2026年06月10日晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:宏观经济深度报告-转型时期政策与经济之间关系的再探讨总量专题（首席经济学家团队）:总量研究-分化极致后，牛市轮涨会出现吗？ 行业与公司 医药生物周报（26年第23周）：ASCO会议顺利闭幕，关注具备高质量创新能力的公司 公用环保行业周报:公用环保202606第1期-辽宁本年度可靠容量补偿按370元/千瓦·年执行，五部门印发《非化石能源电力消费核算指南（试行）》 华锡有色(600301.SH)公司快评:对广西关键金属研究院13%投资中的股权投资落地，广西金属产业高端智能化可期 美团-W(03690.HK)海外公司深度报告:深度系列三：外卖行业进入竞争深水区，盈利有望筑底回暖 金融工程 金融工程日报:A股强劲反弹，科创、创业板领涨 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-转型时期政策与经济之间关系的再探讨 以货币政策力度指数和财政政策力度指数为工具，重点考察近十年时期中，我国政策与经济之间的关系。政策力度指数与宏观经济（事件）之间的复盘比对：选取的考察周期是2018-2025年。以财政政策力度指数作为政策变化的代表，以实际GDP增速与调查失业率同比增速作为宏观经济的主要代表指标，并需要兼顾历史同期某些重大事件的回溯。2018-2025年期间大致可以划分为10个时期，分别为5次边际扩张时期和5次边际收敛时期。每个时期持续的时长均有所差异。 从“逆周期”对冲到“顺周期”变化：从2024年以来，政策方向与经济运行方向似乎发生了与以往周期非常不同的形态，由传统的逆周期形态（经济上行同步于政策收敛，或经济下行同步于政策扩张）变成了顺周期形态（经济上行与政策扩张同步发生，或经济下行与政策收敛同步发生）。 为何从“逆周期”对冲变化为“顺周期”同向：经济内生动能的强弱是决定政策与经济关系的重要因素；转型可能是造成内生动力阶段性失衡的原因； 新关系中，政策力度扩张或收敛的触发因素是什么：在这种动能切换的大背景下，能够触发周期类政策变化的因素当具备如下三者特征：民生性（就业指标、通胀率的变化更受关注）、托底性（经济增长目标的合理区间）、改善稳定预期性（维持资本市场的平稳运行）。 何时会重归传统的“逆周期”对冲模式：（1）新旧动能切换的平衡点来临，且新动能产业中民间投资占比显著提升；（2）旧动能自发性触底止跌，从而终结内生性需求萎缩的进程；（3）通胀的变化是政策主动性变化的制约。 政策与经济是在中短期影响资产价格变化的两大重要因素，当其关系发生变化时，自然而言也会导致资产价格的定价基础发生了变化，传统的定价思路可能需要做进一步的调整修正，以适应新的环境，这就涉及到策略定价问题，是后续我们继续探讨的内容了。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：董德志（S0980513100001） 总量专题（首席经济学家团队）:总量研究-分化极致后，牛市轮涨会出现吗？ 核心结论：①从涨跌幅和成交结构看，这轮牛市分化已经很极致。②分化后是否轮涨看基本面和资金面，12-15、19-21年有轮涨，16-18年没有。③目前基本面改善扩散中，增量资金逐渐入场，这轮牛市有望出现轮涨。④可能路径：科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。 从涨跌幅和成交角度看，这轮牛市分化已经很极致。涨跌幅角度，这次分化已达历史高位。截止6月5日，今年来通信涨62.0%、电子为44.7%，而消费服务跌-9.8%、非银金融跌-18.1%，差距显著。以历年"（行业涨幅前三均值-后三均值）"来衡量申万一级行业涨幅的分化程度，今年仅次于15年水平，远高于19-21年牛市的分化程度。个股层面看，涨幅分化程度仅次于15年高点；成交角度，目前分化也处于历史高位，科技板块周成交额占比最高达到46%，已至历史极值水平附近。个股层面看，前5%个股成交集中度已达到48%，历史上看每当前5%个股成交集中度突破45%这一极值后，往往意味着资金抱团行情易走向松动、甚至市场反转已超过45%的极值水平。 分化后是否轮涨看基本面和资金面，12-15、19-21年有轮涨，16-18年没有。牛市期间出现分化比较常见，有时分化后会出现轮涨，比如12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市，也存在停留于结构牛的情况，比如16/2-18/1。12-15、19-21年牛市中后期出现轮涨，源于基本面改善+增量资金入场，两轮牛市企业盈利最终改善，且都有增量资金入市；而16-18年结构牛没有轮涨，背景是基本面和资金面不支持，基本面改善是结构性的，受益于供给侧结构性改革带动龙头企业集中度提升，这轮结构牛未迎来增量资 金入市，牛市成交同样未放量。 目前基本面改善扩散中，增量资金逐渐入场，这轮牛市有望出现轮涨。基本面改善中，新经济到老经济扩散。本轮牛市科技板块盈利率先回暖，科技归母净利累计增速自24Q1开始转正，26Q1达到30%，这是过去一年多科技领涨的重要原因。25Q1开始全部A股净利润同比开始转正，26Q1达到6.8%，基本面改善正由点到面逐步扩散。此外，3月PPI同比转正至0.5%，结束连续41个月负增长，预计全部A股净利润同比增速26年全年达到10%。增量资金逐渐入场中，24年924以来的牛市，险资、融资资金率先入市，25Q3后市场放量拉升，私募、融资等活跃资金大幅入场，而26年年初以来更多资金入市现象显现。 可能路径：科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。这轮牛市以来，"光"、"芯"等AI硬件领域大幅上涨，出现14Q4风格极端摇摆的可能性不大，更可能类似19-21年，出现扩散和轮涨。19-21年牛市轮涨特征明显，TMT、消费、周期、新能源依次见高点；这次推演：科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。