内需持续承压—5月宏观经济观察

主要内容： 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 核心观点：5月经济分化加剧，供给端边际企稳，内需持续承压，居民收入预期偏弱，新旧动能转换持续提速。其中基建投资、地产投资降幅扩大，制造业投资转负，商品消费继续回落，但服务消费需求相对旺盛，出口保持高景气，新质生产力相关行业保持高速增长。宏观政策要用好用足，积极落实存量政策，后续关注7月底政治局会议，有必要出台稳内需一揽子举措。财政政策要持续优化支出结构，加快专项债发行和新型政策性金融工具的使用，尽快推动项目落地和实物工作量形成；货币政策更注重精准灵活，关注输入性通胀的风险，引导隔夜利率在政策利率附近波动，保持流动性充裕。 吴进辉wujh@cspengyuan.com 李席丰lixf@cspengyuan.com 赵云蛟zhangq@cspengyuan.com （一）CPI同比温和上涨，PPI延续上行，城镇调查失业率环比回落。（1）5月CPI同比1.2%，与上月持平；CPI环比-0.1%，较上月下降0.4pct，强于季节性（-0.18%），主要受到节后出行需求下降以及能源类价格回落的影响。PPI同比3.9%，增幅较前月扩大1.1pct，延续上涨趋势。（2）失业率为5.1%，较上月和去年同期分别下降0.1pct、上升0.1pct。整体来看当前就业形势相对稳定。 陈佳烨chenjh@cspengyuan.com （二）社融增速突破历史新低，居民端信贷持续承压，社融与M2剪刀差持续倒挂。（1）5月社会融资规模增量为20,293亿元，同比少增2,607亿元，社融存量同比增速为7.7%，突破历史新低。（2）人民币贷款新增5,200亿元，同比少增1,000亿元，居民端持续承压，企业融资需求偏弱。（3）M2同比增长8.6%，与上月持平；M1同比为5.5%，较上月增加0.5pct；M2与M1剪刀差收窄、社融与M2的剪刀差连续6个月倒挂。 （三）供给端：工业增速和服务业增速均小幅回升。（1）5月，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上月加快0.4pct；累计同比增长5.4%，较上月减缓0.2pct，连续三个月回落。（2）全国服务业生产指数同比增长4.4%，较上月加快0.1pct，累计同比增长4.8%，较上月减缓0.1pct。（3）制造业PMI为50.0%，较上月下降0.3pct，从扩张区间回落至荣枯线，制造业景气度边际放缓。总体来看，供给冲击和输入型通胀压力显现，内部延续供强需弱格局， 但地缘扰动边际减弱，外需保持强劲，新质生产力进一步发展壮大，新旧动能转换持续提速。下阶段要用好用足宏观政策，加快专项债发行和新型政策性金融工具的使用，推动项目落地和实物工作量早日形成，提前储备一批综合性政策措施，视情况适时推出；要扩大优质商品和服务供给，加快“六张网”建设。 （四）需求端：分化加剧，投资、消费增速继续下行，出口仍是经济主要增长点。（1）消费：5月社会消费品零售总额41,090亿元，同比增长-0.6%，是除疫情期间外历史同比首次转负，增速较上月回落0.8个百分点，主要是去年同期高基数影响。本月公布包含商品和服务消费的全口径消费零售额增速，1-5月份同比增长2.8%，其中服务零售额增长5.4%，商品零售额增长1.2%，服务消费需求保持相对旺盛。居民对长期收入和就业信心不足，同时“以旧换新”政策效果边际减弱、房地产加速调整下相关商品消费受到明显抑制等因素，消费增速再度回落，后续随着国补退坡、房地产延续下行走势，年内消费整体承压，服务消费是主要支撑。（2）进出口：按美元计，5月出口同比19.4%，较上月上升5.3个百分点；5月进口同比增长27.4%，较上月上升2.1个百分点，连续三月同比增速超25%。5月进出口均保持高速增长，强于市场预期。