讨论一个当下不可调和的分歧20260621

本次会议围绕市场情绪周期的位置更新，以及当前AI与科技股领域一个“不可调和”的重大分歧展开分析。核心结论如下： 新一轮情绪周期底部已确认：上周情绪扩散指标跌至接近0%的分位，万得全A、创业板、科创板、中证1000、国证2000等指数均在上周末至本周初企稳回升，科创板创出新高。叠加万得全A和上证指数跌至100日均线附近的长周期支撑位，情绪冰点的判断得到验证。 当前市场存在一个不可调和的分歧：以中际旭创、新易盛为代表的核心光模块公司，在近期股价大幅上涨后，PB（市净率）已升至40倍左右。对于长期价值投资者而言，40倍PB的制造业公司难以接受；而对于景气度投资者而言，他们甚至不关心PB是多少，只关注景气度能否持续爆发。这源于两者持股周期、投资方法论、负债端久期的根本差异，导致对同一家公司估值的判断天然对立。 历史复盘表明：高PB不等于股价见顶。以1990年代戴尔为例，其PB在1999年1月达到55倍峰值，但股价直到2000年3月才见顶。期间利润的爆发式增长转化为净资产，使PB在股价上涨过程中反而被持续消化。PB的最高点往往不是股价的最高点。股价的真正拐点出现在景气度预期走弱时（如科网泡沫中资本开支预期大幅放缓），此时即便PB已回落，股价仍会因双杀而大跌。 景气度投资的核心是跟踪“景气拐点”：股价高点对应的是景气边际走弱的拐点，而非利润增速高点。当市场预期未来增速将腰斩或降至30%-40%时，无论当前估值多低、增速多快，都应果断兑现，不能有执念。典型案例如宁德时代——利润持续兑现，但估值杀一半，股价跌40%-50%。 当前定价因子极度单一：2025-2026年市场几乎只认增速和增速变化因子，股息率、PB分位数、PE等价值指标与股价表现甚至是反向关系。背后原因是AI相关产业盈利预测持续上调，而传统行业盈利预测不断下调，基本面的剧烈分化达到了历史极端水平。 估值极端分化后未必立刻反转：复盘显示，从极端分化到指数见顶通常间隔17-22个月。高位板块可能继续上涨，低位板块也可能因催化剂出现补涨。关键取决于低位板块是否有基本面改善或政策催化。 会议实录 今天主要跟大家汇报两方面内容：一是目前市场周期的位置做个更新——上周我们提到了新一轮情绪周期的底部，过去一周来看，这件事得到了很好的验证；二是汇报一个我认为现在对于AI也好、科技股也好，非常大的分歧点，甚至是一个不可调和的分歧。围绕这两个话题做一些分享和汇报。 第一部分：情绪周期的位置更新 我们上周做出新一轮情绪周期底部的判断，主要是因为短期情绪扩散指标来到了0%的分位。这个指标已经更新到最新（周四的数据），从底部开始有一些反弹了。 从指数看，万得全A在上周基本是最低点，过去一周出现明显反弹。创业板的情绪扩散指标上周也达到接近0的分位，这周开始反弹，指数从底部走出新高。科创板的情况类似，上周非常接近0的情绪低点，然后从该点开始反弹也创新高。中证1000、国证2000、微盘股等指数也都是从上上周周末到上周周初开始企稳回升。情绪指标在判断上还是比较有效的，上一次非常有效是在3月中旬——当时市场跌破3800点的时候，也是对应阶段性的冰点。 我们还叠加了万得全A和上证指数跌至100日线附近——这是长周期的支撑位，效果也比较有效。几个因素叠加，确认了情绪底部的有效性。 从AI内部和成长板块来看，还有一个常用的板块选择指标——偏离20均线的幅度。一般科技类或高端制造成长类，偏离20均线在15%-20%时，我们不建议加仓（可以持有，未来还会创新高，但短期会有波动）。目前有些标的偏离度在10%左右，甚至10%以下，这些是可以做选择的。如果未来所有标的都回到15%-20%之间，那可能又是一个情绪周期的高点——回到80%-90%分位就要小心了。但现在还好，刚从一个情绪周期底部起来。 第二部分：不可调和的分歧——科技股估值之争 对于科技股，2025年七八月份很多股票两三个月翻倍之后，到9月份争论就已经非常大了，甚至上升到认为是投机、不正确的投资模式。去年十一我们针对这个写了一篇报告叫“何必论是非”——不同类型的投资人，不管是长期价值投资还是中短期景气投资，我觉得没有什么对错好坏之分。两种方法论都非常难：长期价值投资需要坚守、有信念、顶得住诱惑；中短期景气投资关键要有兑现，要在景气度边际走弱时卖出，不能有执念。但凡哪一个能把握住，都是非常厉害的。 到了今年，很多科技股又是两三个月翻倍，大家对这种上涨和估值的讨论又变得非常激烈。其中最重要的一点，就是以中际旭创和新易盛为代表的核心光模块公司的PB（市净率）。大家直观理解它们是制造业公司，去年十几倍PB，年初二十几倍PB，这波涨完到了40倍PB。这种PB水平引发了巨大的争论——有人说40倍PB的光模块要被钉在柱子上，但有些成长基金经理或景气投资经理根本不知道这些公司是40倍PB。这个矛盾是不可调和的，因为不同的投资方法论、持股周期、负债端久期，决定了对这个事的理解天生就不一样。 但复盘会发现，不管有没有分歧，股价有自己的运行规律，不以此转移。 为什么长期价值投资人不可能接受40倍PB的制造业公司？ 从历史案例复盘，首先第一点：PB的最高点往往不是股价的最高点。