2025年4月流动性展望：等待宽松兑现

3等待宽松兑现——2025年4月流动性展望 证券研究报告 债券研究 2025年4月8日 2月超储率环比上升0.2pct至1.2%，高于我们此前的预期，这主要是由于央行对其他存款性公司债权上升4337亿，明显高于央行高频操作净回笼的6706亿以及其他存款性公司负债下降的8075亿元，相当于央行再度额外投放1.1万亿，规模相当于1次50BP的降准。类似情形在2024年6月、9月与11月也出现过，我们此前尝试通过央行与其他存款性公司资产负债表的科目变动差异寻找央行额外投放的来源，但似乎并没有明确规律可循。我们原本将这一变化解释为统计时点的扰动，但回头看这一现象发生的时点也并不是随机的，2024年6月和9月是季末月，11月特殊再融资债集中发行时央行日常投放规模有限但资金面也维持宽松，12月额外投放消失后银行净融出持续下滑推动1月后资金面的收紧。而2025年2月的额外投放后，银行净融出在2月末后也出现了回升，二者似乎存在一定的对应关系。因此，央行的额外投放可能仍然具备一定的信号意义，或反映了央行此前大幅紧缩流动性的进程告一段落。 ➢此外，2月非银存款升幅较大导致缴准基数大幅减少，央行法定存款准备金仅小幅上升342亿元，低于我们的预期；而2月政府存款上升10079亿元高于我们的预期，在广义财政赤字规模大幅扩张的情况下可能反映了置换债的支出进度偏缓；2月货币发行和非金融机构存款合计减少约1.5万亿，外汇占款环比下降667亿元，均与我们的预期相差不大。 ➢尽管3月为传统财政支出大月，并且一季度政府债净融资高位或带动财政支出靠前发力，3月广义财政赤字规模可能达到1.57万亿，此外1-2月特殊再融资债的使用节奏偏缓，3月有望提速，这也可能使政府存款在财政支出之外带来额外的漏出，但考虑3月政府债净融资规模同样明显高于往年同期，我们预计政府存款或环比下降约8800亿元，对超储的补充与近年同期均值相差不大；节后复工延续有望带动现金持续回流，我们预计3月回流规模约4000亿元；3月缴准规模可能季节性增加，或将回笼资金约3100亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约300亿元。3月央行质押式逆回购净回笼3622亿元，买断式逆回购净投放1000亿元，同时MLF超额续作630亿元，PSL净归还2000亿元，我们预计3月央行对其他存款性公司债权或环比下降约4000亿元。综合来看，我们预计3月超储率环比上升0.2pct至1.4%，但仍然处于季末月份的偏低水平。 ➢央行在3月频繁释放鹰派信号，《金融时报》发文指出“结构性降息也是降息”、“把政策资源用在刀刃上”，市场对资金转松的预期快速逆转。但3月实际的资金利率反而较1-2月有所回落，隔夜利率在多数情况下都维持在1.8%附近。从微观数据看，银行刚性净融出在3月中上旬维持在了2-2.5万亿的区间，较2月的低点抬升超1万亿，这与2月央行额外投放的部分大致匹配，3月跨季临近时大行净融出又进一步抬升，似乎反映了央行合意的资金利率较1-2月有所回落，又重新通过对大行净融出的调控来维持资金面的平稳，这背后可能也体现了央行在稳债市与降成本目标之间的权衡。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢首先，1-2月资金收紧可能主要还是为了限制长端利率下行，但随着债市调整幅度的增大，财政等政策也逐步落地，央行稳债市的压力可能减弱。但另一方面，央行也存在“降低银行负债成本”、“持续推动社会综合融资成本下降”的目标，如果央行通过资金利率的上行推升债券利率，同时又引导存贷款利率下行，二者的割裂可能也会加剧金融脱媒的行为，使银行存 款加速流向非银产品，不利于维持银行息差的平稳。3月MLF招标方式的改变，反映了央行降低银行负债成本的努力，而MLF不再有统一的中标利率，也避免了其利率下降给市场传递降息的信号。但MLF的招标方式调整对银行整体负债成本的影响相对有限，后续可能仍需存款利率进一步下调，在目前的传导机制下，这仍需等待OMO利率降息时机到来。 ➢3月末央行宣布与公安机关查处降息谣言，这也释放出了短期稳债市的信号。但在历史上央行多次辟谣降准降息的2019年，国内的降准降息周期并未因为辟谣行为逆转，如果后续基本面压力增大，央行大概率仍将择机降准降息。而在当前资金价格明显高于政策利率的情况下，讨论降准降息的意义可能并不大。但随着时间的推移，降成本对于央行的重要性可能会进一步增强，央行可能也会引导资金利率逐步向政策利率回归。 ➢3月在银行净融出抬升的同时，非银刚性融出小幅回落，跨季因素影响下非银融入也有所抬升，但市场整体杠杆率可能仍然不高，这也使资金分层的现象有所缓释。而3月机构跨季进度普遍偏慢，尽管在7天资金可跨季后有所提速，但仍处于近5年来的偏低水平，跨季当日资金面仍显著收紧。 ➢展望4月，我们预计现金仍将回流约500亿，对流动性带来一定补充；尽管4月为传统缴税大月，但近年在税收收入和土地收入承压的背景下，4月广义财政往往表现为赤字，我们预计今年4月广义财政赤字的规模处于近年同期的中性水平，尽管4月政府债供给压力仍高于往年同期，但是置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计4月政府存款可能反季节性下降约1000亿元，对流动性带来补充；4月信贷投放通常较低，但考虑银行净融出规模可能继续修复，我们预计缴准规模可能小幅上升300亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约300亿元。公开市场方面，我们假设4月末质押式逆回购余额降至约1万亿，对应净回笼逆回购约3000亿，假设MLF延续小幅超额续作，净投放约1000亿，此外央行买断式逆回购可能继续净投放约1000亿元，一季度央行对其他存款性公司债权的意外上升可能在4月部分消退，我们预计4月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约6000亿元。