总量联合-中美会晤在即 -20260510

本文是华创证券于2026年5月10日举办的“总量‘创’辩第128期”电话会议实录，主题为“中美会晤在即”。会议围绕美联储货币政策框架、A股一季报业绩、债券市场展望、美联储4月议息会议点评、量化模型观点、金融行业一季报以及房地产市场现状等议题展开深入讨论。核心观点如下： 宏观（美联储框架）：首席经济学家张云指出，美国长期债务压力下，维持相对低利率是必然方向。短期看，只要中长期通胀预期保持稳定，短期冲击可通过降息弥补。美联储新任主席沃什提及“截尾平均PCE通胀率”指标，若采用该指标，通胀读数可从核心PCE的3%降至2.3%，为降息提供空间。此外，人事层面将逐步转向鸽派。预计三季度末至四季度初可能重新开始降息，除非中长期通胀预期脱锚。 策略（A股一季报与市场研判）：姚配指出，2026年一季度非金融企业盈利同比增长11%，结束连续三年负增长。营收与毛利率双升，ROE触底回升。预计全年非金融盈利增速中枢约10%，乐观可达19%。业绩增长有望消化估值，市场从估值驱动转向盈利驱动。行业层面，有色、电子、电力设备、石化等贡献主要增量。基金仓位处于2024年9月以来低位，赎回规模创二年新低，发行回暖，后续加仓空间充足。市场短期震荡偏多，推荐科技（电子、通信）、周期（有色、化工、军工）方向。 固收（债券观点）：周冠南认为，4月债券受益于资金极度宽松和资管“钱多”配置逻辑，行情较好。但5月驱动因素边际弱化，资金价格将自然收敛（DR007向OMO利率靠拢），央行购债规模从500亿降至400亿，显示对利率过快下行的关注。5月债券偏震荡，10年期国债在1.75-1.85%区间运行，若上行至1.8%以上则配置价值回归，可逢调整布局。 大类资产配置（美联储议息会议）：郭重量点评4月FOMC会议，出现4张反对票系1992年以来最严重分歧。鲍威尔认为中性利率区间3%-4%，当前利率接近下限。美联储降息可能性低，但加息可能性更低。美股盈利仍有上升空间，标普科技板块与标普500的估值溢价已基本消失，二季度是布局科技股的较好窗口。高油价可能抑制海外股市估值扩张，市场从估值收敛转向定价盈利前景差异。 金融工程（量化模型）：王小川汇报，短期模型全部看多，中期偏中性，长期中性。综合判断A股震荡偏多，港股亦继续看多。本周基金仓位增加，加仓电子、电芯，减仓通信、汽车。推荐行业：电力公用事业、煤炭、纺织服装、有色、综合金融。 金融行业（银行、保险、券商）：徐森指出，银行一季报营收利润稳健，存款结构优化，非银存款高增显示资金有序入场。保险方面，分红险销售超预期，但权益市场波动对利润有影响；财产险综合成本率下行，头部公司优势稳固。券商一季度业绩亮眼，景气度高但股价尚未充分兑现。配置建议：银行（区域稳健银行+大行）看绝对收益，券商有补涨机会，保险关注头部公司（中国人寿、平安），券商关注中信、中金等。 房地产：单戈认为，当前二手房成交回暖并非需求改善，而是房价下跌后降低购房门槛带来的阶段性需求释放，暂未形成向新房外溢的效应。一线城市向二三线城市的传导逻辑亦不成立，更多是经济周期的底层逻辑在各城市的体现。地产股维持箱体震荡判断，建议对于优秀公司（绿城中国、建发国际、华润置地、贝壳等）在底部介入、合理估值减持。 会议实录 主持人（宏观部分）： 对。大家好，欢迎参加华创总量联合中美会晤在即，总量创变第128期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于华创证券研究所客户，不构成投资建议，相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险。本次会议内容不得涉及国家保密信息、内幕信息、未公开重大信息、商业秘密、个人隐私，不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息。市场有风险，投资需谨慎。 各位投资者，大家周日的晚上好。欢迎大家参加我们第128期的活动。