国债期货半年度报告：期债波动减小，静待新刺激因素

请详细阅读后文免责声明研究结论2025年上半年国债期货市场呈现“冲高回落”的震荡格局，整体走势可分为三个明显阶段，各品种表现分化,呈现“期限越长，波动越大”特征。1月市场整体延续去年年末以来市场对于宽松的抢跑行情，但随后由于央行暂停开展公开市场国债买入操作，市场对货币政策宽松预期修正，叠加1-2月经济数据超预期回暖和权益市场走升，国债期货遭遇显著抛压。随后4月初受关税冲突升级影响，市场避险情绪升温，收益率快速下行。5月货币政策转向宽松，央行实施“双降组合拳”，降息落地同时中美日内瓦协议达成使得避险情绪褪去，期债价格略有回落。6月以来，央行通过买断式逆回购等工具持续释放流动性，大行增持短债稳定市场预期。尽管下旬受伊以停火协议、股市反弹等因素扰动，但资金面宽松格局未改，利率下行债市情绪逐步修复，各期限期货合约月末小幅反弹。2025年上半年经济仍旧呈弱修复特征。一方面，居民端金融数据持续疲软，居民消费倾向维持低位。5月社融增量虽超出预期，但主要还是政府债券支撑，而企业和居民贷款同比双降，居民部门呈现“资产负债表衰退”迹象。商品房销售持续承压，地产投资延续收缩，成为经济主要拖累项。另一方面，出口韧性超预期，无论是关税政策前的“抢出口”还是中美日内日瓦协议后，5月中国出口同比增长4.8%，都显示了出口对于我国经济的支撑未改。后续随着90日宽限期接近的情况下，美国关税政策仍存不确定性。在以旧换新政策推进下，5月社会消费品零售创下2024年以来月度最快增速，但固定资产投资表现笔记预期，基建投资、制造业投资、房地产投资增速均低于4月，工业生产保持了平稳较快增长，整体来看，基本面完全复苏仍然任重道远。总的来说，进入6月以来，期债波动有所减小，基本面来看全球经贸关系的演化对下半年经济增长带来了不确定性，但未来宽松的大环境并没有发生改变。尽管鲍威尔对降息态度强硬，但市场仍预期美联储下半年将降息75基点，对于国内货币政策的调降提供了空间，总体环境对债市友好，但目前需要等待新的刺激因素出现。操作上，建议逢低做多。期债波动减小，静待新刺激因素  QQ:TEL: 一、行情回顾2025年上半年国债期货市场呈现“冲高回落”的震荡格局，整体走势可分为三个明显阶段，各品种表现分化,呈现“期限越长，波动越大”特征。1月市场整体延续去年年末以来市场对于宽松的抢跑行情，但随后由于央行暂停开展公开市场国债买入操作，市场对货币政策宽松预期修正，叠加1-2月经济数据超预期回暖和权益市场走升，国债期货遭遇显著抛压。随后4月初受关税冲突升级影响，市场避险情绪升温，收益率快速下行。5月货币政策转向宽松，央行实施“双降组合拳”，降息落地同时中美日内瓦协议达成使得避险情绪褪去，期债价格略有回落。6月以来，央行通过买断式逆回购等工具持续释放流动性，大行增持短债稳定市场预期。尽管下旬受伊以停火协议、股市反弹等因素扰动，但资金面宽松格局未改，利率下行债市情绪逐步修复，各期限期货合约月末小幅反弹。图1：5年期国债期货主力连续合约走势数据来源：WIND、大越期货 二、经济基本面1、经济增长4月国家统计局公布的数据显示，初步核算，一季度，我国国内生产总值（GDP）318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。分产业看，第一产业增加值11713亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值111903亿元，增长5.9%；第三产业增加值195142亿元，增长5.3%。一季度，农业（种植业）增加值同比增长4.0%。冬小麦播种面积稳中略增，长势总体较好，春耕春播平稳有序推进。据全国种植意向调查显示，稻谷、玉米意向播种面积有所增加。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，比上年全年加快0.7个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长6.2%，制造业增长7.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。装备制造业增加值同比增长10.9%，比上年全年加快3.2个百分点；高技术制造业增加值增长9.7%，加快0.8个百分点。一季度，社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6%，比上年全年加快1.1个百分点。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额108057亿元，同比增长4.5%；乡村消费品零售额16614亿元，增长4.9%。按消费类型分，商品零售额110644亿元，增长4.6%；餐饮收入14027亿元，增长4.7%。基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，限额以上单位粮油食品类、日用品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长12.2%、6.8%、25.4%，消费品以旧换新政策继续显效。一季度，全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，同比增长4.2%，比上年全年加快1.0个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.3%。分领域看，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长9.1%，房地产开发投资下降9.9%。全国新建商品房销售面积21869万平方米，同比下降3.0%，降幅比1-2月份收窄2.1个百分点；新建商品房销售额20798亿元，下降2.1%，降幅收窄0.5个百分点。 2、通货膨胀5月份，全国居民消费价格同比下降0.1%。其中，城市持平，农村下降0.4%；食品价格下降0.4%，非食品价格持平；消费品价格下降0.5%，服务价格上涨0.5%。1—5月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。同比看，5月份，食品烟酒类价格同比上涨0.1%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约0.02个百分点。食品中，鲜果价格上涨5.5%，影响CPI上涨约0.12个百分点；水产品价格上涨2.5%，影响CPI上涨约0.05个百分点；畜肉类价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.02个百分点，其中猪肉价格上涨3.1%，影响CPI上涨约0.04个百分点；鲜菜价格下降8.3%，影响CPI下降约0.17个百分点；蛋类价格下降3.5%，影响CPI下降约0.02个百分点；粮食价格下降1.4%，影响CPI下降约0.02个百分点。5月份，全国居民消费价格环比下降0.2%。