房地产行业专题：“慢时代”的财务特征，基于一个简化模型的讨论

模式改变大于格局改变。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，模式改变的重要性远远超过格局改变。在此背景下，一个重要问题是：房企的 ROE会有怎样的变化。 基于五大参数的 ROE 定量公式。为更好反映经营指标对 ROE 的影响，建立基于回款时间、预收款冻结比例、净利润率、债务成本、有息杠杆率五大参数的 ROE 分解模型。以净利润率 10%、回款时间 1.2 年、预售资金无冻结、税前利息率 6%、有息杠杆率 150%为基准组合，计算 ROIC 为 10%，ROE 为 18.3%，与过去 5 年房企均值十分接近。 预收款冻结下如何保持 ROE 不下降？若预收款冻结比例由 0 提升至 30%，则净利润率由 10%提升至 15%即可实现 ROE 不下降。实际操作中也可以通过多个方向的努力来维持 ROE 水平。因此，虽然预收款冻结对 ROE 的影响较大，但维持当前的 ROE 水平不下降并非不可能。若各因素配合得当，甚至可以实现 ROE 的上升。 融资成本的重要性是否被高估了？虽然债务成本与 ROIC 的差值决定了有息杠杆对 ROE 贡献的方向，但在税后债务成本已经低于 ROIC 的情况下，依靠降低债务成本提高 ROE，效果并不明显。此外，债务成本本身的可调整空间并不大，房企通过改善经营提高 ROIC 才是更具可行性的路径。 现房销售可行吗？现房销售下，房企的 ROIC 将骤降至 4.5%，ROE 将骤降至4.6%，行业对资本的吸引力会大幅下降，进而导致产业规模的迅速收缩，根本无法满足未来年均 12 亿平方米左右的稳定需求，可能引发一系列问题。 因此，现房销售在无配套措施的情况下并不可行。 风险提示：1、模型因简化而失真；2、信用事件持续；3、销售持续下行。 投资建议：坚定布局新周期起点，寻找质量“黑马”。“慢时代”中经营模式的变革，比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点，建议坚定布局。个股方面，由于债务成本仍不构成核心优势，有息杠杆率则更多受到监管控制，因此项目利润率高、回款控制能力强是新时代质量“黑马”的两个必备条件。推荐：保利发展、金地集团、龙湖集团、旭辉控股集团。 前言：模式改变大于格局改变 持续至今的行业信用事件引发了产业和资本市场的反思，房地产行业何以如此脆弱？我们在《房地产行业 2022 年度策略：快周转的异化、式微与行业新生》中提出，2015 年开始渐成“政治正确”的异化的快周转模式是危机的根源，预售资金监管的突然收紧则是最直接的导火索。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来。——这比不同房企市占率微弱的此消彼长更加重要，模式改变的重要性远远超过格局改变。 模式改变的背景下，市场对地产股的一个重要分歧是：房企的 ROE 会有怎样的变化。快周转模式退出，当然会导致拿地利润率的改善（原因是自有资金回报受到限制），但也可能导致杠杆率的下降，同时还要综合考虑去化速度、债务成本、预售资金监管的影响，五大因素相互影响，房企 ROE 变化变得难以判断。 只有搞清楚上述问题，才能确定行业的合理估值中枢，并识别出哪些特质能造就“慢时代”的黑马。为此，我们从基本的开发流程出发，在适当简化的基础上构造了一个定量模型，据此分析五大因素对房企 ROE 的影响。 模型：通过合理简化建立 ROE 定量模型 传统杜邦分析在一般情况下可以有效分析和预测企业的 ROE，但对于分析当前房企的状况有一定不足。具体表现为：1.无法反映预售资金部分冻结的影响，因为冻结的预收款虽然无法自由使用，但仍然体现为无息负债，体现为权益乘数不变； 2.