2025年11月流动性展望：资金面重回稳定宽松DR001能否突破1.3%意义下降

3资金面重回稳定宽松DR001能否突破1.3%意义下降 证券研究报告 ——2025年11月流动性展望 债券研究 2025年11月6日 9月超储率较8月上升0.3pct至1.4%，与6月持平。9月政府存款下降7804亿元，与我们的预期大致相符，降幅创近年来同期新高，但结构却存在差异。9月广义财政收入改善，一般公共预算支出略低于我们此前的预期，但在专项债净融资同比大幅下滑的背景下，政府性基金支出却依然维持高增，明显高于我们此前的预期，使得广义财政赤字规模达到了2.11万亿，创下同期新高。另一方面，9月政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升938亿元，2024年11月置换债发行以来其累计变动规模与二者的差值扩大至1.2万亿，考虑央行利润上缴等因素规模有限，这一偏差可能也反映了部分置换债的支出作为调入资金纳入一般公共预算，减少了政府性基金的调入需求；以此推论，年内政府性基金支出与年初目标的偏差可能也会明显收窄。此外，9月央行对其他存款性公司债权上升8974亿元，与高频数据相差不大；9月信贷规模延续同比少增，央行法定存款准备金略低于预期，而货币发行和外汇占款与我们的预期相差不大。 ➢10月广义财政收支可能出现反季节性的赤字，且政府债供给压力也较9月大幅下降，我们预计10月政府存款或环比上升约3800亿元，明显低于往年同期，对流动性的负面影响减弱；国庆假期后现金回流或将释放流动性约1500亿元，缴准规模或季节性下降约400亿元；外汇占款或继续回笼资金约700亿元。公开市场方面，10月央行质押式逆回购净回笼5953亿元，买断式逆回购净投放4000亿元，MLF净投放2000亿元，PSL净归还55亿元，其他结构性货币政策工具净回笼173亿元，则10月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约200亿元，另外央行10月恢复公开市场国债买卖操作，净投放200亿元。综合来看，我们预计10月超储率约1.3%，较9月下行约0.1pct，处于非季末月份的中性水平。 ➢10月全月DR001与DR007同OMO的利差分别创下了24年3月和23年8月以来的新低，资金波动率同样维持低位。尽管10月下旬中美贸易谈判取得进展，但资金宽松状态未变，因此宽松环境可能还是反映了央行在“保持流动性充裕”要求下对基本面环境的应对，并非由短期事件性冲击引发。 ➢微观视角看，10月银行净融出中枢创下6月以来的新高，且股份行、城商行融出也明显恢复，这可能与10月银证转账规模下降、存单净融资上升后NSFR指标改善有关，这也有助于资金面内在稳定性恢复。此外，非银机构正回购虽有所上升，但幅度有限，我们跟踪的资金缺口指数继续回落，资金分层也相对可控。10月机构跨月节奏偏晚，银行间市场多数机构直至月末最后两个交易日才有所提速，交易所进度相对往年更加滞后，但在央行呵护下，月末资金面仍然维持宽松。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢展望11月，尽管政府债供给压力明显上升，但考虑财政支出需要保持强度，广义财政赤字规模可能也会处于往年同期偏高水平，我们预计政府存款环比下降约2200亿元，水平相对中性，对流动性产生一定补充；而货币发行和缴准季节性增加，前者预计上升1400亿元，后者预计上升800亿元；外汇占款或净回笼资金约700亿元。公开市场方面，我们假设11月末 质押式逆回购余额降至1.8万亿，对应净回笼逆回购约2700亿元，MLF和买断式逆回购或延续超额续作，分别净投放1000亿元和2000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约1000亿元，则11月央行对其他存款性公司债权环比下降约700亿元，另外假设央行公开市场买卖国债净投放2000亿元。综合来看，我们预计11月超储率约1.3%，与10月基本持平，仍处于非季末月份的中性水平，但略高于过去两年同期。 ➢在当前基本面环境下，11月流动性宽松基调大概率仍将维持，但市场关注DR001下限能否突破1.3%。央行近期重提利率走廊，而当前其由临时隔夜正逆回购工具将DR001控制在OMO下方20BP及上方50BP的空间。以此来看，DR001还有10BP的下行空间。 ➢但即便如2024年四季度DR001曾触及OMO利率下方20BP，当时DR001月均值仍在政策利率下方0-10BP的区间，已与10月状态相当，显示10月的资金价格已在现有政策框架下的宽松状态。DR001与理论下限的10BP空间可能还是央行为防止极端状态保留的冗余。即便DR001下限降至1.2%，其中枢相较当前可能也难有显著回落，波动反而可能增大；相反，若维持在1.3%，还能带来想像空间，也不用担忧极致状态后的反转，对于债市可能也并非坏事。基准预期下，11月DR001的中枢仍在1.3%-1.4%的区间，且相对稳定，不会有明显的分层。而资金利率进一步回落可能还需等待政策利率调降。 ➢近期央行宣布重启购债，但并未明确提到降准降息。考虑Q4随着基数下降，社会融资成本同比降幅已大幅收窄，从金融支持实体的角度，央行Q4降息有其必要性，但央行也会考虑金融稳定、政策空间等问题，因此落地时点存在不确定性。但央行重启购债反映了当前基本面环境仍需货币宽松支撑，我们认为央行降息周期并未结束，后续降息落地只是时间问题。尽管前三季度缴准消耗流动性不足1.1万亿，与5月降准规模相当，Q2以来央行也增加了买断式回购、MLF等工具补充中期流动性缺口，后续国债买卖也会成为流动性投放的重要手段，降准的迫切性不强，后续需要结合央行其他流动性工具综合看待。