定量视角，看“特朗普关税2.0”潜在影响

证券研究报告 策略研究|专题报告 定量视角，看“特朗普关税2.0”潜在影响 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月14日 证券研究报告 |报告要点 近期市场热议“特朗普关税2.0”对出口的潜在冲击，我们从定量视角出发，结合上一轮贸易摩擦的经验进行专题讨论。其一，我们认为全面加征60%的政策存在阻力，贸易摩擦1.0的“结构性”加征可能性更高，进出口依赖度和可替代性是重要影响因素；其二，同样参照上轮经验，短期部分行业或存在“抢出口”，但可能透支后续空间；其三，多数行业自上轮摩擦后逐渐降低对美依赖，部分行业通过转口贸易继续触达美国市场，当前美国对转口贸易的态度趋严，出口的变化仍需跟踪，而供应链全球化趋势下，对中国企业出海的关注度将继续提升 |分析师及联系人 杨灵修 包承超 万清昱 SAC：S0590523010002SAC：S0590523100005SAC：S0590523100004 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 策略研究|专题报告 2024年08月14日 GlobalVision第15期 定量视角，看“特朗普关税2.0”潜在影响 相关报告 1、《“首次降息”的历史背景与资产规律：— —GlobalVision第14期》2024.07.21 2、《资产与政策视角，前瞻美国大选》 2024.07.04 扫码查看更多 “特朗普关税2.0”成焦点话题，但政策落地或面临阻力 一方面，在2016年总统竞选过程中，特朗普就曾主张对华进口商品全面加征45%的关税，但最终政策的商品覆盖面和税率都未完全落地。另一方面，通过测算美国进口买家因关税造成的损失，我们发现全面加征成本几乎是中美贸易摩擦时的4- 5倍。且美国进步中心的研究表明，平均每个美国家庭每年将因特朗普的10%关税 提案而多支付最少1500美元的税款。因此，从经济成本和历史经验的角度，我们认为60%的无差别关税在美国内部仍存在一定阻力，能否完全落地仍然需要观望。 若全面加征，对美风险敞口较大的产业链更容易受到冲击 中观层面，当前的中美进出口结构下，“中国对美国出口依赖度高”+“美国对中国进口依赖度低”（美国可从其他国家实现进口替代）的行业受影响或更明显，例如个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品、航空航天与国防、汽车零配件等。微观层面企业当前的收入结构下，出口导向的行业中，“美国地区收入占总收入高”+“美国地区收入占海外收入高”的行业在无差别关税下或面临更高风险，例如：电子设备 /仪器和元件、纺织品/服装与奢侈品、汽车零部件以及半导体产品与半导体设备 若结构性加征，外贸依赖度与可替代性影响行业受损程度 从2018-2019年中美贸易摩擦最终落地的4个征税清单来看，特朗普倾向于优先针对机械、电气设备、电子等高技术产品，随后扩散到纺织服饰、家庭耐用消费品等非高技术产品。此外，对华进口依赖度是美国加征关税力度的考量因素之一，自中国进口份额或金额低的行业，关税加征比例更大且加权税率更高，如汽车、建材、电子、食品等。但对于部分行业如电气设备、家庭耐用消费品等，我国商品在全球范围内仍具竞争力，美国短期难以找到进口替代品，后续豁免程度同样较高 短期留意部分行业“抢出口”，但后续出口或被阶段性透支 短期来看，高关税压力推动我国对美出口相对增速出现阶段性脉冲，企业被迫调整进出口节奏，即“抢出口”，但同时也对后续出口造成了一定的透支；且汽车、建材、食品、制药等美自华进口依赖度低、加征税率较高的行业，“抢出口”透支程度更高。中长期来看，中美贸易摩擦1.0对行业出口总额的影响相对有限，多数行业维持正增长，关税压力更多体现在各行业被动降低对美出口依赖；从中国对美出口份额的变动幅度来看，面临更大关税压力的行业对美出口份额降幅更大。 中长期，部分行业或降低对美依赖，出口之外更关注出海 上一轮贸易摩擦以来，多数出口型行业美国自中国进口份额出现明显下滑，而下滑的份额多被墨西哥、中国台湾和包含越南在内的东南亚等国家替代。