2025年8月流动性展望：央行放松管控放大波动维持框架内的相对宽松

——2025年8月流动性展望 3央行放松管控放大波动维持框架内的相对宽松 证券研究报告 ——2025年8月流动性展望 债券研究 2025年8月4日 6月超储率较5月上升约0.3pct至1.3%，但仍处于季末月份的偏低水平，也低于我们的预期。6月央行对其他存款性公司债权环比上升7463亿元，与高频货币政策工具基本匹配，但并未如预期的额外上升以抵消前期额外下降的影响，这是导致6月超储率低于预期的主要原因。5月央行公布各项工具流动性投放情况后，央行对其他存款性公司债权与高频数据差值缩小，需关注其后续是否成为常态。 ➢此外，6月财政存款下降5722亿元，降幅低于预期的7400亿元，尽管政府性基金支出规模偏高推动广义财政赤字规模高于我们的预期，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和仅额外下降26亿元，反映了特殊再融资债在6月的支出进度可能仍然低于预期，而6月国库现金定存回笼可能也带来了政府存款的额外上升。此外，6月货币发行、央行法定存款准备金和外汇占款与我们的预期相差不大。尽管超储率仍然相对偏低，但6月银行净融出规模持续回升，全月DR001中枢已降至1.4%下方，显示央行仍在通过对银行融出的支持实现资金价格的正常化。 ➢尽管7月政府债供给压力仍高于往年同期水平，但是广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计7月政府存款将上升约4500亿元，处于往年同期偏低水平，对超储的消耗将边际减弱；7月信贷投放的回落或将带动银行缴准规模下降约900亿元；7月货币发行或将增加约300亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元；公开市场方面，7月央行质押式逆回购净投放1880亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1000亿元，PSL净归还2300亿元，则7月央行对其他存款性公司债权或环比上升约2600亿元。综合来看，我们预计7月超储率约1.2%，与6月下行约0.1pct，处于非季末月相对中性的水平。 ➢7月DR001一度突破1.35%，但1.3%似乎又成为了新的下限，全月DR001均值并未明显走低且波动放大，但非银资金需求下降使DR007在银行净融出回落的背景下仍有所下行。这可能反映了在Q2的回归后，央行政策的正常化已经实现，可能希望流动性在现有框架内维持相对宽松的状态，因此在微观层面对银行行为的约束放松，这使得资金利率中枢平稳但波动加大。 ➢7月下旬资金面的波动加大可能也与权益市场情绪改善尤其是北交所新股上市冻结资金有关。当前国内三大交易所只有北交所打新采取预缴款制度。在权益市场持续上行的背景下，近几月北交所新股认购愈发活跃。7月22日发行的新股鼎佳精密在22-23日冻结资金6288亿元，使得这两日GC001大幅上升。24日资金解冻后GC001显著走低，但或因权益市场上行带来大规模走款，银行融出意愿下滑，但央行可能并未关注，当日OMO维持净回笼使资金明显收紧。但此后OMO净投放大规模上升使资金面再度回归平稳。7月29日北交所新股酉立智能上市，叠加跨月因素影响，29-30日GC001升幅更大，但由于A股调整叠加OMO净投放规模上升，资金解冻后走款对银行间资金的影响反而有所下降，反映了北交所打新可能只会在特定情况下对 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 银行间流动性造成冲击。 ➢7月机构跨月进度整体偏缓，多数机构直至月末最后两个交易日才有所提速，但在充裕的资金供给下，跨月偏缓并未影响月末资金面的宽松。 ➢展望8月，尽管广义财政赤字规模可能较往年同期偏高，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，但政府债净供给规模同样处于高位，我们预计8月政府存款环比下降约500亿元，水平相对中性；8月缴准季节性增加，或将回笼资金约800亿元；8月货币发行或增加约500亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设8月末OMO余额降至约1.7万亿，对应净回笼逆回购约6300亿元，MLF和买断式逆回购或延续超额续作，仍然分别净投放1000亿元、2000亿元，PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约1000亿元，则8月央行对其他存款性公司债权环比下降约4300亿元。综合来看，我们预计8月超储率约1.1%，较7月下降0.1pct，但仍处于近年同期的中性水平。 ➢7月以来央行的一系列表态都更加强调已有政策的落地见效，7月政治局会议也显示中央认为现有政策已能应对当前的形势，后续可根据对变化的预判灵活调整，降准降息的门槛有所提升，8月落地并非基准预期。 ➢但央行对于债券投资风险的担忧同样有所下滑，下半年工作会议回顾时提出“促进金融市场利率下行”可能也是在上半年贷款利率下行放缓的背景下以此显示金融对实体的支持，这也反映了利率过快下行对货币宽松的约束减轻，7月政治局会议重提“促进社会综合融资成本下行”，考虑当前政策对提升通胀的关注度提升，而这也需要央行配合，因此央行在8月可能仍然倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境。 ➢基准预期下，8月资金面可能延续7月的基调，需要关注月初DR001能否突破1.3%的下限，但若此情况出现，央行可能也会同时进一步放松对银行融出的管控，这可能也会加大资金面的波动。考虑8月税期等外生扰动可能下降，资金利率的中枢相较7月或略有回落，但幅度可能相对有限。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、季末央行债权并未意外上升6月超储率升幅弱于季节性..................................................5二、7月DR001中枢平稳波动加大央行在现有框架内维持相对宽松.....................................6三、8月或仍在现有框架维持相对宽松关注央行是否继续放松管控放大波动.......................11风险因素..............................................................................................................................15 图目录 图1：6月超储率环比上升0.3pct至1.3%.............................................................................5图2：6月央行对其他存款性公司债券与高频数据基本匹配...................................................5图3：6月政府存款降幅不及预期...........................................................................................6图4：6月广义财政赤字规模仅低于2022年..........................................................................6图5：6月政府存款额外下降约26亿元.................................................................................6图6：6月国库现金定存规模下降...........................................................................................6图7：7月新增专项债发行规模较去年同期明显抬升..............................................................7图8：7月关键期限国债、贴现国债平均发行规模较6月下降................................................7图9：6月企业短贷推动新增人民币贷款同比多增..................................................................8图10：7月下旬国股转贴现票据利率加速回落.......................................................................8图11：7月末逆回购余额升至23265亿元.............................................................................8图12：7月DR001中枢与6月大致持平，且波动有所放大...................................................9图13：7月银行净融出规模大幅下降.....................................................................................9图14：7月非银融入规模同样下降.........................................................................................9图15：近一年来北交所新股发行冻结资金规模显著上升......................................................10图16：打新资金冻结对银行间资金价格的影响可能是间接性的...........................................10图17：7月银行间资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................10图18：7月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平...................................................10图19：7月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................11图20：7月全市场资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................11图21：8月货币发行通常季节性增加...................................................................................11图22：7月人民币汇率小幅升值..........................................................................................11图23：2025年第三季度地方债发行计划（单位：亿元）....................................................12图24：8月超储率或下降至1.1%（单位：亿元）...............................................................13图25：上半年新发放的企业贷款利率和个人住房贷款利率并未明显下降.............................14图26：2025年8月资金日历...............................................................................................15 一、季末央行债权并未意外