核心观点与关键数据
- 流动性宽松是当前债市最大的确定性：报告认为，尽管9月资金价格出现波动，但央行在既有框架内维持相对宽松的态度未变，超储率与6月大致相当，DR001与DR007均值与7-8月大致相当。
- 8月政府存款漏出超储率下降：8月超储率下降至1.1%，低于预期，主要原因是政府存款环比上升3370亿元，这反映了政府债资金的使用效率仍然不高，以及央行购债到期等因素。
- 9月央行以中期流动性对冲外生扰动：9月广义财政赤字规模可能处于往年同期偏高水平，政府存款环比下降约8100亿元，对流动性带来补充；银行缴准和货币发行季节性增加，外汇占款或继续回笼资金约700亿元。公开市场方面，央行通过多种工具净投放约7900亿元。
- 9月资金价格波动央行态度未变：9月资金价格出现波动，央行并未持续加大投放，使市场怀疑央行态度是否发生变化。但报告认为，央行在既有框架内维持相对宽松的态度未变，其操作方式的变化可能与外生扰动以及部分工具定位的调整有关。
- 9月央行调整14天逆回购规则：14天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，不再具有政策利率属性，与7天逆回购的关系从补充和替代转变为完全的补充关系。
- 9月非银情绪偏弱杠杆意愿下降：9月银行净融出相对6月更低，可能与非银情绪偏弱、杠杆意愿下降有关，尤其是券商与基金的正回购规模大幅下降。
研究结论
- 10月流动性宽松确定性仍较强：10月广义财政收支可能出现反季节性的赤字，政府债供给压力明显减弱，预计政府存款环比上升约5700亿元。公开市场方面，央行通过多种工具净投放约4600亿元，并可能重启购债1000亿元。
- 10月资金价格中枢仍将相对平稳：10月资金面的外生扰动主要来自税期冲击和货币政策工具的大量到期，但央行态度未变，政策工具到期的影响就相对有限。预计10月DR001与DR007中枢仍将略低于1.4%和1.5%。
- Q4降准降息概率不能排除：央行Q3货币政策例会延续了7月政治局会议的基调，现阶段的工作重点仍是落实落细现有政策，抓好政策执行，充分释放政策效应。考虑Q4经济数据同比可能进一步放缓，但信贷利率同比降幅也将明显收窄，从金融支持实体的角度看Q4降准降息的概率仍不能排除，但央行对此可能仍需一段时间观察。
- 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
