从LLM到Agent—电子产业链的再定价

分析师：李美贤（S0010524020002）分析师：刘志来（S0010523120005）分析师：李元晨（S0010524070001）联系人：闫春旭（S0010125060002） 华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 核心观点 ⚫Agent时代最突出的两大矛盾,一个是KV Cache，另一个是CPU的调度压力。这两者本质上都源于Agent区别于Chatbot的上下文特征——以庞大的System Prompt、大段的代码粘贴、多轮Loop和工具调用为主导因素。Harness的成熟，使得用户涌向Claude Code、Codex为代表的codingagent，推动Anthropic的ARR从约90亿美元一路跃升至约470亿美元，在软件史上几乎没有先例。 •存储：Agent时代，KVCache膨胀是最主要矛盾，存储通胀是长期性的。在真实的Agent负载中，上下文会从约12Ktoken迅速膨胀到数百k百万级别的token，使需要存储的KVCache急剧膨胀,成为推动存储需求乃至整个技术演进的最核心驱动力。因此，KVCacheoffload成为当前最重要的方向。SK海力士预计全球存储芯片供应缺口也可能持续至2030年。本轮AI驱动的存储超级周期中，DRAM涨价尤为剧烈，使得将KV Cacheoffload到NAND的单位容量性价比不断凸显。再加上英伟达的CMX等方案逐步成熟，配合vLLM/LMCache等软件栈对分层存储的原生支持，KVCache的offload有望迎来阶段性突破，NAND也有望承接比以往更多的KVCacheoffload需求。 •CPU：Agent时代，CPU面对长上下文压力变大，GPU:CPU比例从现有的8:1到1:1势在必行，CPU通胀也是长期性的。随着CPU增速预期不断上修，并且16通道CPU的陆续渗透以及对MRDIMM的全面支持，将使内存接口芯片搭上CPU增长的快车，有望迎来市场空间的高速爆发。 •PCB：当前PCB产业链核心矛盾正从中游制造向上游材料端转移。中游虽经历大规模资本开支，但受制于mSAP等高端工艺良率爬坡缓慢及核心设备交期拉长，有效产能释放速度远低于算力需求斜率，拐点预计于2026年Q3伴随英伟达Rubin平台量产落地与高阶工艺突破而出现，2027年正交背板方案全面渗透及M9/M10级别材料规模化应用将进一步打开成长空间。相比之下，上游特种电子布、高端CCL等供给更具刚性，下游板厂为保障产能安全已提前锁定长单，供需矛盾率先激化，涨价逻辑清晰兑现，2026年下半年业绩爆发力与确定性领先。此外，超高多层压合量产、关键树脂/玻纤布国产替代及玻璃基板等从0到1方向亦值得重视。 •AIPC：PC面临ARM生态重塑。在架构层面，ARM正在重塑PC终端：除了苹果依托强大的软硬件掌控力完成M系列生态向ARM迁移外，英伟达与联发科联合打造了专为本地AI智能体设计的“RTX Spark”处理器，集成6144个Blackwell GPU核心，在FP4下算力高达1 Petaflop。通过CUDA与微软Prism模拟器的双轮驱动，WindowsonARM生态的软件兼容性短板正被有效解决。 •AI手机：智能手机进入VolumetoValue时代。面对2026年存储元器件价格倍增的BOM压力，手机厂商被迫提前囤货并削减低利润的低端中端机型，将核心资源转攻具备高溢价能力的AI高端机。智能手机将有望摆脱APP孤岛效应，AI OS将成为未来旗舰机型的核心卖点之一。硬件成本倒逼与AI溢价的双重作用，将加速推动全球智能手机产业结构的整体高端化与价值链上移。 •风险提示：新技术迭代不及预期，原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，市场竞争加剧，产能建设不及预期等。 