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、9月广义财政赤字创新高超储率升至1.4%.....................................................................5二、10月到期与缴税扰动有限资金利率均值创下年内新低..................................................6三、11月DR001能否突破1.3%意义下降资金中枢下行仍有待降息...................................10风险因素..............................................................................................................................16 图目录 图1：9月超储率环比上升0.3pct至1.4%.............................................................................5图2：9月政府存款降幅创2021年以来最高..........................................................................5图3：9月政府性基金支出同比维持正增长............................................................................5图4：9月政府存款额外上升约938亿元...............................................................................5图5：10月新增专项债发行规模与去年同期相差不大............................................................6图6：10月关键期限国债平均发行规模较9月下降................................................................6图7：9月新增人民币贷款规模同比延续负增.........................................................................7图8：国股转贴现票据利率10月下旬大幅回落......................................................................7图9：10月末逆回购余额降至20680亿元.............................................................................8图10：10月DR001与DR007均值均创下年内新低.............................................................8图11：10月银行净融出中枢创下6月以来新高.....................................................................9图12：10月主要非银机构正回购余额回升但幅度有限..........................................................9图13：10月资金缺口指数继续回落.......................................................................................9图14：10月银行间资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................9图15：10月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平...................................................9图16：10月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平....................................................10图17：10月全市场资金跨月进度处于往年同期偏低水平....................................................10图18：11月货币发行通常季节性增加.................................................................................10图19：10月人民币汇率相对平稳........................................................................................10图20：2025年第四季度地方债发行计划（单位：亿元）....................................................11图21：11月超储率或维持在1.3%（单位：亿元）..............................................................12图22：DR001距离理论下限仍有10BP空间 .......................................................................13图23：24Q4后新发放贷款加权平均利率与个人住房贷款加权平均利率降幅或将收窄........14图24：今年1-9月央行政策工具投放规模在历年同期最高水平...........................................14图25：25年1-9月央行对其他存款性公司债权大幅上升.....................................................14图26：5月降准释放的流动性规模与前三季度缴准带来的漏出基本持平（单