总资产周转率的变化难以给出直观的假设，在其他条件不变的情况下，部分预收款冻结会导致报表收缩，大方向上会提升总资产周转率，但提升的幅度很难给出直观的假设，此外，总资产周转率会在某些情况下造成误解，因为总资产周转率高并不代表经营效率高。 因此，我们采用 ROE 的另一种拆分方法进行分析，即：ROE=ROIC +（ROIC - 税后利息率）*有息杠杆率。在合理简化的基础上建立定量模型。 三点简化 由于本报告讨论的重点是模式改变下的 ROE 变化，主要影响因素为净利润率、预收款冻结、回款时间、债务成本、有息杠杆率，故将其他因素进行合理简化。在房企项目较多、规模较稳定的情况下，我们认为这些简化是合理的： 1. 忽略项目个体之间的差异，假定特定房企的多个项目之间在上述五大因素上不存在差异，房企在手项目数量保持不变； 2. 项目结算周期统一为 3 年，第 1 年投入土地成本和建安成本的一部分，剩余建安成本和期间费用在第 2 年年底投入； 3. 不考虑冻结预收款的分期解锁，因为销售初期监管比例以下的预收款相当于完全冻结，而地 2 年底建安完成投入后虽然可以大比例解锁，但实际调出要到第 3年。 图 1：对项目现金流进行合理简化 公式推导 不同阶段项目财务表现 按照所处阶段的不同，我们将房企已拿地未结算项目分为三类，三类项目各有不同的财务表现（假设单个项目货值 100，净利润率为 i%，预售资金冻结比例为 K，完成全部回款时间为 t）： 1. 第 1 年：完成拿地和初期建安，尚未达到完全回款。这类项目的财务表现主要是存货（土地成本+初期建安）40，虽然有可能已经进入预售环节，但回款金额有限（去化率、在途按揭等），故忽略其报表体现； 2. 第 2 年：完成全部销售和回款。这类项目的财务表现为存货（土地成本+全部建安+全部销管费用）（95-i），以及全部预收款 100，其中冻结金额为 100*K； 3. 第 3 年：完成竣工和结算，存货和预收账款归 0，产生息前税后经营利润（NOPLAT）（i+5%）。 房企报表财务表现 由于假设房企在手项目数量不变，且项目个体无差异（简化 1），因此房企处于不同阶段的项目各占 1/3，进而可以计算得到房企报表的相关项目（假设单个项目货值 100，净利润率为 i%，预售资金冻结比例为 K，完成全部回款时间为 t）： 表1：房企报表主要项目表现 ROIC 与 ROE 的计算公式 将上述参数代入 ROIC 和 ROE 的计算公式可得： ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)； ROE = ROIC + （ROIC - 税后利息率）* 有息杠杆率。 图2：存货的时间分布示意 图3：预收账款的时间分布示意 结果验证 我们先从不同参数对 ROE 的影响方向来解读公式的直观意义。从公式看，净利润率越高、预收款冻结比例越低、回款时间越短、债务成本越低、有息杠杆率越高，则 ROE 越高，这与实际情况显然是相符的。 为了进一步验证上述计算公式的有效性，我们以净利润率 10%、回款时间 1.2 年、预售资金无冻结、税前利息率 6%、有息杠杆率 150%为基准组合，这一组合基本符合 2020 年前主流房企的平均水平。将上述参数代入公式，计算得到 ROIC 为 10%，ROE 为 18.3%，与过去 5 年房企均值十分接近，因此我们认为上述计算公式是有效的，能够在一定程度上反映实际。 图4：样本房企历年 ROIC 均值（单位：%） 图5：样本房企历年 ROE 均值（单位：%） 讨论：不同参数组合的结果和意义 基于上述模型，我们在本部分进行进一步的讨论和分析。首先分析 ROE 对各参数（净利润率、回款时间、预收款冻结比例、债务成本、有息杠杆率）的敏感度，然后对一些重要问题进行讨论，包括预收款一定比例冻结下如何维持 ROE 不下降、融资成本是否如此重要、现房销售是否可行。 本部分中，均以净利润率 10%、回款时间 1.2 年、预售资金无冻结、税前利息率6%、有息杠杆率 150%为基准组合。 预售资金冻结比例 由于预售制度，预售资金是房企非常重要的资金来源之一。