本期讨论的话题，更多的是围绕着联储的货币政策以及一期会议展开。我们看到，相比三四月份全球地缘政治风险的持续抬升，五月以来，内外部的环境确定性是在增加的。特别是中美元首会晤，有望带来外部环境的进一步稳定。首先请我们的首席经济学家张云来谈一谈理解美联储的思维框架。 首席经济学家张云： 谢谢牛博。我谈一下对美联储现在框架的理解。近期我们发现，美联储的框架在通过各种方式做前瞻指引，出现了比较大的变化。我们按照战略、事实、逻辑、人事四个维度来谈。 第一个，从战略层面来看，美国面临最大的债务问题。如果想去降低债务率，复盘过去100年，美国历史上能够成功化债的时间非常稀缺，只有两轮：第一是二战后的1947到1974年，第二是苏联解体后的1994年到2000年。这两段成功化债有一个朴素的共同特征——海外全球秩序大幅平稳，且秩序稳定大幅倾向于美国。比如苏联解体、二战结束，美国在当地获得了极大的安全，可以大幅降低军备支出，形成财政盈余。当下环境来看，全球秩序肯定是越来越乱的，并不能让美国获得更大的安全。美国军费支出一直在增加，大幅削减军备支出几乎没有路径。财政维持高赤字，甚至只要上债务扩张，几乎是无法避免的大趋势。在这种债务可持续性和大国竞争的双重压力下，尽一切条件、抓住一切窗口去维持一个相对偏低的利率水平，是无法有效化债下的时代选择。 短期落地的实操性基本分三步。第一步，要有一个基本事实：不管因为对等关税还是伊朗冲突，归根结底美国中长期通胀预期必须要保持稳定。只要中长期预期保持稳定，短期冲击都可以通过更大幅度的降息去弥补需求。第二步，需要对逻辑进行优化。沃什在参议院委员会行政会上做了一次非常重要的吹风，提及了截尾平均PCE通胀率的概念——把PCE的大概200个科目从高到低按通胀同比水平排序，去掉头部和尾部各20%的极端值，取中间部分的平均值，他认为这更能代表通胀的趋势。采用这个指标，通胀读数可以从当下核心PCE约3%降低到2.3%，给了一个更低的利率指引，从而容忍更低的政策利率。第三步，要有鸽派的人事氛围。鲍威尔卸任主席后，如果由米兰接任，将转鸽派。从目前的格局看，鸽派将逐步占上风。所以，只要中长期通胀预期不动，大概率在三季度末、四季度初重新开始降息，除非中长期通胀预期出现脱锚。中长期通胀预期比油价、比短期通胀预期更能主导美联储的真正走向。 策略分析师姚配： 各位投资者大家好。我汇报一下整个一季报的业绩情况。整体结论：2026年应该是业绩阶段性触底回升、股价消化估值的年份。 一季度非金融盈利同比增长11%，相比去年四季度的-37亿以及去年全年负增长，提升明显。过去三年伴随PPI低位波动，企业盈利连续三年负增长。一季度的好转来自营收和毛利双向贡献，背后有GDP增长和民企景气修复的支撑。一季度全A营收同比增速4.7%，比25年四季度的0.3%明显回升；毛利率18.6%，也大幅回升。ROE出现触底回升的趋势。我们进一步上调全年预期：非金融口径下，中性预计盈利增长10%，乐观可达19%。这个数据并非夸张——PPI回升周期中，非金融口径高点普遍能触及20%-40%的增速区间。业绩 增长有望很好消化估值。924行情以来，过去一年半大家更多看的是估值增长，现在业绩驱动回归。 分行业看，去年四季度业绩负增长主要受食品、家电、农业、零售等板块拖累，这应该是暴雷最糟糕的时刻。一季度主要盈利增长贡献集中在有色、电子、电力设备、石化等行业。 基金仓位方面，一季度三类基金仓位较去年均回落1.2-2.8个百分点，是2024年9月以来最低值。发行规模是2021年以来新高，赎回份额460亿，创二年以来新低。仓位低位叠加发行回暖、赎回收敛，后续加仓空间充足。调仓方面，板块间轮动不明显，更多是板块内切换，例如科技板块加仓通信、减仓电子；周期板块加仓化工、减仓有色。 关于成交额放大，用成交占比/总市值占比和成交占比/净利润占比来看，热门板块如光模块、半导体、锂矿、光纤等，交易热度仅处于过去5-10年的30%-50%分位数，背后是利润兑现和市值扩容的支撑。