环球市场脉搏（2025年10月）：未竟之局：从马德里到APEC中美互动的再定价

环球市场脉搏(2025年10月) 未竟之局：从马德里到APEC中美互动的再定价 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 最新一轮中美紧张局势已从表面缓和转向“可控升级”的阶段。9月以来，市场以乐观为锚：马德里会议在TikTok合规上达成框架共识，9月19日领导人通话确认APEC场边会晤，叠加对美联储降息的押注，共同推动了10月初的稳健上涨。然而，这一叙事在10月10日被打破：华盛顿提出对几乎全部中国进口商品征收100%关税，并限制获取“关键软件”。市场迅速重定价尾部风险——黄金飙升、股票回落、风险溢价扩大——随后因特朗普的“别担心中国”言论而部分修复，显示“TACO”（特朗普总在最后关头收手）的旧剧本仍在上演。 至10月中旬，情绪由“双重宽松”转向“校准紧张”。双方均在积累政策筹码——港口费用、出口管制、反垄断调查——但关键执行点被有意推迟至APEC之后，以保留谈判空间。叠加日本政治调整及美国地区银行与私人信贷的再度波动，资产波动率明显上升。当前基准预期为10月底降息25个基点、APEC继续对话、11月10日对等关税停火期延长，而“100%关税”更像谈判杠杆而非立即执行。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 整个10月的市场走势经历了四个阶段：上涨—急跌—反弹—分化。10月初的宽松预期推高股票与黄金，10年期美债收益率下探4%；9–10日因出口管制与关税消息触发风险厌恶；此后口头缓和及盈利支撑带来修复，但私募信贷与地区银行再现不安。至10月21–22日，市场部分恢复，黄金短暂调整，美元/日元高企于150上方成为关键锚点。事实再次证明：政策表态≠政策执行，市场先定价极端情境，再随语气转软而反向修正。 展望未来，三大要素决定路径：APEC仍是有效谈判窗口；11月1日全面征收关税的可能性极低，更可能延后或设豁免；11月10日停火期或延长约三个月。整体结构反映出政策的“可调性”设计——施压而不对抗。跨资产层面，黄金仍为最佳尾部风险对冲，铜与稀土具供应支撑，油价偏弱，10年期收益率约4%维持定价锚，美元/日元为波动关键指标。在长期竞争与短期缓和的格局下，对风险敞口的纪律性管理及对政策弹性的敏感度，或为当前最可靠的策略。 情绪指标与市场宽度 大类资产表现 情绪指标 大宗商品 整体而言，10月美国市场情绪降温至中性。“愚蠢钱”指标当前偏乐观，“聪明钱”维持中性。美国散户情绪从看涨转向中性，看涨投资者比例下降，看跌比例上升。认沽认购比（0.5–0.6）过去30天维持中性偏多区间。 尽管近期回调，贵金属仍是过去30天表现最佳的资 产 类 别 （ 黄 金 ： 环 比+8.9%； 白 银 ： 环 比+10.1%）。受供应紧张和出口管制担忧推动，铜价（+6.9%）和铝价（+6.4%）在10月持续走强。原油因需求疲软和供应韧性承压走低，美国产量强劲及部分OPEC+成员国未遵守减产协议抵消了地缘风险溢价。 市场波动 政府债券 恐慌指数（VIX）飙升至25点，创4月“解放日”波动以来新高，反映市场对贸易紧张重燃及美国私人债务风险的担忧加剧。 过去一个月，受一致预期的货币宽松的预期及避险资金流入推动，叠加贸易紧张局势升级，主要发达市场10年期主权债券收益率普遍回落。 市场宽度 股票 市场广度信号显示当前股市上涨由少数个股主导。 日本股市过去30天表现领先，主因市场对新任首相高市早苗扩张性财政政策及货币宽松的新预期（日经指数：+8.4%）。欧洲股市表现稳健，韧性较强的三季度盈利、通胀放 缓 及 法 国/欧 盟 政 治 风 险 暂 时 缓 和 构 成 支 撑（Stoxx 600：+3.1%；富时100：+3.0%）。中港股市10月维持区间震荡，谨慎情绪持续压制科技巨头和消费板块（沪深300：+1.6%；恒指：-1.4%；恒生科技：-4.0%）。美股10月波动加剧，受关税不确定性、私人信贷市 场 压 力 及 企 业 盈 利 分 化 影 响 （ 标 普500：+0.6%；道指：+0.6%；纳指：+0.7%）。 全球观察 因美国政府持续停摆导致数据缺失（详见我们此前发布的报告），我们暂无法更新分析中的关键部分（尤其是劳动力市场指标）。但基于10月可得数据：积极信号增至6个（前值5），中性信号降至11个（前值12），消极信号维持8个不变。这一分化主要由银行贷款意愿小幅改善及未来资本支出指数回升推动，但制造业综合指数数月徘徊于50荣枯线附近，凸显行业复苏基础仍脆弱。 外汇 美元指数微升1.7%，稳定在99附近。 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文。尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士，但不能以其它方式直接或间接分发或传送至美国或