石化行业2025年度投资策略：变中取恒，静待花开

变中取恒，静待花开 2024年12月13日 ➢供给：拉美是25年增产主力，其他主产国产量易不及预期。1）美国：考虑到美国页岩油的出产特点，由单井产量提升驱动的产量增长会导致单井产量后续快速衰减，因此，维系提产需要提高钻机数量、即提高资本开支。尽管特朗普政府支持传统能源的发展，但我们认为：①24年高油价下资本开支增速远不及22、23年的特点表现出企业的自主投资意愿有所下滑，且25年油价预期并不积极，页岩油企业未必能提高资本开支；②库存井数量位于低位的背景下，投资到产油所需的环节增多，产量变现的平均周期将延长；③美国石油40~65美元/桶的完全成本将对油价形成支撑，考虑到美国资源甜点区已在疫情后进行了优先开采，预计能支撑产量增长的WTI边际增量成本在60美元/桶以上（对应布伦特原油约65美元/桶）。2）拉美：随着海上油气开发技术的进步，巴西和圭亚那的油气开发不断加速，前者近10年原油产量CAGR为5.2%，后者2024年前7月平均产量相比2020年增长7倍以上，2025年两国产量增量有望达到24~46万桶/日。3）非洲：有提产意愿的国家主要是安哥拉，但其自身资源有限、且财税条款缺乏竞争力。自安哥拉退出OPEC后，其2024年前10月产量相比2023年仅提高2.4万桶/日。国际石油机构预计安哥拉2025年的产量增幅为2~17万桶/日，但在资源和政策的影响下，产量易不及预期。4）OPEC+：2024年8月提出增产后，将增产时间推迟了3次，即从2024年9月推迟到目前的2025年4月，且放缓了提产速度，可见OPEC+挺油价意愿强。从油价诉求看，大部分OPEC+国家的财政收支平衡油价在70美元/桶以上，而沙特的要求油价为91美元/桶。另外，中东近年局势多变，伊朗若受到更严格的美国制裁，潜在的产量下降空间在70万桶/日以上，且叙利亚冲突也为中东添了变数。 推荐 维持评级 分析师周泰执业证书：S0100521110009邮箱：zhoutai@mszq.com 分析师李航执业证书：S0100521110011邮箱：lihang@mszq.com 分析师王姗姗执业证书：S0100524070004邮箱：wangshanshan_yj@mszq.com 研究助理卢佳琪执业证书：S0100123070003邮箱：lujiaqi@mszq.com ➢需求：美国开启降息周期，中国需求引领增长。2024年，受新能源和天然气的燃料替代、地产等经济活动放缓的影响，中国汽油需求增速下滑、柴油需求增速转负，同时在煤化工的影响下，石脑油需求增速放缓。2025年，炼化新项目稳步推进，石脑油供需短期仍有增量，预计2025年中国的需求增量占全球的份额在20%以上。此外，美国于2024年9月开启降息周期，25年需求相比24年或有改善。 相关研究 1.石化周报：OPEC+再次推迟提产时间，兜底油价意愿强-2024/12/072.石化周报：地缘冲突缓和+美国增产使得油价回落，有底逻辑未变-2024/12/013.石化周报：俄乌冲突升温，油价回涨-2024/11/244.石化周报：国际石油机构下调25年需求增速，静待OPEC明年产量政策-2024/11/165.石化周报：大选扰动原油价格，有底逻辑未变-2024/11/09 ➢多重支撑下，油价不宜过度悲观。若不考虑OPEC+的提产，原油供需将于2025年存在缺口；若OPEC+按计划提产，供给或有过剩。然而，我们认为仍不应对油价过度悲观，第一，OPEC+的提产措施会视需求情况来决定按期进行还是延迟；第二，美国的增量成本和OPEC+的财政诉求都将对油价形成底部支撑，布伦特油价支撑位为65美元/桶；第三，美国和非洲的增产易不及预期，且中东局势多变、伊朗的产量具备较高的潜在下降空间。因此，我们认为当前可确定的是油价底部较为明确，油价中枢则是向下幅度有限、向上存在空间。 ➢投资建议：我们推荐以下两条主线：1）油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本最低的中国海油、抗风险能力强且资源量优势最强的中国石油、高分红一体化公司中国石化；2）国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。 ➢风险提示：地缘政治风险，伊核协议达成可能引发的供需失衡风险，全球经济不及预期。 目录 1油价区间波动，气价季节性变化...............................................................................................................................3 1.1市场回顾..............................................................................................................................................................................................31.2行情回顾..............................................................................................................................................................................................3 