印度医疗保健行业：生物制药或不受关税墙2.0影响

印度医疗保健业正为“关税壁垒2.0”做准备？我们的生物制药业务可能仍将免受影响 厄尔尼诺洋流和美国的关税消息流再次升温。然而，《232调查结果对印度生物制药来说小菜一碟》在明确排除通用名和生物类似药的情况下，最惠国待遇和本土化豁免将延续至2029年1月，而专利药品目录几乎完全集中到Sun Pharma。在我们覆盖范围内，我们的Outperforms - Zydus、Lupin和Sun Pharma - 已拥有工厂、业务存在、战略投资，并制定了以美国为中心的供应链路线图，这将进一步抵御任何潜在的关税风险。孤儿药和超罕见病豁免则保护了Zydus、Aurobindo和Lupin的管线。 南丹·库尔卡尼+86 22 6842 1436 nandan.kulkarni@bernsteinsg.com 蛇怪沙瓦纳+86 226 842 1492 shirsh.sawarna@bernsteinsg.com 对苏纳制药的影响远低于许多街头人士的末日预测。根据我们的分析，赛诺菲（Sun Pharma）产生的12亿至13亿美元创新（专利）药品收入，对其创新药品组合的利润率影响约为2%至3%，这意味着对合并运营利润率的影响小于40个基点。我们进一步相信，这种影响是短期影响将完全由未来来自“零关税区”的管道审批所抵消。 我们的保障不受232关税影响，而仿制药仍属豁免范围：在我们覆盖的印度生物制药领域，只有太阳制药拥有可观的美国收入基础，其品牌和专利药物有可能受到第232条款执行订单的影响。鲁宾和奥瑞 Bindo 的产品组合在任何12个月的时间范围内都没有专利资产，并且在美国拥有强大的制造足迹，因此对它们没有可衡量的影响。赛诺菲德也在受保护之列，因为其新化学实体（NCE）Saroglitazar的上市至少距离III期临床试验结果还有12个月。此外，其从Agenus获得的创新生物制剂BOT/BAL是100%在美国制造的生物制剂，因此不受此订单的约束。百健继续以其生物类似药产品组合拓展美国市场，因此不在当前一系列公告的覆盖范围内。万邦在美没有创新业务，且未来两到三年内，无论是有机的还是来自BSV收购的管道资产，都没有任何有意义的资产进入美国市场，因此没有影响。 信达药业的创新产品组合对利润率影响甚微，但并未实质性改变其利润率结构。信达制药的旗下品牌专利美国业务，包含Ilumya、Cequa、Odomzo、Winlevi、Sezaby、Leqselvi、Yonsa、Xelpros和Unloxcyt，预计从2025财年（FY25A）的772亿卢比增长至2026财年（FY26E）的933亿卢比，2027财年（FY27E）的1202亿卢比，以及2028财年（FY28E）的1589亿卢比。这分别占2027财年合并销售额的18%和2028财年合并销售额的20%。该产品组合以Ilumya为主导，其在2028财年对专利账面价值的贡献为728亿卢比或46%，而Unloxcyt则从2025财年的零基数增长至2028财年的359亿卢比或23%的专利账面价值。两者均产自韩国，可享受优惠的15%税率。Cequa和Odomzo均由欧盟生产（税率为15%），进一步贡献了2028财年专利销售额基础的17%。Winlevi、Sezaby（同样欧盟生产，税率为15%）和Yonsa（美国生产，免税）则构成了剩余的成熟资产。Xelpros在印度的Halol工厂生产，是唯一适用头条新闻100%税率的资产，但收入基础较小，2028财年为49亿卢比。Leqselvi为美国生产，从2025财年的1亿卢比增长至2028财年的74亿卢比，且享有免税待遇。 药品关税框架和豁免我们对总统行政命令和白宫发布的相应通函的仔细研读表明，在美国进口的专利药品关税方面，成品和原料的完税价格按100%从价计征，但对来自欧盟、日本、韩国、瑞士和列支敦士登的进口实行15%的优惠税率，对英国的进口税率为10%或更低。在美国制造的专利药品仍免征任何关税。通用药品和生物类似药完全被排除在外，并将于2027年4月进行审查。我们坚信，到2027年，这两类药品（通用药品和生物类似药）的情况不会有太大变化，因为供应链成本和相应的短缺医疗风险远远超过了任何针对通用药品或生物类似药的关税标题，并且违背了特朗普总统提出的可负担药品的目标。我们认为，即使在中期内，根据第232条款审查下的505(j)条款纳入（的可能性也较小），因为自2018年以来，美国生物类似药通过25次上市产生了约3000亿美元的系统节省。与白宫达成最惠国和本土化协议的制药公司直到2029年1月20日都不用缴纳关税。罕见药品和动物健康产品也免征关税。这些对100%税率的例外情况抵消了印度制药业的大部分风险敞口，对于与美国出口相关的印度生物制药行业，其混合有效税率实际上接近于0%，而不是100%关税的表面冲击。 图2：印度公司正逐步增加对专利药品的参与，但印度在美国创新药市场的份额仍相对较小，约为5%，从而限制了整体关税风险敞口。 关税对太阳制药的影响：该税费按申报价值（即转让价格）从价征收，而非按零售价征收。我们假设专利图书的毛利为75%（从价税后），这意味着申报价值约为美国净销售额的25%。然后，按原产地税率将该申报价值作为计税基础。