短期1-2个月看震荡偏多，配置推荐科技中的电子、通信等AI相关板块，以及周期制造中的有色、化工、电新、军工。 固收分析师周冠南： 大家好，固收的周冠南汇报债券观点。4月份受益于资金极度宽松和季节性资管“钱多”逻辑，债券行情表现非常不错，各期限、各品种利差出现明显压缩。但进入5月，前期驱动因素边际弱化，我们对5月行情判断更加审慎。整体债券在震荡区间下沿可能触发止盈操作，但5月中旬若调整，将迎来更好的配置窗口。 具体来看，基本面相对温和，5月高频数据季节性偏弱，政治局会议也未出台超预期稳增长政策。资金方面，一季度存贷差超季节性增长，但4月底银行融出从最高5.8万亿回落至季节性正常水平约3.6万亿。5月政府债券发行放量叠加税期影响，资金价格将自然温和收敛。预计DR007向OMO利率1.4%-1.45%靠拢，隔夜利率也将抬升。央行4月买债规模从500亿降至400亿，显示对利率过快下行的关注。10年期国债在1.75%-1.85%区间波动，上行至1.8%以上时配置价值回归。 大类资产配置研究员郭重量： 接下来由我汇报对美联储4月议息会议的点评。4月会议维持利率在3.5%-3.75%不变，出现4张反对票，为1992年以来最严重的政策分歧。特朗普提名的米兰支持降息25个基点，哈马克、卡什卡利、洛根反对声明中的偏宽松表述。鲍威尔强调三点：一、经济对高油价仍有韧性；二、就业市场并非通胀主因；三、他将留任美联储理事，不会做“影子主席”。鲍威尔认为中性利率区间为3%-4%，当前利率已接近下限。美联储降息可能性低，但加息可能性更低。资产配置层面，去年下半年降息75个基点，叠加地缘政治推高能源价格和AI资本开支增长，2026年美国经济可能重回高通胀+高增长。美股盈利有上升空间，标普科技板块相对标普500的估值溢价已基本消失，二季度是更好布局科技股的时点。高油价可能抑制海外股市估值扩张，市场将从估值收敛转向定价盈利前景差异。 金融工程分析师王小川： 大家好。本周市场指数普遍上涨，上证上涨1.65%，创业板上涨3.24%。涨幅前五行业为通信、国防军工、计算机、电子、机械；跌幅前五为石油石化、煤炭、消费者服务、银行、食品饮料。基金方面，本周股票基金平均收益1.38%，新发基金29只，合计募集113.49亿元。量化模型方面，短期模型全部看多，中期中性偏多，长期中性。综合判断A股震荡偏多，港股继续看多。本周基金仓位增加，加仓电子、电芯，减仓通信、汽车。推荐行业：电力公用事业、煤炭、纺织服装、有色、综合金融。 金融行业分析师徐森： 各位投资者好。我汇报一季报对金融子行业的启示。 银行方面，一季报营收和利润有韧性。存款结构优化，对公约45%，零售约52%，非银存 款同比高增长，显示资金有序入场。全口径基金规模一季度增长4000亿以上，固收+产品吸引力较强。资金结构化和渐进式入场，有利于长年慢牛。 保险方面，分红险销售超预期，带来增量资金，但权益市场波动对利润端有影响。财产险综合成本率下行，头部公司续保率高，承保盈利稳健。飞车险若政策落地，有进一步改善空间。 券商方面，一季度交投活跃，各业务线均有增长，景气度高但股价未充分兑现。建议关注资金层面变化，等待布局机会。 配置上，银行（区域稳健银行+大行）看绝对收益，券商有补涨机会，保险头部公司（中国人寿、平安）具备中长期竞争力，证券关注中信、中金等。 房地产分析师单戈： 各位领导好。关于房地产市场是否有二手房向新房、一线向二三线的外溢效应，我的观点比较明确。当前二手房成交回暖，是因为房价下跌降低了购房门槛，扩大了可购房基数，而非需求持续改善。京沪300万以下房源成交占比提升，体现了这一点。新房方面，由于性价比较二手房降低，二手房反而是增强了新房的客源竞争。目前不存在二手房向新房的外溢效应。 一线城市向二三线城市的传导也不成立。过去楼市回暖更多是基于经济周期变化在不同城市的底层逻辑体现，而非简单的比价关系。香港楼市同理。 短期二手房成交好转不代表楼市底部到来，只是价格下跌后的阶段性需求释放，后续需关注收入与内需能否交叉验证。 地产