数量从高位小幅下滑。受冬季疫情影响，新生仔猪存活率下降，导致出生数量环比小幅减少，但是绝对值来看，依旧位于年度内偏高水平。按照育肥时间推算，2025年二季度商品猪出栏的增量趋势暂时放缓，但数量上依旧保持高位。3）2025年1月~5月：新生仔猪再创新高。2025年以来，随着气温回暖，疫情影响减弱，2024年的母猪产能扩张继续兑现仔猪出生数量的增长。2025年1月~5月，新生仔猪数环比持续增加，再创2024年以来新高，尤其是5月环比增速达1.32%，将兑现为2025年三四季度商品猪出栏量的放量增加。图12：养殖利润：自繁自养 14今年饲料成本的逐渐增加和整体市场猪肉价格的下跌，都不断压缩市场养殖利润，不同于23年的全环节亏损，整体养殖环节呈现微利或小幅亏损的情形。尤其是在标猪价格下行且仔猪价格拉升的双重压力下，标猪的养殖模式均转入亏损，并有大概率进一步扩大。截止2025年6月13日，自繁自养生猪目前盈利 15-2.9元/头，较上周减少36.72元/头利润，外购仔猪目前盈利-210.64元/头，较上周减少89.84