2.1美国：产量增量有限，盈利导向下成本强支撑...........................................................................................................................52.2拉美是增产主力，非洲提产阻碍较大............................................................................................................................................92.3 OPEC+：油价诉求强，伊朗产量具备潜在下降空间................................................................................................................13 5投资建议..............................................................................................................................................................22 表格目录..................................................................................................................................................................26 1油价区间波动，气价季节性变化 1.1市场回顾 油价区间波动，气价季节性变化。回顾2024年，原油价格上半年在地缘冲突的影响下呈现波动上涨的趋势，下半年在特朗普上台的预期下波动下行，全年波动范围符合我们预期，截至2024年12月11日，布伦特原油期货结算价波动区间为69~92美元/桶、均价80.2美元/桶，相比23全年均价下滑2.3%；WTI原油期货结算价波动区间为65~87美元/桶、均价76.0美元/桶，相比23全年均价下滑2.0%。天然气价格则符合其需求规律季节性波动，全年价格低点位于Q1末和Q2初，近期随着气温的降低，价格逐步攀升，截至2024年12月11日，TTF期货结算价均价为34.1欧元/MWh（折合10.3美元/百万英热，2.64元/立方米），相比23全年均价下滑17.6%。 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 1.2行情回顾 回望2024年，石油石化行业整体表现优于大盘，截至2024年12月12日，全年沪深300指数上涨18.96%，同期中信石油石化板块上涨11.08%，跑输沪深300指数7.89pct。各子板块中，石油开采子板块表现较好，同期涨幅为18.16%；石油化工子板块上涨6.36%；油服工程子板块上涨9.43%。 资料来源：wind，民生证券研究院 由于油价下滑，整个板块的收入出现下降，2024Q1~Q3，石油石化板块的营业收入同比下降1.8%，其中，石油开采、石油化工子板块的收入下滑1.1%、2.7%，油服工程子板块的收入增长3.4%。利润方面，2024Q1~Q3，石油石化板块的归母净利润同比增长1.4%，其中，石油开采、油服工程子板块的归母净利润同比增长7.1%、16.6%，归母净利率同比提升0.7、0.5pct，石油化工子板块归母净利润同比下滑22.3%，归母净利率同比下降0.4pct。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2供给：后起之秀蓄势，主产国增量或不及预期 2.1美国：产量增量有限，盈利导向下成本强支撑 美国新井单井产量提升驱动美国原油产量增长。2024年以来，美国原油产量进一步提升，2024年8月产量为1340.1万桶/日，相比2023年12月提高了13.7万桶/日，产量提升主要是由二叠纪盆地驱动，通过增加水平段长度、优化井距和“超级压裂”等措施，二叠纪盆地的新完井在截至2024年10月的一年内贡献新增产量46万桶/日，然而由于页岩油井的开采生命周期短，在活跃钻机数量稳中有降的背景下，产量提升的代价是单井的快速衰减，截至2024年10月，二叠纪盆地的现有井口一年内的原油衰减量同步提升至41.3万桶/日。 资料来源：EIA，民生证券研究院 资料来源：EIA，民生证券研究院 资料来源：EIA，民生证券研究院 资料来源：EIA，民生证券研究院 产量提升本质需要提高钻机数量，单井产量提升驱动的增长无法长期维系。通过对比美国5大主要产油区的样本井产量净增量（即新完井一年内原油产量增量减去现有井一年内产量衰减量）、美国原油产量同比变化、活跃钻机数量3个指标，我们发现：美国原油产量的提升本质上源于钻机数量的提升，新井单井产量提升带 来的增长难以维系，因为页岩油井衰减速率快，无新增钻机的话，产量净增量将快速下滑。2022年下半年以来，样本井产量净增量已表现出下降的趋势，考虑到时滞性，美国的原油产量增量在今年表现出下滑，若活跃钻机数量仍未能呈现上升趋势，美国的原油产量同比增量或将从明年某一时刻起变为0、甚至负数。 资料来源：EIA，民生证券研究院 资料来源：EIA，民生证券研究院 提高钻机数量需要提高资本开支，而提高资本开支需要2个条件：①政策支持；②有盈利性。 1）政策：特朗普政府支持传统能源的发展。特朗普曾提出《美国能源优先计划》，旨在通过开发利用美国丰富的化石能源资源，推动经济增长、增加就业、实现能源独立。在其上一任期内，特朗普减少油气开采生产和环保等方面的限制、简化相关的审批流程、并宣布退出《巴黎协定》，减少了传统能源发展的政策阻力，2017~2018年特朗普任职期间，WTI原油均价为51、65美元/桶，低于拜登任职的2021~2022年的原油均价68、94美元/桶，然而，美国勘探许可证批准数量在2017~2018年逐步上