其中，城市下降0.2%，农村下降0.2%；食品价格下降0.2%，非食品价格下降0.2%；消费品价格下降0.3%，服务价格持平。CPI环比由涨转降主要受能源价格下降影响。能源价格环比下降1.7%，影响CPI环比下降约0.13个百分点，占CPI总降幅近七成。其中，汽油价格下降3.8%，降幅比上月扩大1.8个百分点。CPI同比略有下降，降幅与上月相同。金饰品、家用纺织品和文娱耐用消费品价格分别上涨40.1%、1.9%和1.8%，涨幅均有扩大；燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.2%和2.8%，降幅均有收窄。服务价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。服务中，交通工具租赁费、飞机票和旅游价格均由降转涨，分别上涨3.6%、1.2%和0.9%。 5月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.3%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比下降3.6%，环比下降0.6%。1—5月平均，工业生产者出厂价格和购进价格比上年同期均下降2.6%。同比看，5月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降4.0%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.98个百分点。其中，采掘工业价格下降11.9%，原材料工业价格下降5.4%，加工工业价格下降2.8%。生活资料价格下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.36个百分点。其中，食品价格下降1.4%，衣着价格持平，一般日用品价格上涨0.6%，耐用消费品价格下降3.3%。工业生产者购进价格中，燃料动力类价格下降9.8%，黑色金属材料类价格下降7.3%，化工原料类价格下降5.4%，农副产品类价格下降2.6%，纺织原料类价格下降2.5%，建筑材料及非金属类价格下降1.1%；有色金属材料及电线类价格上涨4.6%。环比看，5月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降0.6%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.44个百分点。其中，采掘工业价格下降2.5%，原材料工业价格下降0.9%，加工工业价格下降0.3%。生活资料价格持平。其中，食品价格下降0.1%，衣着价格上涨0.2%，一般日用品和耐用消费品价格均上涨0.1%。 3、社会融资初步统计，2025年5月末社会融资规模存量为426.16万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.86万亿元，同比增长7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.19万亿元，同比下降31.5%；委托贷款余额为11.22万亿元，同比增长0.4%；信托贷款余额为4.36万亿元，同比增长5.4%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.27万亿元，同比下降7.4%；企业债券余额为32.91万亿元，同比增长3.4%；政府债券余额为87.39万亿元，同比增长20.9%；非金融企业境内股票余额为11.87万亿元，同比增长2.9%。从结构上看，5月对实体经济发放的人民币贷款增加5960亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加135亿元；委托贷款减少167亿元；信托贷款增加173亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1162亿元；企业债券净融资1496亿元；政府债券净融资1.46万亿元；非金融企业境内股票融资152亿元。 数据来源：Wind资讯、大越期货图7：M2与M1同比增速（%）数据来源：Wind资讯、大越期货-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002012-012012-082013-032013-102014-05 4、PMI7月份，因传统生产淡季、市场需求不足以及局部地区高温洪涝灾害极端天气等因素对企业生产经营的影响，制造业采购经理指数为49.4%，比上月略降0.1个百分点。非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均为50.2%，均比上月下降0.3个百分点，整体而言，工业淡季叠加内外需走软，我国制造业与非制造业景气度连续第三个月出现收缩。其中，制造业景气度在收缩区间内进一步下滑，但尚未落至季节性低位。生产活动收缩幅度较大，但仍落于临界值上方保持轻微扩张；需求端整体保持收缩，内需疲软而外需不确定性增加。非制造业落于偏低扩张位置。其中，近期节假日带动效应退坡，服务业落于临界值，订单持续收缩。建筑业短期受极端天气影响，项目开工阻滞，景气度进一步下滑。长期看，今年政府债投放节奏整体滞后，政治局会议重申加速专项债投放使用，其效用或将在四季度逐步显现。 数据来源：Wind资讯、大越期货图9：大、中小型企业景气程度数据来源：Wind资讯、大越期货0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00大、中小型企业景气程度PMI:大型企业 5、汇率图10：中间价:美元兑人民币数据来源：Wind资讯、大越期货5.866.26.46.66.877.27.42021/5/27 三、行情展望2025年上半年国债期货市场呈现“冲高回落”的震荡格局，整体走势可分为三个明显阶段，各品种表现分化,呈现“期限越长，波动越大”特征。1月市场整体延续去年年末以来市场对于宽松的抢跑行情，但随后由于央行暂停开展公开市场国债买入操作，市场对货币政策宽松预期修正，叠加1-2月经济数据超预期回暖和权益市场走升，国债期货遭遇显著抛压。随后4月初受关税冲突升级影响，市场避险情绪升温，收益率快速下行。5月货币政策转向宽松，央行实施“双降组合拳”，降息落地同时中美日内瓦协议达成使得避险情绪褪去，期债价格略有回落。6月以来，央行通过买断式逆回购等工具持续释放流动性，大行增持短债稳定市场预期。尽管下旬受伊以停火协议、股市反弹等因素扰动，但资金面宽松格局未改，利率下行债市情绪逐步修复，各期限期货合约月末小幅反弹。2025年上半年经济仍旧呈弱修复特征。一方面，居民端金融数据持续疲软，居民消费倾向维持低位。5月社融增量虽超出预期，但主要还是政府债券支撑，而企业和居民贷款同比双降，居民部门呈现“资产负债表衰退”迹象。商品房销售持续承压，地产投资延续收缩，成为经济主要拖累项。另一方面，出口韧性超预期，无论是关税政策前的“抢出