流动性周报：等待宽松回归

发布时间：2026-06-22 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 等待宽松回归 ——流动性周报20260621 近期研究报告 ⚫有惊无险之后，债市可能突破 关于货币政策新工具，与预期存在一定差异： 《信用全面回调--信用周报20260617》-2026.06.18 其一，“适时增加”隔夜工具，7D逆回购可能依然是唯一的政策利率。需要修正市场对隔夜操作利率的判断，更有可能是纯数量型工具，不设固定操作利率，而采用固定数量、利率招标方式。 其二，利率走廊收窄落地，是否“对称”走廊？DR001运行的中枢应该比7天逆回购操作利率低，从DR001出发来看走廊依然是“上偏的”，意味着对于资金价格上偏的容忍度，高于对下偏的容忍度。 没起到太多刺激宽松预期的效果，但也能确认资金面的安全。原来1.2%的资金价格底线是下调的，机构融出价格的限制也将随之打开至1.15%，这将为未来资金价格的新低提供必要条件。 信贷增速的趋势性下行得到政策确认。推估社融增速的底线在7%附近，那信贷增速的下行还有空间。信贷脉冲之后的资金面恢复宽松可以确认，银行资产端的债券配置持续性增长也可以确认。 同业存单利率顶部迹象明确。单周发行规模达到1.2万亿附近，成为历史新高。资金价格调整后的同业定价基本消化，这可能意味着短端调整风险也基本消化。 有惊无险之后，债市可能突破。下旬资金面的宽松态势可能逐步回归；大行配置盘季末补规模的诉求可能增加；债市的调整总体的健康的、可控的。短端配置窗口转瞬即逝，当资金恢复平稳宽松之后，短端再次下行，长端和超长端收益率可能会有向下的突破性行情。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1等待宽松回归.............................................................................4 2风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：隔夜正逆回购操作利率下调，走廊收窄.............................................6图表2：6月中旬后，资金价格仍在持续上行................................................6图表3：1年国股行NCD提价至1.5%后回落.................................................6图表4：6月第三周，NCD发行放量，规模至历史新高........................................6图表5：6月中旬，票据直贴利率上行.....................................................7图表6：1年期国债收益率在小幅上行后，再次下行..........................................7图表7：逆回购存量规模反季节达到历史同期高位...........................................7图表8：6月第二次买断式回购实现平量续作................................................7图表9：10减1期限利差小幅回升........................................................8图表10：30减10年期限利差回升至49BP..................................................8 1等待宽松回归 关于货币政策新工具，与预期存在一定差异： 其一，“适时增加”隔夜工具，7D逆回购可能依然是唯一的政策利率。与前期市场预期存在一定差异，隔夜工具明确会“适时增加”，但并未在近期落地。我们多次讨论，隔夜工具的关键在于其利率设定，若设定隔夜政策利率，以唯一政策利率的思路来看，隔夜工具推出后7天逆回购操作可能会淡出。但从央行领导的发言来看，其使用的是“增加”这个措辞，并且再次肯定了7天期逆回购操作利率的市场定价锚作用。以此来看，未来增加隔夜工具，有可能仅作为满足银行体系短期流动性需求的数量型工具来操作。故关于隔夜工具，需要修正市场对其操作利率的判断：（1）有可能是固定利率招标，即隔夜和7D两个政策利率并存的；（2）更有可能是纯数量型工具，不设固定操作利率，而采用与当前买断式回购等相同的固定数量、利率招标方式。但即使是后者，市场将依然关注隔夜工具投放的边际利率，成为每日资金引导的新形式。 其二，利率走廊收窄落地，是否“对称”走廊？央行已经公告落地了隔夜正逆回购操作利率的下调，即“操作利率分别调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25BP和加点25BP”，之前是减点20BP和加点50BP。所以从形式上看，似乎隔夜正逆回购所形成的利率走廊收窄之后，从原来“上偏”变成了“对称”。但实操中，公告又明确了，隔夜正逆回购所限制的是DR001，而DR001运行的中枢应该比7天逆回购操作利率低。所以从DR001出发来看走廊依然是“上偏的”，这可能意味着对于资金价格上偏的容忍度，高于对下偏的容忍度。 总结而言，没起到太多刺激宽松预期的效果，但也能确认资金面的安全。新工具官宣，由于没有推出比1.4%更低的隔夜操作利率，也就没有市场所期待的“形似”降息的预期刺激效果，故长端利率的交易情绪也没出现太大的变化。但无论如何，隔夜工具的明确和利率走廊的收窄，都可以确认资金价格偏低位置运行的合理性，当前资金价格高于1.4%更多是临时因素冲击的结果，资金面未来将回归平稳宽松。并且，原来1.2%的资金价格底线是下调的，机构融出价格的限制也将随之打开至1.15%，这将为未来资金价格的新低提供必要条件。 信贷增速的趋势性下行得到政策确认。从中期来看，无论对资金面还是债市，这点都是非常重要的。我们多次从K型分化角度，解释未来债务周期的运行和融资增速的状态。短期资金面的波动也是因为信贷的脉冲改善而起。而官方发言中，再次明确政策无意支撑过高的信贷增速，我们结合货币政策调控目标来看，要求社融和广义货币与经济增长、价格预期目标相匹配，可以推估社融增速的底线在7%附近，那信贷增速的下行还有空间。这点从政策意图上，确认了未来融资周期的中长期收缩态势，那信贷脉冲之后的资金面恢复宽松可以确认，银行资产端的债券配置持续性增长也可以确认。 同业存单利率顶部迹象明确。短期定价来看，NCD利率的顶部水平基本确认，在6月第三周，同业存单出现发行放量的情况，单周发行规模达到1.2万亿附近，成为历史新高。而发行利率方面，1年期国股行NCD利率上行至1.5%之后，出现小幅回落。从定价角度，可以基本确认1.5%的同业存单顶部水平。同业存单发行放量之后，银行负债端得到明确的补充，尤其是大行的负债端。而跨季之后的同业存款规模可能会有所修复，资金价格调整后的同业定价基本消化，这可能意味着短端调整风险也基本消化。 有惊无险之后，债市可能突破。下旬，随着存款的季节性增长，存贷错位的情况将会有所缓解，财政存款的下达也将明确补充流动性；央行逆回购操作规模已经提前到达高位水平，形成历史同期新高存量水平，买断式回购操作已经平量，MLF到期压力又偏向，隔夜工具和利率走廊收窄明确之后，预期也将随着趋于平稳，资金面的宽松态势可能逐步回归。大行配置盘卖出兑现的时间窗口已经度过，进入下旬之后，季末补规模的诉求可能增加，配置盘的回归将加速债市情绪的升温。对于长端和超长端交易而言，资金的明显上行并未带来曲线整体大幅上行的崩溃局面，债市的调整总体的健康的、可控的。短端配置窗口转瞬即逝，当资金恢复平稳宽松之后，短端再次下行，长端和超长端收益率可能会有向下的突破性行情。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市丰台区北甲地路2号院6甲1号，玺萌大厦南塔邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@