成长内部，AI应用、智能制造、创新药等值得重视，借鉴12-15年科技行情由硬件-软件-内容扩散，本次AI行情或有望从硬件端向应用端扩散。价值领域，地产、白酒、券商等值得关注，当前地产、白酒板块估值和基金持仓均处在历史低位。 风险提示：基本面改善乏力，地缘政治影响市场情绪。 证券分析师：荀玉根（S0980525090001）、刘颖（S0980526040001） 行业与公司 医药生物周报（26年第23周）：ASCO会议顺利闭幕，关注具备高质量创新能力的公司 本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药跌幅居前。本周全部A股下跌1.08%（总市值加权平均），沪深300下跌1.54%，中小板指下跌2.26%，创业板指下跌1.98%，生物医药板块整体下跌4.57%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌5.62%，生物制品下跌5.15%，医疗服务下跌5.00%，医疗器械下跌4.22%，医药商业下跌2.56%，中药下跌2.12%。医药生物市盈率（TTM）30.46x，处于近5年历史估值的50.79%分位数。 全球首个pan-RAS分子读出临床终点数据。Daraxonrasib为全球首个进入临床3期研究的pan-RAS抑制剂，在2026年ASCO会议中公布RASolute 302临床3期研究数据，数据截至2026年2月10日，临床研究达到主要终点和次要终点。有效性数据显示，在RASG12突变患者中，Daraxonrasib治疗对比化疗mOS为13.2movs6.6mo（HR=0.40），mPFS为7.3movs3.5mo（HR=0.45），ORR为33.2%（n=217）vs11.8%（n=217）；在全部患者中，mOS为13.2movs6.7mo（HR=0.40），mPFS为7.2movs3.6mo（HR=0.49），ORR为31.6%（n=237）vs11.2%（n=241）。安全性数据显示，Daraxonrasib组（n=241）的中位治疗时间为6.2mo，化疗组（n=214）的中位治疗时间为1.5-3.2mo，两组中任何级别的TRAEs发生率分别为97.9%vs93.5%，3级及以上的TRAE发生率为43.6%vs57.5%，严重的TRAEs发生率为10.8%vs 18.7%，其中Daraxonrasib组有1名患者死亡。 投资建议：关注全球临床推进以及数据读出。2026年ASCO会议顺利闭幕，国内多款创新资产在会议中发布高质量的研究成果，国产创新药的竞争力越来越强，全球价值仍在持续兑现。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、三生制药和黄医药等。 风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险。 证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、肖婧舒（S0980525070001） 公用环保行业周报:公用环保202606第1期-辽宁本年度可靠容量补偿按370元/千瓦·年执行，五部门印发《非化石能源电力消费核算指南（试行）》 市场回顾：本周沪深300指数下跌1.54%，公用事业指数下跌3.74%，环保指数下跌1.31%，周相对收益 率分别为-2.20%和0.23%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第25和第11名。电力板块子板块中，火电下跌6.27%；水电下跌1.46%，新能源发电下跌4.72%；水务板块下跌1.88%；燃气板块下跌1.00%。 重要事件：辽宁建立发电侧可靠容量补偿机制：本年度可靠容量补偿标准按照370元/千瓦·年执行。6月2日，辽宁发改委发布关于《关于建立发电侧可靠容量补偿机制的通知（征求意见稿）》及配套政策公开征求意见的公告。其中提到，统筹考虑电力供需关系、用户承受能力、电力市场建设进展等因素，以弥补市场边际机组在电能量和辅助服务市场不能回收的固定成本为基础，按年度确定可靠容量补偿标准。本年度可靠容量补偿标准按照370元/千瓦·年（含税）执行，执行期限1年。可靠容量补偿电费由全体工商业用户用电量、电网侧独立新型储能电站充电电量、省内抽水蓄能抽水电量及外送电量进行分摊。本通知实施范围现阶段包括合规在运的公用煤电机组、电网侧独立新型储能电站及省间外购电，未来可结合电力市场建设情况扩展至天然气发电、抽水蓄能等其他电源。纳入补偿范围的新建煤电机组、电网侧独立新型储能电站自正式商运的次月起执行发电侧可靠容量补偿机制。 专题研究：五部门印发《非化石能源电力消费核算指南（试行）》。其中指出，推动完善碳排放统计核算体系，指导非化石能源电力消费核算工作，支撑电力消费间接碳排放核算，促进电能量交易、绿证交易、碳排放核算等不同政策机制有效衔接，更好推动碳排放双控制度实施。《指南》明确了物理认定、交易认定和分摊认定三种认定方式，并按照省级、地市、电力用户三个层面进行核算。《指南》明确，非化石能源电力消费包括水电、风电、太阳能发电、生物质能发电、地热能发电、海洋能发电等可再生能源电力消费和核电电力消费。 投资策略：公用事业：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际以及区域电价较为坚挺的上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源，区域优质海上风电企业福能股份、中闽能源，开展新能源与智算中心一体化深化算电协同标的金开新能，以及布局绿色氢基能源业务的电投绿能；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5.燃气推荐具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源；6.基于余热锅炉设备制造进军核能和清洁能源装备制造的西子洁能。环保：1.水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、上海实