晨会纪要（2026年06月05日）

证券研究报告2026年06月05日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【保险Ⅱ】保险行业2026年中期策略：寻找中国保险股的阿尔法 以估值、弹性、股息率作为筛选维度，推荐权益投资能力强、弹性大且股息率高的【新华保险】，股息率高且欠配明显的【中国平安】，估值低、投资改善幅度大的【中国太平】，建议关注承保利润稳健，股息率具备竞争力的【中国财险】，存量成本较低、经营稳健的【中国太保】。 【银行】纵横观察系列三：投贷联动，银行系“耐心资本”积极布局硬科技如何看待银行下场投硬科技？1）“投贷联动”服务国家战略：银行资金以股权形式注入长鑫、长存等“卡脖子”领域，作为耐心资本与信贷支持形成组合拳，缓解科技企业早期融资难、贵的困境，引导银行深度支持和陪伴中国科技领域的优质股权成长。2）拓宽非息收入来源，抵冲息差下行压力：信贷弱需求带来息差持续收窄，银行通过旗下子公司参与硬科技早期融资，既能分享企业成长红利，也能拓宽非息来源、在一定程度上缓解营收压力。 【社会服务】锦江酒店（600754.SH）跟踪点评：组织变革释放活力，经营提效推动盈利修复 公司拥有超过1.42万家开业酒店、超137万间客房和2亿级会员基础，规模、品牌和会员体系优势突出。同时，公司持续推进会员运营、中央预订、供应链协同和数字化平台建设，有望进一步提升加盟商经营效率与用户粘性。随着内部改革深化、直营店减亏兑现、存量门店升级推进以及直销渠道占比提升，公司盈利中枢有望继续上修。我们预计公司2026~2028年EPS为1.09/1.28/1.41元，维持“买入”评级。 【汽车】蔚来汽车（9866.HK）2026一季报点评：Q1盈利超预期，关注二季度ES9等新车上市 公司是国内头部新势力车企，我们认为当前ES8已跨过“死亡谷”到达销量稳态，将协同新上市的ES9改善公司整体毛利率水平并对冲潜在的原材料涨价风险。同时，基于保有量的服务业务商业模式已形成闭环，可覆盖相关投入。我们预计2026-2028年公司营收1382/1673/1890亿元，归母净利润28/66/104亿元，维持“买入”评级。 晨会纪要 【保险Ⅱ】保险行业2026年中期策略：寻找中国保险股的阿尔法 2026上半年保险股复盘：复盘前5个月的保险股走势，走出了"上涨—深跌—修复—再跌"行情：阶段一（1/5-1/6）开门红保费大超预期驱动板块强势冲高；阶段二（1/6-4/7）AI悲观论+地缘冲突影响，保险股因高杠杆特质明显承压；阶段三（4/7-5/11）地缘缓和下板块迎来短暂修复行情；阶段四（5/11-5/29）AI行情下形成强大虹吸效应，保险受到压制而再度下跌。 理论基石：2001年瑞士再保险在《保险的经济学原理》建立了保险价值创造的经典框架：保险资产负债表=金融资产投资+保险负债+股东风险资本”，认为负债端是价值创造的核心来源；2026年Milliman提出保险资金已经成为再工业化投资的通道，“资产阿尔法”已成为核心竞争力。 寻找阿尔法——中国保险股价值创造框架： 维度一：强者恒强，马太效应加剧。在多重政策与经营压力共振下，中小险企经营压力持续加大，头部集中效应愈发凸显；2026年一季度行业整体偿付能力水平显著回落，行业内部分化进一步拉大。维度二：人身险——分红险转型+产品矩阵优化+康养生态赋能。2025年分红险成为主流，银行更偏好与头部险企开展合作，叠加2026年3月银保“报行合一”新规落地，头部险企竞争壁垒将加强；此外，当前商业健康保险高质量发展已经为监管关注焦点，提升死差费差贡献；头部险企正加速推进服务生态化战略，“场景化生态运营”成为发展重点。3）维度三：财险——COR有望继续改善。非车险方面，兼具费用优化+渗透率抬升双重逻辑，是财险板块核心阿尔法来源；车险方面，聚焦新能源车险盈利修复，由“定价抬升+出险率回落+案均赔款下行”共振驱动。4）维度四：投资能力已成为核心竞争壁垒。