（3）投资：1-5月固定资产投资累计同比4.1%，增速较1-4月下降2.5个百分点；分领域看，1-5月基建投资累计同比0.6%，较1-4月增速下降3.7个百分点，主要是政策发力节奏放缓、项目配套资金到位偏慢等因素拖累基建投资增速，6月新型政策性金融工具加快投放和“六张网”建设有望推动基建投资低位回稳；1-5月制造业投资累计同比转负，增速较1-4月下降1.6个百分点至-0.4%，结构上新质生产力相关的行业保持高速增长；房地产开发投资累计同比增速-16.2%，较1-4月跌幅扩大2.5个百分点，商品房销售面积和销售额当月同比跌幅均扩大，房企扩张意愿并未实质性恢复。 核心观点：5月经济分化加剧，供给端边际企稳，内需持续承压，居民收入预期偏弱，新旧动能转换持续提速。其中基建投资、地产投资降幅扩大，制造业投资转负，商品消费继续回落，但服务消费需求相对旺盛，出口保持高景气，新质生产力相关行业保持高速增长。宏观政策要用好用足，积极落实存量政策，后续关注7月底政治局会议，有必要出台稳内需一揽子举措。财政政策要持续优化支出结构，加快专项债发行和新型政策性金融工具的使用，尽快推动项目落地和实物工作量形成；货币政策更注重精准灵活，关注输入性通胀的风险，引导隔夜利率在政策利率附近波动，保持流动性充裕。 （一）CPI同比温和上涨，PPI延续上行，城镇调查失业率环比回落 5月全国居民消费价格CPI同比1.2%，较上月持平；CPI环比-0.1%，较上月下降0.4pct，强于季节性（-0.18%），主要受到节后出行需求下降以及能源类价格回落的影响。分项来看，5月CPI内部延续分化，其中食品项同比降幅扩大至1.7%，较上月回落0.1pct，影响CPI同比下降约0.3pct；非食品项同比1.9%，较上月上升0.1pct。5月核心CPI同比1.1%，较上月回落0.1pct；环比-0.1%，弱于季节性（-0.02%），低于前一月环比（0.2%），表明消费需求在服务和工业消费品领域边际放缓。细分项上，CPI食品环比为-0.4%，拖累CPI环比约0.07pct。食品中只有蛋类、牛肉、鲜果涨幅为正，鲜菜和猪肉依旧延续下降。具体来看，蛋类价格环比上升5.0%，涨幅居首；牛肉和鲜果分别上涨0.7%、0.6%；羊肉和水产品价格变化与上月持平；受市场供给充足、需求整体平稳的影响，鲜菜和猪肉缺乏价格上行动力，价格降幅虽较上月有所收窄，但仍处于下跌前列，环比分别回落3.6%、1.6%；食用油价格下降0.4%，粮食、奶类、酒类价格均下降0.2%。八大分项中仅有衣着价格涨幅为正，教育文化和娱乐、医疗保健价格与上月持平，其余分项价格均为负增长。CPI服务价格增速由上月0.5%转为-0.1%。具体来看，由于五一假期之后出行需求减少，飞机票价格环比由上月29.2%转为-6.3%，旅行社及其他旅游服务价格环比上涨1%，较上月回落3.0pct；交通工具用能源受国际能源价格回落的影响，环比涨幅由上月的11.5%转为-0.3%；服装和鞋类价格环比由降转增，均为0.6%；家用器具价格环比由上月0.2%转为-0.3%；其余分项环比价格变化基本稳定。同比来看，金饰品价格上涨幅度为39.0%，增幅逐步收窄；其余价格分项基本延续上月变化。5月CPI食品分项同比降幅和非食品分项同比增幅均进一步扩大，延续结构性分化态势，综合来看通胀水平依旧较为温和。 5月PPI同比上升3.9%，增幅较前月扩大1.1pct，延续上涨趋势，生产资料价格同比5.2%，较上月上升1.4pct；生活资料价格同比-0.8%，较上月上升0.2pct。从环比看，全国PPI上涨0.5%，涨幅较上月回落1.2pct，已连续8个月上涨。分行业看，受国际油价高位回调影响，石油相关行业价格高增长态势有所降温，石油和天然气开采业环比由上月的18.5%转为-0.1%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格与上月持平；处于中游的化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业价格虽仍在上涨，但涨幅较4月大幅收窄，分别从8.3%和5.6%回落至2.0%和1.5%；在AI算力与设备更新需求推动下，有色金属冶炼和压延加工业环比上涨1.1%，计算机通信和其他电子设备制造业环比上涨0.6%；受气温升高带动用煤和用电需求影响，煤炭开采和洗选 业环比上涨3.2%，电力、热力的生产和供应业环比上涨0.3%。