原因很简单：利润端还在爆发，利润转化为盈余公积或资本公积，使净资产（B）做大，甚至可能快于股价上涨。所以股价涨的过程中，PB反而在不断被消化。典型案例如1990年代的戴尔——科网时代大家要用电脑，戴尔是典型的制造业公司。1995年只有三四倍PB，后来到20-30倍，再到50倍以上，最高在1999年1月达到55倍PB。看似PB见了大顶，但股价大顶在2000年3月。过程中股价一路涨，PB一路降，因为利润增长足够快，转化为净资产。1999年戴尔净资产增长130%，但总市值仅增长40%，净资产增速远快于市值增长，所以股价涨、PB被消化。 但到了2000年年初，大家发现资本开支预期大打折扣——原来千年虫bug并没有那么严重，不需要换整机、服务器、软件，改改代码就过去了。资本开支大幅放缓，2000年增速只有14%。当大家意识到资本开支不行了，即便PB已从55倍降到20倍，也没有用了——景气度不行了，后面以股价下跌来消化高PB。 所以，所有人都必须承认高PB肯定不能持续，但它会经历两个阶段：先由高利润增长爆发来消化高PB，再由增速不行后由股价下跌来消化高PB。这里面隐含了一点：持股周期不同，看待高PB自然不同。 如果持股周期特别长（3-5年甚至更久），很难保证产业爆发能维持那么久，高PB的消化早晚有一天要靠股价下跌均值回归。但如果持股周期较短（半年到两年），在景气度仍然爆发的过程中，PB可以靠利润爆发消化，股价还能再涨，所以短期持股不怕高PB。因此，讨论PB贵不贵本质上是在讨论投资期限。没有这个统一出发点，争议就没有意义。 从19-21年景气度投资方法论框架下的复盘数据看：持股周期在一年的维度上，不管你年初买入的PB有多高或多低，对未来一年的股价表现没有任何影响——有时买得越贵反而未 来一年越好。中短期景气度投资本质上是关注景气度能不能持续爆发，能持续爆发就不怕高PB。但持股周期拉到3年甚至5年，拉的时间越长，低估值（PB分位数）的有效性就越明显——买在历史低位，长期能赚两个钱：错杀时PB均值回归的钱，和长期分红、股息、回购的钱。 不同行业对估值的敏感度也不同 高端制造类（电力设备、电子、军工、通信、计算机、机械等）行业特点是由于景气周期波动太大，营收、ROIC、毛利率、扣非增速波动很大，它们的股价表现与这些景气度指标的相关系数很高，而与股息率、PB、PE分位数等估值指标的相关性非常低。所以对于能力圈在这些板块的投资人，估值敏感度不高。 但对于行业格局变化不大、需求侧稳定、供给侧甚至收缩、盈利波动小的行业，股价表现与PB分位数、PB绝对水平的关联度更高——因为盈利波动性越低，对估值的敏感度越高。 今年定价因子极度单一 今年情况非常极致。过去每年定价最有效的因子基本都有景气度因子，但很少有“只有景气一个因子好”的情况——以前可能还有DCF因子、高股息因子、小市值因子混进去。但从2024年以后，特别是2025-2026年，基本只有增速和增速变化因子有效。今年年初以来，甚至出现了股价表现与股息率、PB分位数等价值指标完全相反的情况——股息率最高的表现最差，股息率最低的表现最好；估值最高的表现最好，估值最低的表现最差。只有ROE变化、扣非增速、营收增速这些指标高的，涨幅巨大。定价因子太单一了。 背后的原因是基本面的剧烈分化：3月份美伊战争以来，传统行业盈利预测随着4-6月高频数据不断下调；而全球AI相关产业的盈利预测从3月开始不断上调。这种反差带来了极致的分化，也导致了观点上的史无前例的分歧。 对两类投资方法论的建议 对于长期价值投资，目前是最煎熬、挑战最大的阶段，因为分化太极端了。但只要负债端稳健、能坚守，拉长到3-5年，净值曲线斜率保持向上是大概率事件。主要难点是负债端能否陪伴这种策略一直坚守。 对于景气度投资，核心是在景气度边际走弱时能够快速兑现，不能有执念。再具竞争力的公司——如宁德时代，利润端从2021年后每年都在兑现，但估值杀一半，股价跌40%-50%。景气度边际走弱的核心判断标准有两个：一是预期未来增速降到30%-40%，二是预期未来增速腰斩。这两个预期一旦形成，不管短期估值贵贱、短期增速快慢，都应果断兑现收益。 关于估值极端分化后的市场演绎 今年各行业PB分位数的离散度已接近甚至超过2021年的历史高位。复盘历史，极端分化之后有两种情况：一是高位下跌进入全面熊市；二是低位补涨进入更加均衡的上涨市场。两种情况都有，但无论如何，从极端分化到指数见顶通常间隔17-22个月，灰色线（离散度指标）可以一直维持在高位，指数可能还会震荡向上。所以极端分化不是一个马上要转型或切换的必要条件。真正导致转型的情况是产业周期结束，或低位有故事、宏观趋势或政策基本面改善。 总结 回到开头的观点：不同的投资理念、负债端容忍度、持股周期，是讨论估值的出发点。出发点本身不一样，争论就没有意义。股价走势有自己的规律——如果景气度爆发的预期还在，高PB很快会被消化；如果景气度预期走弱，PB即便已消化下来也没用。 只要投资方法论能获得收益，都是非常优秀的。以上就是我们对于目前市场周期位置，以及这个不可调和的矛盾分歧的一些研究和判断，供大家参考。具体数据和PPT，领导私下 可以再联系。