分红险的核心逻辑是险企与客户共担风险，红利实现率直接取决于投资能力。2025年监管持续出台政策引导保险资金加大权益配置力度，上市险企持续加强入市步伐，配置主线已从被动适配负债久期，转向主动布局国家战略资产。 2026年下半年投资前瞻：我们判断，保险板块低估值、高股息属性凸显，前期受情绪冲击产生的错杀行情或已近尾声，随着市场情绪修复、基本面拐点确认、政策红利持续落地，行业资负改善的核心逻辑将逐步兑现。 以估值、弹性、股息率作为筛选维度，推荐权益投资能力强、弹性大且股息率高的【新华保险】，股息率高且欠配明显的【中国平安】，估值低、投资改善幅度大的【中国太平】，建议关注承保利润稳健，股息率具备竞争力的【中国财险】，存量成本较低、经营稳健的【中国太保】。 风险提示：权益市场波动风险、利率下行风险、转型进度不及预期风险，地缘政治风险。 分析师：孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn;联系人：许冰洁（13031170828）xubingjie@xbmail.com.cn 晨会纪要 【银行】纵横观察系列三：投贷联动，银行系“耐心资本”积极布局硬科技 事件：上交所于5月27日审议长鑫科技首发事项，目前审议已通过，作为国内DRAM龙头企业，市场对长鑫科技上市高关注、高期待。根据长鑫科技的招股说明书，多家银行通过旗下AIC或参股子公司间接持股长鑫科技，穿透后银行整体持股比例达4.584%。 审慎视角出发，假设长鑫科技上市后按照发行股份数上限106.2亿股发行，同时行使最高15%的超额配售权，发行后总股本为724.1亿股。静态测算下，若长鑫科技上市后市值达1万亿元，对银行2026E归母净利润的贡献： 1）预计建设银行+徽商银行受益较大：建设银行上市摊薄后穿透股比最大，为1.483%，预计能获利润增加额86.6亿元，对建设银行2026E利润增速贡献2.556pc；徽商银行虽穿透股比（0.128%）不及国有大行，但利润基数较小，利润增速贡献可达3.658pc。 2）国有大行基本全员参与：长鑫科技上市对交通银行、农业银行2026E利润增速贡献均破1.5pc，获得利润增加额分别为20.2亿元、48.2亿元，工商银行、中国银行紧随其后，利润增速贡献分别为0.878pc和0.794pc，获得利润增加额分别为32.4亿元、19.3亿元。 3）股份行与城商行参与较少：招商银行穿透持股0.207%，仅次于国有行，2026E利润增速贡献为0.628pc，而浦发银行和北京银行由于持股较少（均小于0.01%），对利润贡献分别仅有0.073pc、0.005pc。 此外，长鑫科技的资本化运作并非孤例。长江存储作为聚焦于NAND闪存的存储芯片巨头，其底层股东架构中同样有银行背景：工商银行穿透持股0.621%，农业银行、中国银行、建设银行、交通银行均通过全资AIC穿透持股0.610%，招商银行穿透持股0.050%。 如何看待银行下场投硬科技？ 1）“投贷联动”服务国家战略：银行资金以股权形式注入长鑫、长存等“卡脖子”领域，作为耐心资本与信贷支持形成组合拳，缓解科技企业早期融资难、贵的困境，引导银行深度支持和陪伴中国科技领域的优质股权成长。 2）拓宽非息收入来源，抵冲息差下行压力：信贷弱需求带来息差持续收窄，银行通过旗下子公司参与硬科技早期融资，既能分享企业成长红利，也能拓宽非息来源、在一定程度上缓解营收压力，利好基本面边际改善。 注：因测算时存在银行对长鑫科技的股权穿透超5层及以上，计算利润贡献时未详细讨论下属投资机构的相关投资收益确认方法及确认时间，此外，长鑫科技上市后的市值规模预期相对主观，因此测算结果仅供参考。 风险提示：宏观风险、政策风险、发行不及预期风险。 