综合来看，我们预计4月超储率约1.2%，较3月下行0.2pct，在非季末月整体相对中性。 ➢考虑央行在降成本与稳债市的权衡中可能逐步向降成本倾斜，因此我们原本预测4月资金利率中枢有望继续小幅回落，DR007中枢有望逐步降至2024年Q4的1.65%-1.7%的水平。但美国对等关税规模大超预期可能加剧国内基本面与金融市场的不确定性，货币宽松的节奏可能也会因此调整。《人民日报》发文强调“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地”。在政策转向的过程中，我们认为货币政策往往先行启动，资金价格向1.65%-1.7%的回归可能提前实现，降准降息的时机可能也会提前到来。 ➢在基本面不确定性增加的背景下，有投资者猜测类似于2020年3月资金利率大幅低于政策利率的情况可能重现。我们认为在基本面与金融市场承压的状态下，这种概率确实不能排除，但这种情况出现前大概率也会有信号出现，但4月以来银行净融出整体仍在回落，这与2020年3月、2022年4月资金利率大幅走低前的情况存在差异，4月7日央行公开市场操作甚至仍在净回笼，这可能反映了央行也在观察形势以确定调整时机。我们认为调整最早在4月10日关税落地后，最晚可能也会在4月政治局会议前后。尽管货币宽松在节奏与幅度上存在一定的不确定性，但方向的确定性相对较强，投资者后续可密切跟踪央行的操作信号变化。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、2月央行额外投放再现推动超储率意外上升.....................................................................5二、3月央行在稳债市与降成本之间权衡资金利率边际转松..................................................6三、4月关税落地有望加速资金利率中枢回落但节奏与幅度仍需观察.................................12风险因素..............................................................................................................................17 图目录 图1：2月超储率环比上升0.2pct至1.2%.............................................................................5图2：2月央行对其他存款性公司债权明显高于公开市场操作规模.........................................5图3：其他存款性公司资产负债表各类科目环比变化相对于银行总资产规模的比重...............6图4：2月政府存款增幅高于季节性.......................................................................................6图5：1-2月特殊再融资债支出规模低于预期.........................................................................6图6：3月新增专项债发行规模较去年同期上升.....................................................................7图7：3月关键期限国债平均发行规模较2月上升..................................................................7图8：2月新增人民币贷款同比少增.......................................................................................8图9：3月末国股转贴现票据利率抬升...................................................................................8图10：3月末逆回购余额降至12970亿元.............................................................................8图11：3月DR007利率中枢较1-2月下移............................................................................9图12：3月大行净融出有所抬升............................................................................................9图13：DR007与MLF利差大幅收窄...................................................................................10图14：央行针对谣言的报案并未使货币政策周期逆转.........................................................11图15：3月非银产品逆回购融出规模小幅回落.....................................................................11图16：3月非银机构正回购规模抬升...................................................................................11图17：3月各机构资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................12图18：3月其他