华安研究•拓展投资价值 Agent时代：Anthropic的ARR变化（2025H2—2026年6月） 核心要点 •核心驱动：Claude Code（2025.5公开发布）企业级编程代理•2025H2开始快速增长:公司ARR从40亿→90亿，半年翻倍•2026Q1-Q2加速：公司ARR从90亿→470亿,6个月增长5.2倍•Dario Amodei：增速超原计划8倍（预期10x，实际80x） ARR预测 •26年底：～750-900亿 数据来源：Anthropic、FutureResearch、华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 LLM时代 并发会话↑长驻 华安研究•拓展投资价值 HBM显存预算分解：以B300为例 二进制·实际可寻址 物理HBM ·十进制（厂商标注） GB ≠ GiB厂商按十进制标288 GB（288×10⁹ B）；框架按二进制计GiB → 288×10⁹÷2³⁰ ≈ 268 GiB。再乘gpu_memory_utilization = 0.90预留10%安全余量。 KV Cache pool211.2 GiB ·87.7% 华安研究•拓展投资价值 缓存命中的收益：Agent的规模经济来源 标题KV Cache膨胀是一个什么尺度上的概念？ 华安研究•拓展投资价值 CPU重定价：海外CPU巨头均提及CPU:GPU配比重构 苏姿丰（Lisa Su）· AMD CEO AMD Q1 FY2026业绩会· 2026.5.6 「过去CPU仅作宿主节点，CPU:GPU大致是1:4或1:8；现在正向1:1收敛，甚至——如果Agent数量足够多——CPU可能多于GPU。」 "...in the past, the CPU to GPU ratio was primarily just as a host node in like a 1:4 or 1:8configuration node, now changing and getting closer to a 1:1 configuration or even—you can evenimagine if you get lots and lots of agents that you could have more CPUs and GPUs." 陈立武（Lip-Bu Tan）· Intel CEO 摩根大通技术大会· 2026.5.19（Intel Q1业绩会4.24） 「过去CPU:GPU是1:8，现在已经到1:4，正朝1:1甚至反超推进。前沿模型客户告诉我：在Agent工作负载里——已经是4:1（CPU多于GPU）。」 Agent浪潮把CPU从「配套主机」推到「编排核心」——CPU配比结构性上行 "The ratio of CPU to GPU used to be 1:8, and now it's 1:4 and moving towards parity or even better...Some of them tell me it's 4 to 1." 华安研究•拓展投资价值 为什么Agent时代CPU承担更多工作？ CPU承担的「五大类」工作 调度多个Agent、管理状态机、决定下一步——天然顺序逻辑，GPU并行无优势 工具调用（Tool Calling） API请求、数据库查询、shell命令、代码执行——CPU操作系统级任务 控制平面（Control Plane） 路由、鉴权、限流、监控、token计费、KV cache调度——经典服务端工作 Embedding查询、向量库索引、文档切片、re-rank——内存带宽密集型CPU工作负载 结果评估与反馈 断言/单测/自动评分/RL reward计算——决策逻辑，CPU顺序执行 华安研究•拓展投资价值 标题GPU和CPU从8:1到1:1，推理性能有多大提升？ 标题GPU和CPU从8:1到1:1，推理性能有多大提升？ 