对此中国企业主要的应对方式为转口贸易和海外建厂。我们认为部分典型行业如家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子、汽车零配件等，对美或存在贸易转口行为。但随着美国对进口商品加强反规避和原产地调查，转口贸易或面临压力，供应链全球化势在必行，对中国企业出海的关注度或将进一步提升 风险提示：1）贸易政策超预期变化；2）数据统计可能有偏差；3）历史经验不代表未来。 正文目录 1.回顾：贸易摩擦1.0，两年三阶段四清单5 1.1中美贸易摩擦1.0，持续两年，三个阶段5 1.2前后四份清单，自高技术产品开始扩散7 2.聚焦：本轮两种情形假设，各自的关键变量8 2.1若结构性加征，外贸依赖度与可替代性是关键8 2.2若全面加征，对美风险敞口较大行业易受冲击11 3.展望：短期留意“抢出口”，中期关注企业出海15 3.1短期：留意“抢出口”，但后续出口存在透支可能15 3.2中长期：对美依赖或续降，出口之外更关注出海18 4.风险提示24 图表目录 图表1：中美贸易摩擦1.0一波三折6 图表2：中美贸易摩擦1.0一波三折（续）6 图表3：从征税顺序看，上一轮贸易摩擦征税范围从高技术产品扩大至非高技术产品7 图表4：综合征税比例和加权附加税率，上一轮对机械、金属/非金属与采矿、汽车、电子设备/仪器和元件等行业征税力度较大8 图表5：美国加征关税税率与对中国进口依赖度有一定负相关关系9 图表6：2018年末至2020年中，特朗普政府陆续对四个加征关税清单的部分商品 进行豁免排除，大部分商品豁免在2020年底前陆续到期10 图表7：豁免程度与美国对华进口依赖度相关性不显著10 图表8：前期加征税率更高的行业，豁免程度或更高10 图表9：从金额变化看，家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子、汽车零配件或存在转口行为11 图表10：若全面加征60%关税，从贸易依赖度视角（双向），个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品等行业受影响或较大12 图表11：若全面加征60%关税，微观视角，电子设备、纺服、汽车零部件和半导体受影响或较大13 图表12：经典框架下，加征关税将侵占进口商品消费者的消费者剩余14 图表13：特朗普提议对中国加征关税的成本几乎是中美贸易摩擦时的4-5倍，且研究表明，平均每个美国家庭将因特朗普的关税提案而多支付大约1500美元的税款 .....................................................................15 图表14：关税实施落地前，多数行业对美出口增速明显超过对其他国家出口增速 .....................................................................16 图表15：上一轮“抢出口”透支程度较大的行业，主要有汽车、建材、建筑产品、食品、制药等17 图表16：2018-2019年，依赖度小、关税压力更大的行业“抢出口”透支程度更大18图表17：整体而言，加权附加税率越高的行业，对美出口份额降幅越大19 图表18：整体而言，征税比例越高的行业，对美出口份额降幅越大19 图表19：上一轮贸易摩擦前后，多数行业对美国出口依赖度降低但出口仍有增长，其中出口价格仍增长的行业占多数20 图表20：哪些国家/地区替代了中国出口？——从美国进口份额上看，墨西哥、中国台湾以及包含越南在内的东南亚等国家一定程度上替代了中国大陆出口21 图表21：从金额变化看，家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子、汽车零配件或存在转口行为22 图表22：近年，美国政府对我国出口商品限制加强，尤其针对转口贸易进行打击 .....................................................................23 图表23：截至2023年11月，A股海外建厂企业数较2018年实现倍增23 图表24：风险类的比例自2018年贸易摩擦后开始提升23 1.