综合来看，5月PPI环比上涨主要集中于中上游行业，同比涨幅连续三个月为正且持续扩大。这一走势一方面源于去年同期的低基数效应，另一方面也得益于国内新动能产业持续发展、季节性需求变动以及国际大宗商品价格波动的共同作用。另外，5月PPI与CPI的剪刀差进一步扩大至2.7%，为近46个月以来最大差值，反映当前上游涨价幅度远大于终端消费涨价幅度，利润主要集中在上游，中下游行业盈利持续承压。这一问题短期内难以快速扭转，须持续提振居民终端消费、修复上下游价格传导链条，缓解产业链盈利分化矛盾。 资料来源：Wind，中证鹏元，同比增速 资料来源：Wind，中证鹏元，环比增速 资料来源：Wind，中证鹏元，环比增速 资料来源：Wind，中证鹏元 资料来源：Wind，中证鹏元 5月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月和去年同期分别下降0.1pct、上升0.1pct；31个大城市城镇调查失业率为5.1%，较上月和去年同期分别下降0.1pct、上升0.1pct。全国企业就业人员周平均工作时间为48.2小时，较上月增加0.2小时。从重点就业群体看，5月外来户籍劳动力城镇调查失业率为4.9%，较上月下降0.1pct。整体来看当前就业形势相对平稳。国务院就业促进和劳动保护工作领导小组于5月18日发布《稳岗扩容提质行动方案》，通过稳岗、扩容和提质三方面打出组合拳来稳住就业基本盘、拓展就业新空间、 提升就业质量；国务院常务会议于6月5日审议通过了《实施就业优先战略“十五五”规划》，标志着就业工作升级为国家战略级独立部署，核心是将就业优先嵌入财政、货币等宏观政策并加强产业就业协同。此外，针对1270万高校毕业生，人社部与财政部于6月11日联合推出“三支一扶”计划、百万就业见习岗位及一次性求职补贴等精准帮扶，同时还部署了大规模职业技能培训以应对技术变革带来的就业挑战。上述举措旨在通过多维度协同发力，构建高质量充分就业的长效机制，为应对当前复杂就业形势、实现经济社会长期稳定发展、推动全体人民共同富裕提供坚实支撑。 资料来源：Wind，中证鹏元 资料来源：Wind，中证鹏元 （二）社融增速突破历史新低，居民端信贷持续承压，社融与M2剪刀差持续倒挂 5月社会融资规模增量为20,293亿元，同比少增2,607亿元，社融存量同比增速为7.7%，突破历史新低。具体来看，政府债券新增12,223亿元，同比少增2,362亿元，财政政策依旧积极发力；社融口径人民币信贷增加5,010亿元，同比少增913亿元，虽相较于4月份大幅改善，但弱于季节性水平（8,780亿元），反 映实体经济融资意愿仍然偏弱；企业债券新增1,715亿元，连续3个月为正，同比多增219亿元，企业直接融资需求持续改善；股票融资新增297亿元，同比多增145亿元；新增外币信贷、信托贷款分别为117亿元、53亿元，分别同比少增17亿元、120亿元；未贴现票据减少684亿元，同比少减480亿元；委托贷款减少91亿元，同比少减75亿元。 5月人民币贷款新增5,200亿元，同比少增1,000亿元；居民端信贷减少1,412亿元，同比少增1,952亿元，弱于季节性水平（1,656亿元）。其中居民短贷减少840亿元，同比多减632亿元，居民长贷减少571亿元，同比少增1,317亿元，均弱于近三年均值，居民端新增贷款持续为负，购房和消费意愿依旧低迷。企业端贷款新增6,400亿元，同比多增1,100亿元，主要是票据冲量支撑。其中企业短期贷款增加1,000亿，同比少增100亿元；中长贷减少200亿元，同比少增3,500亿元；企业票据新增5,570亿元，同比多增4,824亿元，企业中长期贷款意愿偏弱，票据融资冲量明显。非银金融机构贷款减少862亿元，同比少增1,451亿元，低于近三年均值水平（518亿元）。 5月M2同比增长8.6%，与上月持平；M1同比为5.5%，