分析师：周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn;联系人：程宵凯（18810336057）chengxiaokai@xbmail.com.cn;联系人：喻麟靖（15900457767）yulinjing@xbmail.com.cn 晨会纪要 【社会服务】锦江酒店（600754.SH）跟踪点评：组织变革释放活力，经营提效推动盈利修复 境内经营修复叠加内部改革，利润增速显著跑赢收入。25Q4，公司境内有限服务型酒店RevPAR同比转正，结束连续多季下滑趋势，经营拐点初步显现；26Q1，公司实现收入31.21亿元，同比增长6.09%，扣非归母净利润1.52亿元，同比增长472.67%，利润增速显著跑赢收入。公司自2025年以来推进“做精总部、做强区域、做实省区”的组织架构调整，并强化直营店精细化管理，26Q1境内可比直营店RevPAR同比增长11.15%，明显好于加盟店表现，直营体系经营效率不断提升。 直营优化、结构升级与海外改善共同驱动公司盈利中枢上移。境内方面，公司通过优化门店结构、强化费用管控和提升单店运营效率，推动直营体系经营质量持续改善，后续有望成为利润端重要增量。结构方面，26Q1公司净增开业酒店104家，其中中端酒店净增149家，经济型酒店净减少48家，中端酒店客房占比提升至71.14%，产品结构持续优化，有助于带动ADR和RevPAR中枢上行。海外方面，卢浮集团仍处调整期，26Q1境外RevPAR同比下降6.80%，短期仍对整体经营形成一定拖累，但公司持续推进低效资产处置、直营店翻新改造和数字化系统磨合，若后续H股发行上市顺利推进，并叠加融资结构优化，海外业务减亏有望成为中期利润改善的重要变量。 中长期看，锦江酒店有望从“规模龙头”向“效率龙头”切换。行业层面，酒店供给增速放缓、存量出清加快，叠加商务出行和休闲旅游需求修复，龙头酒店集团有望持续受益于集中度提升。公司拥有超过1.42万家开业酒店、超137万间客房和2亿级会员基础，规模、品牌和会员体系优势突出。同时，公司持续推进会员运营、中央预订、供应链协同和数字化平台建设，有望进一步提升加盟商经营效率与用户粘性。随着内部改革深化、直营店减亏兑现、存量门店升级推进以及直销渠道占比提升，公司盈利中枢有望继续上修。我们预计公司2026~2028年EPS为1.09/1.28/1.41元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；海外业务恢复不及预期。 分析师：吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn;分析师：于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn 晨会纪要 【汽车】蔚来汽车（9866.HK）2026一季报点评：Q1盈利超预期，关注二季度ES9等新车上市 事件：公司2026年Q1总营收达255亿元，同环比+112.2%/-26.3%，毛利率19%；其中整车销售收入228亿元，同环比+129.2%/-27.9%，毛利率18.8%，同环比分别+8.6/0.7pct。non-GAAP净利4350万元，归母净利润亏损5亿元。 利润率同比改善主要因为：1）Q1ES8销量占比超一半，毛利率20%以上，整体ASP和毛利率提升；2）费用优化显著，Q1研发/管理费用率7.4%/13.7%，研发费用和管理费用同比分别-23/-19pct。 二季度新车密集上市，ES8、ES9有望带动毛利率持续高增。ES9于5月27日上市并开启交付，预售租电版定价42万元起，搭载全主动悬架、天际线屏幕等豪华配置。ES9非蔚来社区用户订单是ES8同期的1.5倍，且有望带动ES8订单同步增长。此外，乐道L80已于5月中旬上市交付，L60也将于二季度开启预售。 基于保有量的商业模式实现闭环。Q1基于保有量的服务与社区业务（包括售后服务、NIOLife、金融保险等）销售收入27亿元，同环比+31.2%/-9.7%，毛利率20.6%，基本可以覆盖公司换电站的投入。 管理层指引：Q2销量目标11-11