回顾：贸易摩擦1.0，两年三阶段四清单 本次美国总统竞选周期中，特朗普依然坚持其贸易保护主义，多次提及对中国继续实施关税打击，称将对所有中国进口商品加征60%的关税。但我们认为，高关税政策落地仍面临一定的阻力，中美贸易摩擦1.0的经验或更具参考价值。本文基于海关总署HS4商品品目含义、Wind口径的产业链信息、GICS三级行业官方定义，对HS4商品和GICS三级行业进行匹配，将商品层面的进出口数据映射到行业层面展开分析，深入探讨若特朗普当选，两种征税情形下各行业潜在的受影响程度以及上一轮贸易摩擦对贸易格局的影响和对潜在贸易摩擦2.0的启示。 1.1中美贸易摩擦1.0，持续两年，三个阶段 回顾历史来看，2018-2019年中美贸易摩擦可大致分为三个阶段： 1）第一阶段：双方以“草拟”、“磋商”为主，均未出台针对性的制裁措施； 2）第二阶段：由美方落地第一批关税加征清单开启，随后双方针对性贸易限制措施陆续出台并持续升级，此阶段美国发布三批关税加征清单，共涉及2500亿中国进口商品，最终以中美在G20峰会达成经贸共识结束，第二阶段期间权益市场震荡下行； 3）第三阶段：在经过双方多轮经贸磋商后，美方加码贸易限制政策，摩擦再度升级，于2019年9月起再度走向缓和。在2020年1月15日，中美双方在白宫签署第一阶 段经贸协议，贸易摩擦1.0最终告一段落。 图表1：中美贸易摩擦1.0一波三折 万得全A 美元兑人民币（右轴） 2018/1/22： 对进口太阳能电池板和洗衣机征收保障性关税 第一阶段 2018/3/23： 拟对美对华约30亿美 2018/5/20： 中美就经贸磋商 2018/3/8：元出口的商品征税 2018/6/15【List1】： 发表联合声明， 对进口钢铁和铝 分别征收25%和 10%的关税 2018/4/16：将采取有效措施中国进口第一批清单 BIS宣布对中减少美对华货物上价值340亿美元的 宣布自7月6日起对从 第二阶段 2018/8/8： 对原产于美国约160亿美元进口商品自8月23日起实施加征25%的关税 美国 中 兴实施制裁 贸易逆差 中国商品加征25%的 进口关税 2018/8/2：拟对 2000亿美元商加征的 2 2018/2/27：刘鹤副总理赴美 启动第一次中美经贸磋商 2018/4/2-4/4： 对原产于美国的部 2018/3/22：特朗普签署总统备分进口商品中止关 忘录，依据“301调查”结果，税减让义务、对部 2018/6/16：对原 产于美国 将对从中国进口的商品征收关分商品加征关税 税，涉及规模可达600亿美元， 并限制中国企业对美投资并购 5500 5000 4500 4000 3500 3000 18-01-02 -01-09 1-16 -23 0 2500 资料来源：中国政府网，澎湃新闻，人民网，新华网，商务部，国联证券研究所 图表2：中美贸易摩擦1.0一波三折（续） 万得全A 美元兑人民币（右轴） 2019/5/6： 第三阶段2019/8/15【List4A/B】： 特朗普称5月10日起，对从中国 进口的2000亿美元清单商品加 2019/6/29： 宣布对从中国进口的约3000亿美元商品加征 10%关税，分两批自9月1日、12月15日起实施 2020/1/15： 中美在白宫签署第一阶段经贸协议 2019/3/13： 4月1日起继续对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税 2019年1月-5月初：双方进行了多轮高级别经贸磋商 征的关税税率由10%提高到25%中美元首会晤，美 2019/12/13： 2019/5/9： 美国政府正式公布上述调整 方表示谈判期间不 再对中国产品加征新的关税 中美就第一阶段经贸协议达成一致 2019/9/5：中美经贸高级 别磋商双方牵头人通话 2019/5/13： 6月1日起对已实施加 征关税的600亿美元清 2019/8/2： 特朗普在称将