华安研究•拓展投资价值 AI算力驱动，电子布技术迭代加速 AI算力与高频通信驱动特种电子布技术持续向低介电、低热膨胀、超薄化及石英化方向迭代。特种电子布是为满足高频高速、高可靠与先进封装需求，在普通E玻纤电子布基础上开发的高性能电子级玻璃纤维织物，通过优化玻璃配方、超精细织造与表面处理，具备低介电、低损耗、低热膨胀、高平整、高耐CAF等特性。 华安研究•拓展投资价值 电子布产业链：上游集中、中游分化、下游多元 电子布产业链呈现“上游集中、中游分化、下游多元”的特征。 1）上游：全球电子级玻璃纤维市场呈现寡头垄断格局，头部企业通过控制原料配方与生产工艺占据高端市场。国内企业正通过技术攻关突破高模量、低介电常数等特种纤维的研发瓶颈。 2）中游：通用型电子布通过大规模生产降低成本，而高频高速电子布则需根据下游应用场景调整配方与工艺。头部企业通过“纱—布—板”垂直整合模式，在响应速度、成本控制与客户粘性上全面超越传统代工模式。 3）下游：电子布最终应用于覆铜板制造，并进一步集成到PCB中。下游市场的结构性变化直接影响电子布需求：通信领域推动高频高速PCB需求，汽车电子领域对耐振动、耐高温性能提出更高要求，消费电子领域则催生FPC用量增长。 华安研究•拓展投资价值 普通布：高端产能挤占效应显著，价格加速上行 ①普通电子布（E布） 华安研究•拓展投资价值 Low-Dk电子布——AI服务器与5G通信核心材料，技术迭代构筑产品分层 低介电电子布是一种以玻璃纤维为基材，经特殊工艺处理后，介电常数低于传统电子布的高性能纺织材料。低介电电子布能减少信号传输延迟、降低信号串扰，满足电子设备高集成度、高传输速率的发展需求，是高端电子制造中关键的基础材料之一，主要用于AI服务器/交换机等通信基础设施的主板。 Low-Dk电子布持续扩容，预测20-25年CAGR达25%，中长期成长确定性强 华安研究•拓展投资价值 Low-CTE电子布：先进封装刚需，需求非线性增长 Low CTE电子布是先进封装中的关键基础材料，其核心作用在于降低芯片封装过程中的热膨胀失配，提升封装载板稳定性旨在解决芯片堆叠后的散热问题和封装稳定性，主要用于高端芯片封装基材（如NAND、DRAM、CPU、GPU和ASIC），应用场景为AI服务器、数据中心交换机、高端手机等。随着GPU、ASIC等高算力芯片尺寸扩大、封装复杂度提升，Low-CTE电子布需求呈现非线性增长趋势。根据QYResearch数据，2024年全球Low CTE市场规模约为3.5亿美元，2031年该市场将达到11.3亿美元，7年CAGR为18%。 华安研究•拓展投资价值 特种电子布竞争格局：日系主导，大陆加速追赶 从全球特种电子布竞争格局来看，当前市场呈现日系厂商主导高端、台系企业占据中端、大陆企业加速追赶的三元梯队结构。日东纺与旭化成凭借长期积累的技术实力和严格的客户认证壁垒，在高端市场保持稳固的领先地位；台玻集团则稳居中端市场，地位较为扎实。大陆企业方面，已在超薄布、低CTE布及石英布等细分品类实现单点突破——宏和科技的极薄布产品已具备全球领先水平，中材科技实现了全系列低介电布的完整覆盖，而菲利华则是国内石英布（Q布）领域的独家供应商。 华安研究•拓展投资价值 织机成为行业扩产核心瓶颈，高端设备依赖进口，供给弹性严重受限 电子布喷气织机是专为织造电子级玻璃纤维布开发的高端专用纺织装备，属于高精度喷气织造设备，核心用于生产PCB、IC载板、高速高频覆铜板所需的各类电子布。该设备采用压缩空气引纬技术，配合高精度张力控制、电子送经、电子卷取及在线缺陷监测系统，可稳定织造超细玻纤纱线，满足电子布低毛羽、高平整度、高均匀性、低布重偏差的严苛要求。高端电子布与普通电子布共用织布机产能，低介电布、石英布需求旺盛，上游布厂将部分普通布产能转产高端产品，导致传统电子布供给收缩、库存降至历史低位；而高端织布机长期依赖特定进口品牌，全球产能有限，交付周期普遍在一年以上，产能转出后难以快速回流；为满足极高要求，电子布核心生产设备目前严重依赖进口，特别是日本丰田的专用喷气织