总量联合中美央行新框架20260621

本次华创总量联合电话会议（第131期）以“中美央行新框架”为核心议题，围绕中国央行在陆家嘴论坛上的政策表述、美联储6月议息会议信号，以及由此引发的资产配置、行业策略与资金面变化展开深度讨论。核心结论是：中美货币政策框架均进入结构性调整期，中国央行进一步明确7天逆回购利率的政策锚地位，美联储则在沃什主导下重塑沟通方式与决策逻辑。在此背景下，全球流动性环境趋于复杂，A股市场呈现“K型分化”——科技与周期资源品走强，消费与金融相对弱势，但后者已进入基本面与估值匹配的区间，中长期均值回归可期。 核心要点如下： AI股价拐点与融资风险：美股七巨头资本开支庞大，表外承诺高达1.56万亿美元，但各类融资风险指标（OAS、CDS、认购倍数等）目前均在正常区间。历史复盘表明，信用指标无法前瞻股价拐点——此类指标是“信用体温计”，而非“股价预警器”。 策略视角下的“虹吸论”：4月以来的AI行情并非泡沫，而是沿着供需最紧张的方向寻找“实物AI通胀”。对比21年，当前AI板块盈利与股价匹配，尚未出现极端泡沫化。周期资源品（工业金属、化工、煤炭）被错杀，随着通航预期增强，EPS有望修复。消费与金融股盈利承压，但已进入合理定价区间，下半年若政策加码可能出现风格切换。 中国央行新框架：潘功胜行长在陆家嘴论坛明确7天逆回购利率仍是主要政策利率（换锚预期落空），隔夜利率DR001的波动走廊收窄至上下25BP，临时正逆回购操作时间调整至下午3点-3点半。未来可能引入隔夜OMO作为时点补充，并创设境外央行回购工具、推进上海自贸区离岸人民币试点。贷款利率定价基准或将向多元化方向改革，DR001有望与LPR并行。 美联储6月会议信号：联邦基金利率维持3.5%-3.75%不变。沃什大幅简化声明、删除前瞻指引，并设立多个任务小组评估通胀框架、沟通、资产负债表等。重点在于：不再依赖过时统计数据，转向关注高频实时数据；评估放松监管对商业银行储备金需求的影响，为缩表创造空间。降息预期正逐步升温，而非点阵图暗示的加息。 原油后市判断：短期美伊谈判进展超预期，供给端恢复（约1300万桶/日）是大概率事件，但需两三个月。中长期看，全球需求端驱动力偏弱，供给端压力大，油价仍有下行压力。补库需求未必显著，关键在于中国需求能否真正恢复。 金工模型观点：A股短期模型中性与中长期模型偏多，后市由震荡转为震荡偏多。港股继续看多。下周推荐行业：有色、电力公用事业、电子、纺织服装、钢铁。 金融行业展望：保险、券商基本面扎实，中报业绩向好，但受资金虹吸效应拖累表现。中长期看，银行具备高股息吸引力，非银有望随资金面出清后实现均值回归。 会议实录 各位投资者，大家周日的晚上好，欢迎大家参加华创总量联合第131期的讨论。这次讨论的话题是中美央行的新框架。我们看到，在6月17日的陆家嘴论坛上，相关领导从各个角度释放了全面监管的部署，明确了金融工作的重点方向。第二天，新任美联储主席沃什也召开了上任后的首场议息会议，明确了五个专项工作主题和联储改革框架。中美国央行的货币政策框架都迎来了进一步的调整和改革。在这样的框架调整下，流动性的环境会如何演变？今天我们几位首席将围绕这些问题进行讨论。首先请首席经济学家牛博，讨论一下 融资风险指标能否前瞻AI股价拐点。 牛博（华创宏观）： 在历史上，不管是中美还是发达国家，在大的货币政策有框架性调整的时候，往往会带来长达数年的重要资产波动率上升，这是一个普遍规律。在波动率上升的当下，大家最急切、最关心的问题，可能是看到美股七巨头的资本开支从2020年到2025年，从1000亿美元膨胀式增长到去年的4000亿美元，预期2026年将进一步增加到七八千亿美元的量级。其中，四家云服务商的经营现金流都已经不足以覆盖资本开支，外部融资从可选项变成了必选项。 在这个背景下，很多投资者会有一个普遍观察：既然外部融资从可选项变成了必选项，那么外部融资工具的各种溢价和观测类指标，能否帮助我们前瞻或者预测AI股价的拐点？ 我们的回答非常鲜明：不能。