2023年7月流动性展望：6月后超储重回高位 7月资金面或与4月类似

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 6月后超储重回高位7月资金面或与4月类似 ——2023年7月流动性展望 2023年7月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 6月后超储重回高位7月资金面或与4月类似 2023年7月5日 5月央行对其他存款性公司债权大幅回落，叠加现金回流规模不及预期，超储率降至1%。在超储率偏低的状态下，5月银行净融出仍维持高位，在税期、跨月等特殊时点都未发生显著调整，资金面处于稳定宽松的状态，但DR007与政策利率偏离不大，我们认为这样的状态不同于往年。 6月政府债净融资规模虽较5月小幅提升但仍显著低于往年同期，叠加6月财政赤字规模抬升，我们预计6月政府存款或将下降约8100亿元，超过季节性水平；6月为传统信贷投放大月，我们预计带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约3800亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，6月MLF延续小幅超额续作，但净投放逆回购过万亿，以及考虑4月央行对其他存款性公司债权意外下降的部分可能在6月部分补回，我们预计央行对其他存款性公司债权或增加约1.44万亿左右，则6月超储率或升至约1.7%，高于往年同期均值约0.1pct。 尽管超储率明显抬升，央行也在月中意外降息，但降息后税期及跨季期间银行净融出波动回归，资金面的波动反而加大。我们认为，5月资金面的宽松，可能是央行为了推动新一轮存款利率调降而引导市场利率走低造成的，而降息后银行净融出回归常态，DR007的季度均值再度回归新的OMO利率的5BP以内，也显示6月的降息是对前期宽松的确认，央行并未放弃资金利率在政策利率附近的操作框架，在此背景下资金面的波动反而回归。 二季度后信贷投放放缓，银行负债压力减轻，表外资金回表压力下降，我们认为可能仅有部分现金类产品及货基面临小幅的赎回压力。但由于对跨季后资金转松的预期增强，非银杠杆在月中下降后再度上升，且货基与理财融出规模下滑，使得非银跨季资金成本上升，但仍然好于一季度。 展望7月，考虑政府债净供给规模较高，且7月为缴税大月，我们预计政府存款或将环比增加约5100亿，处于近年同期偏高水平，成为超储的主要消耗；7月信贷投放回落银行缴准规模或下降约900亿；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，6月末逆回购余额偏高，我们预计7月央行或将净回笼逆回购约6700亿，但考虑MLF或继续超量续作，以及结构性货币政策工具也将在季初月份投放，我们预计7月央行对其他存款性公司债权或将减少约4000亿元。综合来看，7月超储率或回落至约1.4%，但仍高于往年同期均值约0.1pct。 我们认为，尽管7月超储率有所回落，但较往年同期仍高。当前央行并未放弃资金利率围绕政策利率波动的目标，叠加非银机构杠杆在较高水平，资金面可能难以进入自发性宽松的状态。但央行二季度货币政策例 会再度重提加大逆周期调节力度，大概率仍将对资金面进行呵护，后续降准降息的可能性仍然存在，我们预计三季度仍然会有一次降准，将对 后续中长期流动性有所补充，银行净融出仍能维持在偏高位置。因此，我们认为7月资金面的状态可能类似4月，尽管DR007的均值可能仍然将维持在1.9%附近，但在银行融出规模偏高之下隔夜利率仍有望维持相对偏低的状态，流动性整体仍有望维持宽松状态。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、5月超储率降至约1.0%但资金面维持宽松5 二、6月超储率升至偏高状态但央行回归传统框架资金面波动回归6 三、7月超储率或降至1.4%央行呵护下资金面有望维持宽松10 风险因素13 图目录 图1：5月超储率环比回落0.3pct至1.0%5 图2：5月超储率低于往年同期均值约0.4pct5 图3：5月政府存款增幅低于季节性水平5 图4：5月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作基本相当5 图5：6月政府债净融资规模处于近年同期偏低水平6 图6：6月国债单期发行规模环比有所上升6 图7：5月人民币贷款信贷总量与结构均走弱7 图8：6月末国股转贴现票据利率大幅下探7 图9：OMO利率调降至1.9%后，23Q2DR007利率均值回归OMO利率5BP以内8 图10：5月中下旬以来大行净融出规模持续走高8 图11：5月银行净融出余额与超储规模再度背离8 图12：6月理财产品正回购余额上行时点晚于3月9 图13：6月其他产品正回购余额上行时点晚于3月9 图14：6月下旬货币基金逆回购余额有所下滑9 图15：6月下旬货基与理财逆回购融出规模下滑9 图16：6月末刚性资金缺口指数明显上升9 图17：6月各机构资金跨季进度快于2022年同期10 图18：6月其他非银资金跨季进度快于2022年同期10 图19：7月货币发行波动幅度较小10 图20：5月以来人民币汇率持续贬值10 图21：部分省市已公布三季度地方债发行计划11 图22：2023年政府债净融资规模12 图23：7月广义财政收支差额通常季节性上升12 图24：若7月央行逆回购净回笼约6700亿元、MLF超额续作，超储率或回落至1.4%左右（单位：亿元）12 图25：2023年7月资金日历13 一、5月超储率降至约1.0%但资金面维持宽松 5月央行对其他存款性公司债权大幅回落，叠加现金回流规模不及预期，超储率降至1%。