剥离利盟聚焦自主品牌，国产打印机龙头重启成长

奔图科技(002180)[Table_Industry]计算机/信息科技 本报告导读： 公司完成利盟国际剥离，重心回归奔图打印机、通用打印耗材和极海微芯片三大持续经营主线。打印机主控芯片纳入安全可靠测评范围，信创有望持续推进；叠加海外市场和极海非耗材芯片业务修复，公司有望进入资产负担出清后的利润恢复阶段。 投资要点： 利盟剥离压低历史可比性，持续经营口径更能反映公司真实趋势。2025年公司实现营业收入165.15亿元，同比-37.48%；归母净利润亏损7.18亿元，主要受利盟终止经营、资产处置、资产减值及行业承压影响。2026年起利盟不再并表，收入端仍有表观下滑压力，但报表质量、资产负债结构和经营可控性有望改善。 奔图打印机是核心成长引擎，信创、A3和海外修复构成主要增量。主控芯片纳入安全可靠测评范围后，国产打印机在党政、金融、央国企、医疗、教育等场景中的采购逻辑有望强化。2025年上半年公司信创市场打印机出货量同比增长65%，A3复印机销量同比增长115%；2026Q1奔图打印机业务收入8.45亿元，环比增长20.73%，海外市场打印机销量同比增长58.75%，显示经营边际改善。 通用耗材提供现金流底座，行业竞争压制短期盈利但韧性仍在。2025年通用耗材及配件收入42.19亿元，毛利率22.61%，受需求偏弱和价格竞争影响承压。该业务具备客户基础、渠道能力和耗材复购属性，可作为持续经营现金流来源。 极海微电子打开第二成长曲线，关注非耗材芯片占比提升。公司集成电路业务覆盖打印影像芯片、工控安全芯片、消费级芯片、新能源芯片和汽车电子芯片。2025年极海微收入约10.92亿元，利润端受耗材芯片需求、研发投入和业务结构调整影响承压；2026Q1极海微收入3.19亿元，同比增长25.81%。 风险提示：信创打印机出货节奏不及预期；海外市场需求恢复不及预期；集成电路业务恢复不及预期；通用耗材行业竞争加剧。 1.盈利预测与投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）原装打印机及耗材：公司打印机全产业链业务覆盖激光打印机整机、激光打印机原装耗材、打印机主控SoC芯片、耗材芯片、打印机通用耗材、打印管理服务等环节。受利盟剥离后不再并表影响，预计2026年公司原装打印机及耗材业务收入将从历史高基数出清，2027至2028年，口径扰动基本消除，收入增长预计回到奔图自主打印机及原装耗材放量逻辑。预计2026-2028年公司原装打印机及耗材营收增速分别为-48.00%、13.46%、20.00%，毛利率分别为33.00%、34.00%、34.00%。 2）耗材及配件：近年来通用耗材市场整体竞争激烈，行业内价格战频发；公司依托产品品质壁垒与专利技术体系，稳居市场龙头地位，并通过优化销售网络、开拓海外新兴市场、培育高附加值产品线提升长期盈利能力。预计2026-2028年公司耗材及配件营收增速分别为15.00%、20.00%、25.00%，毛利率分别为25.00%、26.00%、27.00%。 3）芯片：公司集成电路业务产品主要包括打印影像芯片、工控安全芯片、消费级产品芯片、新能源芯片及汽车电子芯片，广泛应用于打印影像、工业实时信号处理、通信设施、智慧家居、高端消费电子、汽车电子及智慧能源等领域。预计2026-2028年公司芯片营收增速分别为15.00%、18.00%、20.00%，毛利率分别为35.00%、36.00%、36.00%。 4）其他主营业务：公司其他业务为原装打印机及耗材、芯片、通用耗材及配件之外的补充收入。预计2026-2028年公司其他主营业务营收增速分别为10.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为38.00%、39.00%、40.00%。 1.2.估值分析 我们采用PE估值法，对奔图科技进行估值。 我们选取鼎龙股份、中微半导和兆易创新作为可比公司。其中，鼎龙股份长期布局打印复印通用耗材及相关产业链，与奔图科技通用耗材及配件业务在办 公打印耗材、复购属性、渠道能力和盈利模式方面具备较强可比性；中微半导以MCU为核心，主要产品包括MCU、ASIC和SoC等，应用于消费电子、智能家电、工业控制、医疗健康、汽车电子等领域，与公司极海微电子在MCU、专用SoC、工控安全芯片和汽车电子芯片等方向具备一定可比性；兆易创新作为国内领先的存储器、MCU、传感器和模拟芯片平台型公司，能够反映国产芯片设计企业在产品平台化、客户拓展和下游国产替代中的估值中枢。 预计2026-2028年，奔图科技营业收入分别为120.92/140.40/170.43亿元，归母净利润分别为6.64/9.63/13.11亿元，EPS分别为0.47/0.68/0.92元/股，可比公司2026年平均估值水平为77.43倍PE。考虑公司业务结构与可比公司存在差异，打印机及耗材业务仍贡献主要收入和利润，成长弹性及估值中枢低于纯芯片设计公司，我们给予公司2026年40倍PE，对应目标市值265.60亿元，目标价18.68元。 2.风险提示 1）信创打印机出货节奏不及预期风险2）海外市场需求恢复不及预期风险3）集成电路业务恢复不及预期风险4）通用耗材行业竞争加剧风险 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号