截至2026年5月，美股巨头的表外承诺（已签订合同但尚未入表的未来支出承诺）约为1.56万亿美元，是七巨头2025年资本开支的三倍多。这1.56万亿美元分两部分：数据中心租赁承诺约6000亿美元，芯片设备类采购承诺约9600亿美元。如此庞大的未来支出承诺，经营现金流大概率不足以覆盖，必须借助大量融资工具。融资工具主要分为表内和表外两大类。截至2026年5月底，表内融资（公司债、租赁负债）约7000亿美元，表外（VIEs、PVE敞口）约3000亿美元（约3200亿）。 针对这些融资工具，我们构建了五个融资风险跟踪指标：OAS、CDS、认购倍数（聚焦公司债市场定价）、综合评级、数据中心ABS（侧面指标）。五个指标全面观察融资风险或信用溢价。目前，对比同业基准，美股七巨头的融资风险指标均在正常区间内。此前有市场热议说个别大公司发的公司债认购倍数下滑（从4倍多降到3倍多），但这并非边际认可下降——美国国债的认购倍数也就3倍上下，低的时候还有2倍多。3倍认购在当前依然非常优异，CDS和OAS也并未脱离正常区间。 更重要的是复盘：如果以1998-2002年互联网泡沫为历史经验，这些指标能否在泡沫期间作为领先指标预警股价泡沫？并不能。当时的OAS、认购倍数等信用指标都无法提前预警股市泡沫，都是在股市拐点之后才开始逐渐恶化，评级下调也都在股价拐点之后。因此，融资风险指标是信用体温计，不是股价预警器。它们能回答基于历史数据的违约概率，但回答不了基于未来预期的AI投资回报或股价是否下跌的问题。 姚佩（华创策略）： 我们对于目前“虹吸论”可能需要谨慎看待。筹码分布在短期有优势时，它难以被证伪，但也豁免了对基本面的重新审视。这种解释在2021年也出现过——2021年春节后“毛指数”和“宁指数”的分化，大家也理解为资金筹码分布和抱团。但事后来看，2021-2022年，主线上是宁指数，毛指数从长期视角看则是基本面见顶后逐步下冲的过程。虽然2021年内白酒、家电、医药的利润增长依然强势，但随后企业盈利见顶，家电、白酒归因于地产周期下行，医药归因于集采常态化及临床价值导向新政的改写。反过来，当时的中期资源品，即便在2021年也被“虹吸”的解释笼罩，但随着下半年煤炭价格上涨，钢铁等板块出现了明显的业绩和股价上行。 站在这个视角对比当下：从4月7日以来至今的股价超额收益，与430年报公布后的企业盈利变化速度来看，有四个板块强势且盈利与股价匹配：电子、通信、机械和建材（细分自动化设备和光器件被AI带动，但未出现泡沫化）。对于资源品，盈利在上修，股价阶段性跑赢。地产、消费（食品饮料、医药、社服、美容护理、轻工）则处在盈利下修、股价跑输的状态。 就AI而言，目前并未呈现极端金融泡沫化的特征。这一轮自4月份以来，AI不是沿着一条线扩散，而是逐步寻找供需最紧张的板块，形成实物AI通胀，由此带来业绩上行。从需求端看，北美云厂商的自我造血能力比较充足。即便资本开支干到万亿以上、借助更多股 权和债权工具，确实可能像我们之前报告所研究的1999-2000年那样，流动性趋紧、金融杠杆爆破，最终反噬产业资本。但从供给端审视核心部件（AI芯片、存储、A股供应链如PCB、光模块），其资本开支比和销额比不像新能源那一轮那么强。背后原因既在于供给认证的门槛（当时新能源供应国内，这次供应北美，需要时间），也在于地方政府的参与程度较弱。再加上需求不同——新能源是替代需求，而AI是破坏性创造的非线性增长。因此行业内的企业扩张力度没有那么强。 我们认为，AI目前仍处在盈利和股价能够匹配的阶段。反过来看，周期资源品（工业金属、化工、煤炭）的EPS已经回到美伊冲突之前的定价水平，随着海峡通航预期增强和更多偏鸽信号释放，其估值有望修复。对于消费板块（如白酒），经销商的占款和库存数据与常规状态不同，需要等待商业模式自我回归证明；家电、医药等板块也有大量理财项目占用现金，侵蚀了分红能力。 目前市场整体处在相对合理的定价状态。