因此，新的有效COGS占销售额的百分比因此为25%乘以（1+税率），对于六项15%税率的资产扩展至28.75%，对于 Xelpros适用100%税率，而美制Yonsa和Leqselvi则保持25%税率不变。专利书籍的混合新COGS约为29%，相当于对敞口投资组合的毛利压缩了约4个百分点。从绝对值来看，净增量关税成本（申报价值乘以关税税率）将从2025财年（FY25A）的193亿卢比增长至2026财年（FY26E）的233亿卢比，2027财年（FY27E）的300亿卢比，以及2028财年（FY28E）的397亿卢比。 图6：对原产地转让定价适用第232条款关税，导致创新产品组合的毛利润仅小幅下降约2-3%。 针对FY27E和FY28E专利组合占合并销售额的18%和20%的专利组合份额，4个百分点的毛利率压缩在两年中均传导至合并EBITDA利润率约80个基点之前（任何缓解措施之前）。假设有50%的转嫁给美国付款人和患者，鉴于这些资产的专属性和品牌特性以及太阳制药在定价方面的业绩记录，我们认为这是保守估计，净合并EBITDA影响在FY27E和FY28E两年中收敛至约40个基点。这是该股票的核心敏感性数字，并直接与模型相符：专利组合销售额为1202亿卢比（FY27E）和1589亿卢比（FY28E），分别占太阳制药总销售额6746亿卢比和7874亿卢比的18%和20%，转化为转嫁前约0.8%的EBITDA影响，以及转嫁后约50%的约0.4%净影响。 可进一步缓冲我们承保范围内残余影响的风险缓释因素：我们相信有三个因素相互作用，影响了基准情景下关税的影响程度。首先，我们坚信像Ilumya、Cequa和Unloxcyt这样的品牌特色资产在美国拥有显著的价格制定能力，考虑到价格（不）弹性，50%的转嫁假设是一个非常可能的结果。其次，我们相信Sun在短期内保留重新将Xelpros——唯一完全受关税影响的资产——调配至其美国或欧盟制造基地的选项，而FY28E仅有的4.9亿卢比的小规模收入基础使得这从经济上可行。第三，豁免窗口期非常宽裕且足够长，提供了多年可见性，具体而言，通用名和生物类似药豁免的审查仅于2027年4月开始，而离岸生产交易豁免则延长至2029年1月20日。 结论：我们的分析表明，即使在最坏的情况下，即太阳制药无法通过即将到来的关税支付给付款人或分销商，最坏情况下的合并EBITDA对太阳制药的冲击也约为80个基点，而我们的基准情景则表明约为40个基点。我们认为，我们的其他“跑赢市场”建议（如卢宾、齐达斯）没有影响。关税问题最多只是一个情绪影响和一个标题，由于对我们“跑赢市场”建议中的投资者财务影响微乎其微，其保质期很短。 投资影响 我们在泽达斯（Zydus）、苏诺维（Sun Pharma）、卢宾（Lupin）方面表现优于市场，在奥布indo（Aurobindo）方面表现与市场持平，在万邦（Mankind） 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 赛诺菲生命科学有限公司 我通以下方法达到了目价格 1,457 - 我们采用SOTP方法评估Zydus。医疗科技业务预计FY27E市值为EBITDA的16倍，健康事业部个人护理部门为5倍，食品业务为EBITDA的2倍，Agenus估值为140亿印度卢比，核心配方采用10.3%的WACC和5%的TGR进行折现现金流估值。我们预测至FY31的自由现金流，然后通过永续增长法计算终值。 鲁滨逊有限公司 我们通过以下方法达到了目标价格2,707卢比。 我们通过同行可比公司分析评估 Lupin，其2027财年预期EV/EBITDA市盈率为14倍。 先声药业股份有限公司 我通以下方法达到了目价格 2,235。 我们采用折现现金流法对 Sun Pharma 进行估值，贴现率为 5.5%，加权平均资本成本为 10.5%。我们预测至 FY31 的自由现金流，然后通过永续增长法计算终值。在此模型中，我们不评估 Organon 的收购，因其尚待批准。 奥瑞金制药有限公司 我通以下方法达到了目价格 1,498 - 我们采用折现现金流估值法，以5%的TGR和10.5%的WACC评估奥瑞金制药。我们预测至FY31的自由现金流，然后通过永续增长法计算终值。 曼德拉制药有限公司 我通以下方法达到了目价格 2,057。 我们采用折现现金流估值法，以10.5%的加权平均资本成本（WACC）和5%的永续增长率（TGR）评估 mankind pharma 的价值。我们预测至FY31的自由现金流，然后通过永续增长法计算终值。 生物科技有限公司 我通以下方法达到了目价格 326。 我们通过SOTP方法评估Biocon。其通用名和生物制剂部门采用折现现金流估值法，由于杠杆率较高，采用5%的TGR和10.2%的WACC。我们预测至FY32年的自由现金流，然后通过...计算终值。 永续增长法。SynGene公司已通过EV/EBITDA倍数法进行估值，在2027财年预期EBITDA的倍数为15倍。 风险 赛诺菲生命科学有限公司 我们价格目标的风险包括： ••李克美（LiqMed）相关或艾哈迈达巴德（Ahmedabad）工厂的美国FDA审批结果不利，导致505(b)(2)批准延