2023年5月超储率环比回落0.3pct至1.0%，低于往年同期均值1.4%，也略低于我们在《5月资金面的意外宽松会延续吗？——2023年6月流动性展望》中预期的1.2%，这主要由于央行对其他存款性公司债权大幅回落，以及现金回流规模不及预期所致。具体来看，5月央行对其他存款性公司债权大幅下降6191亿元，与其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具回笼的流动性6347亿元接近。但由于4月央行对其他存款性公司债权的降幅大幅高于其在公开 市场回笼的规模，两者的偏差却并未在5月回补。此外，5月货币发行环比减少1132亿元，现金回流规模略低于我们此前的预期；5月外汇占款小幅下降73亿元，已连续两月回归小幅波动的态势，反映了置换外汇缴纳准备金的过程可能已经结束。此外，由于5月财政收入增长较慢，土地出让收入未见起色，政府性基金收入增速 转负，5月政府存款增幅仅1032亿，明显弱于季节性，法定存款准备金环比仅增加722亿元，也略低于历史同期均值，但与我们的预期大致相当。 图1：5月超储率环比回落0.3pct至1.0% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：5月超储率低于往年同期均值约0.4pct 往年同期均值 2.8% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2023-05 0.0% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0.8% 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：5月政府存款增幅低于季节性水平 2018年2019年2020年 亿元2021年2022年2023年20000 10000 0 -10000 -20000 图4：5月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作基本相当 逆回购MLF 再贷款再贴现其他 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 在超储率偏低的状态下，5月银行净融出仍维持高位，在税期、跨月等特殊时点都未发生显著调整，资金面处于稳定宽松的状态，但DR007与政策利率偏离不大，我们认为这样的状态不同于往年。在超储率偏低的状态下，5月银行净融出仍维持高位，在税期、跨月等特殊时点都未有明显变化，资金面处于稳定宽松的状态，隔夜利率在较长时间内维持在1.5%以下，但4-5月DR007的均值仍在1.95%，与当时2%的OMO利率利差仍在5BP以内，似乎又不能说明央行放弃了资金利率在政策利率附近的目标，我们认为这样的状态不同于往年。 二、6月超储率升至偏高状态但央行回归传统框架资金面波动回归 6月政府债净融资规模虽较5月小幅提升，但仍显著低于往年同期水平，叠加6月财政赤字规模一般季节性抬 升，今年较往年可能仍有增加，我们预计6月政府存款或将下降约8100亿元，降幅较往年同期明显提升，是资金面的重要支撑因素；6月为传统信贷投放大月，我们预计带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约3800亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，6月MLF延续小幅超额续作，但净投放逆回购过万亿，以及考虑4月央行对其他存款性公司债权意外下降的部分可能在6月部分补回，我们 预计央行对其他存款性公司债权或增加约1.44万亿左右，则6月超储率或升至约1.7%，高于往年同期均值约0.1pct。 具体从影响超储率的几个因素来看： 6月货币发行或减少约300亿，释放少量流动性。从历史情况来看，6月货币发行通常波动幅度较小，参考历史 均值，我们预计6月货币发行或将减少约300亿元，对流动性略有补充。 6月政府债净融资规模环比增加625亿元至6444亿元，但仍是近年同期偏低水平。6月地方债累计发行8302 亿元，较上月增加749亿元，考虑到期5917亿元后，净融资约2385亿元。6月国债发行规模8299亿元，考虑 到期4241亿元后，净融资规模4059亿元，其中关键期限附息国债、贴现国债、储蓄国债平均发行规模分别为 865亿元/期、378亿元/期、190亿元/期，较5月分别增加63亿元、48亿元、90亿元，此外还有2期超长国 债发行规模为230亿元/期，与5月持平。整体来看，6月政府债发行规模约1.66万亿，净融资规模约6444亿 元，较5月小幅增加625亿元，但仍处于近年同期偏低水平。 图5：6月政府债净融资规模处于近年同期偏低水平 2019年2020年2021年 图6：6月国债单期发行规模环比有所上升 亿元2023-022023-032023-042023-052023-06 亿元 20000 15000 10000 5000 0 2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1000 800 600 400 200 0 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收入方面，5月一般公共预算收入同比上升32.7%，完成全年预算目标的7.6%，但进度仅略高于去年同期，绝对规模相比2021年同期大幅下降10.4%，考虑端午假期旅游消费热度较五一有所降低，我们预计一般公共预算收入增速仍然偏弱，相对2021年同期下降3%左右；