往后看是否会出现明显的高低切换，需要等政策——如果7月政治局会议在内需政策上有实质性加码，下半年可能发生明显的风格切换；否则市场更多会讨论AI相关估值偏高带来的金融风险。 周冠南（固收）： 近期大家比较关注陆家嘴论坛，潘行长就货币政策调控框架的改革做了沟通说明。从2024年6月陆家嘴论坛后，央行开启本轮改革，核心是明确以7天逆回购操作利率作为主要政策利率，引导市场资金价格围绕政策利率波动，同时通过各类工具创新（包括买卖国债）调节曲线结构。两年来改革取得初步成果：7天资金利率基本围绕政策利率平稳波动，在市场需要干预管理的窗口（如2025年一季度），央行通过资金收紧进行调控。 本次陆家嘴论坛有四个要点值得关注： 第一，央行进一步明确了7天OMO政策利率的地位。此前市场关注央行是否会从7天向隔夜转换政策锚。但本次会议明确指出：7天逆回购利率仍是主要政策利率，向市场利率传导有效，短端利率波动明显降低。临时隔夜正逆回购的调控区间依然围绕7天逆回购上下波动。此前市场关注的“换锚交易”落空，对债券市场是中性影响。 第二，DR001作为市场资金价格进一步受到关注，波动走廊收窄。临时隔夜正逆回购的触发标准调整为DR001是否持续超过上下限。走廊从过去的“减20BP/加50BP”调整为上下对称的25BP，操作时间调整为每个工作日下午3点到3点半。在一季度的货币政策执行报告中，央行已探讨了贷款利率定价基准从单一向多元化改革的可能性。未来DR001很可能被纳入政策利率框架，与LPR并行引导贷款利率。 第三，流动性管理工具箱进一步丰富。央行提出未来适时推出隔夜OMO，用于辅助时点流动性管理。同时提出设定特定情景的非银流动性工具，以支持宏观审慎——例如包商银行事件、永煤事件等时间窗口，为非银流动性问题提供新的调控渠道。未来流动性管理的有效性将进一步提高，市场波动性有望下降。 第四，推进金融领域的制度型开放。包括创设境外央行类机构回购工具、在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点，以及会同相关部门出台上海国际金融中心建设离岸金融行动方案。 郭忠良（多资产配置）： 美联储6月议息会议将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%区间不变。这是沃什执掌美联储以来的首次议息会议，声明篇幅大幅缩减，货币政策前瞻指引被删除。19位FOMC成员中，18位提交了预测（沃什本人未提交）。其中9位认为2026年底联邦基金利率预测中值不低于3.625%（大致对应年内加息一次）；11位认为2027年底不低于3.5%（对应降息一次，较3月增加6位）；11位认为2028年底不低于3.25%（再次降息一次，较3月增加4位）。长期中性利率维持在3.1%不变。 沃什的讲话释放了三个重要信号： 第一，未来声明将更加短小精悍。不需要前瞻指引，美联储内部已基本取得一致：现有前瞻指引不适合当前环境。沃什正在重塑2008年后的对外沟通方式，建立自己的政策语言。 第二，货币政策面临系统性检视。沃什任命了多个任务小组，分别评估通胀框架、货币政策沟通、美联储资产负债表、数字资源使用及劳动生产率和就业。大部分评估将在年底前完成。其中，评估资产负债表的小组最为重要——重点在于现有放松金融监管措施能削减多少商业银行储备金需求，或后续去监管措施能否最大限度削减储备金，为缩表创造空间。 第三，美联储需要新的高频数据作为依据。沃什强调现有经济数据基于过时的统计方法，无法反映真实情况。就业数据是滞后指标，美联储需要关注“当下正在发生什么”。这意味着他倾向于基于前瞻性数据决策。 资产配置层面：过去三周，地缘冲突消退预期推动国际油价回落至90美元以下，美国汽油价格降幅约9%-10%，各期限CPI掉期降至至少两个月低点。供给冲击对通胀的影响正在消退。美联储更可能全年保持利率不变，而非加息。加息预期消退推动长端美债利率下行，实际利率也可能下降。同时，实际工资修复和AI资本开支支撑美国产出增长，美股盈利和估值均可能受到支撑。其他海外经