在恒大事件之前，绝大多数城市的预售资金冻结比例实际接近于 0。尽管多数城市都有相关的预售资金监管办法，但实际执行并不严格，开发商可以通过各种手段取出。恒大事件之后，地方政府出于对“烂尾”风险的担忧、项目合作方处于对合作款无法收回的担忧，预售资金被非常大比例（部分项目甚至接近 100%）的锁死在项目上。展望未来，预售资金监管会回到一个合理比例上（大致为项目销售额的 30%到 40%），但不会回到以往 0 监管的状态，而预售资金一定比例的冻结将对房企 ROE 产生较大的影响。 根据模型，在基准状态下，预售资金无冻结，房企 ROIC 为 10%，ROE 为 18.3%。 若预售资金冻结比例提升至 30%，则 ROIC 下降至 7.4%，ROE 下降至 11.6%；若预售资金冻结比例提升至 60%，则 ROIC 下降至 5.8%，ROE 下降至 7.8%；若预售资金冻结比例提升至 100%（等同于现房销售），则 ROIC 下降至 5%，ROE 下降至 4.6%。 可见，预售资金冻结比例越高，则房企 ROE 越低，而且 ROE 对冻结比例的敏感度随着预售冻结比例的提高而逐渐下降。计算结果的直观意义是：预收款能被动用的比例越低，则房企利用预收款拿地或偿还现有债务的能力越弱，进而无法衍生出更多的预收款，进而权益乘数下降，ROE 下降。 图 6：ROIC/ROE 对预收款冻结比例的敏感度（横轴为冻结比例） 回款时间 回款时间对 ROE 的影响路径与预收款冻结比例类似，都是通过影响预收款的衍生能力，进而影响权益乘数。 根据模型，在基准状态下，回款时间为 1.2 年，房企 ROIC 为 10%，ROE 为 18.3%。 若回款时间减少至 1 年，则 ROIC 上升至 11.5%，ROE 上升至 22.1%；若回款时间增加至 1.5 年，则 ROIC 下降至 8.3%，ROE 下降至 11.4%；若回款时间增加至 2.5年，则 ROIC 下降至 5.4%，ROE 下降至 6.6%。 可见，回款时间越长，则房企 ROE 越低，而且 ROE 对回款时间的敏感度随回款时间的增加而逐渐下降。计算结果的直观意义与预收款冻结类似：回款时间越长，则房企利用预收款拿地或偿还现有债务的能力越弱，进而无法衍生出更多的预收款，权益乘数下降，ROE 下降。此外，若预收款完全冻结，则回款时间对 ROE 无影响。 图 7：ROIC/ROE 对回款时间的敏感度（横轴为回款时间，单位：年） 净利润率 在基准状态下，净利润率为 10%，房企 ROIC 为 10%，ROE 为 18.3%。若净利润率下降至 5%，则 ROIC 下降至 6.3%，ROE 下降至 8.9%；若净利润率上升至 15%，则 ROIC上升至 14.3%，ROE 上升至 29%。 可见，净利润率越高，则 ROE 越高，且敏感度随净利润率水平的提高而提高。但与回款时间和冻结比例不同的是，净利润率对 ROE 的影响更加线性。 图 8：ROIC/ROE 对净利润率的敏感度（横轴为净利润率，单位：%） 债务成本 此处债务成本指的是所有有息负债的平均税前利息率，不同房企的债务成本从 4%到 10%甚至更高。债务成本不影响息前税后经营利润，也不影响经营资产的计算，因此不影响 ROIC。债务成本对 ROE 的影响通过有息杠杆率实现，即 ROE = ROIC +（ROIC - 债务成本*0.75）* 有息杠杆率。 可以看出，债务成本对 ROE 的影响程度与有息杠杆率有关，有息杠杆率越高，ROE对债务成本越敏感。若有息杠杆率为 100%，则债务成本每上升 1pct，ROE 下降0.75pct。 图 9：ROIC/ROE 对债务成本的敏感度（横轴为税前利息率） 有息杠杆率 有息杠杆率即有息负债与权益的比值，对 ROE 的影响是显而易见的。若 ROIC 大于税后债务成本，则有息杠杆对 ROE 是正向贡献，此时加杠杆是合理的（但要综合考虑风险），反之则会拉低