2025年10月流动性展望：流动性宽松或为当前债市最大的确定性

——2025年10月流动性展望 3流动性宽松或为当前债市最大的确定性 证券研究报告 ——2025年10月流动性展望 债券研究 2025年10月8日 8月超储率较7月下降0.1pct至1.1%，处于偏低水平，也低于我们预期的1.4%。政府存款并未如预期下降，反而上升了3370亿元，这是导致8月超储率偏低的主要原因。这一方面是由于狭义财政支出增幅放缓，广义财政赤字规模偏低，另一方面也受到了国库现金定存回笼以及置换债使用偏缓的影响。尽管人大此前公布7月末置换债券累计使用3.6万亿元，高于我们测算的约3万亿，但若考虑国库现金定存净回笼后8月相关资金可能并未释放，政府存款绝对规模相较往年同期的差值仍在扩大，显示政府债资金的使用效率仍然不高。此外，8月央行对其他存款性公司债权略高于其通过逆回购、MLF、PSL、SLF和其他结构性货币政策工具净投放的资金规模，央行法定存款准备金小幅低于我们的预期，而货币发行和外汇占款与我们的预期相差不大。 ➢9月广义财政赤字规模可能处于往年同期偏高水平，置换债支出还将对政府存款带来额外的漏出，政府债净融资规模也较8月小幅下降，我们预计9月政府存款或环比下降约8100亿元，降幅高于往年同期，对流动性带来补充；9月银行缴准和货币发行季节性增加，前者预计上升3100亿元，后者预计上升2500亿元；外汇占款或继续回笼资金约700亿元。公开市场方面，9月央行质押式逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，则9月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约7900亿元。综合来看，我们预计9月超储率约1.4%，较8月上行约0.3pct，与6月大致持平。 ➢9月资金价格出现了一定的波动，而在债市调整中投资者对此更加敏感，尤其是在资金走高的阶段，央行并未持续加大投放，也使市场怀疑央行态度是否发生变化。但全月来看，9月DR001与DR007的均值与7-8月大致相当，我们认为央行在既有框架内维持相对宽松的态度未变，其操作方式的变化可能与外生扰动及部分工具定位调整有关。 ➢今年以来央行政策工具投放规模持续走高，但这主要是为了对冲政府存款、央行购债到期等外生扰动的增强，超储率并未有明显变化。随着外生扰动的时间拉长，Q3以来央行的投放也更多向中期的买断式逆回购与MLF倾斜。考虑央行在Q2实现政策正常化后，短期无意推动资金价格进一步走低，因此在中长期流动性投放规模增大后也放松了对资金短期波动的控制，OMO的操作规模也有所下降。9月为季末月外生扰动进一步增多，尤其在8月财政支出力度放缓后9月可能加速投放，央行可能也因此减少短期OMO的对冲，但资金利率中枢仍然相对平稳，显示央行态度未有明显变化。因此投资者后续对央行每日的操作规模也无需过度关注，而应更加关注资金价格在一段时间的现实状态。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢而9月央行还将14天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，这可能还是由于此前7天与14天逆回购15BP的利差在买断式逆回购与MLF利率市场化调整后显得过高，因此相关调整可能使14天逆回购利率下降。 但在14天逆回购招标方式调整后不再有政策利率属性，7天逆回购仍需每日操作，14天逆回购无法像过去可在一段时间替代7天，而是变成了对于7天逆回购的补充，7天定位为满足日常需求，14天更聚焦于提供跨季资金，并需要与节后7天逆回购到期日错开。因此在固定数量的招标方式下，14天逆回购并未每日操作，而是在9月22日与26日大额投放，但最终的投放规模仍反映了央行对跨季流动性的呵护。 ➢另一方面，9月银行净融出相对6月更低可能也与非银情绪偏弱、杠杆意愿下降有关，尤其是券商与基金的正回购规模大幅下降，但这也在一定程度上释放了资金面的潜在风险。机构的谨慎情绪可能还反映在9月跨季进度的提前上，这也是月末资金面维持宽松的重要原因。 ➢展望10月，广义财政收支可能出现反季节性的赤字，政府债供给压力也明显减弱，我们预计政府存款环比上升约5700亿元，明显低于往年同期；国庆假期后现金回流或将释放流动性约1500亿元、缴准基数或季节性下降约300亿元。公开市场方面，我们假设10月末质押式逆回购余额降至2万亿，对应净回笼逆回购约6600亿元，MLF和买断式逆回购或延续超额续作，分别净投放1000亿元、3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，则10月央行对其他存款性公司债权环比下降约4600亿元，另外假设央行重启购债1000亿元。综合来看，我们预计10月超储率约1.2%，较9月下降0.2pct，处于非季末月份的中性水平。 ➢央行Q3货币政策例会延续了7月政治局会议的基调。尽管会议对经济的表述略有弱化，强调货币政策要促进增长与物价处于合理水平，态度更加积极，但现阶段的工作重点仍是落实落细现有政策，抓好政策执行，充分释放政策效应。而在此前的新闻发布会上央行也提到了将根据经济形势变化综合运用货币政策工具。考虑Q4经济数据同比可能进一步放缓，但信贷利率同比降幅也将明显收窄，从金融支持实体的角度看Q4降准降息的概率仍不能排除，但现阶段央行可能仍需观察，且即便政策基调调整可能也需要“中央统一部署”。因此我们未将其作为基准预期，潜在变化需要观察10月中下旬的重要会议。 ➢10月资金面的外生扰动主要来自税期和政策工具的大量到期。但Q3以来央行一直在工具大量到期的基础上延续了大额投放，只要央行态度未变，工具到期的影响就相对有限；尽管缴税大月税期与月末合并可能增加不确定性，但10月政府债供给可能大幅缩减，政府存款升幅或低于往年同期，这也将缓释税期扰动。考虑政策推升通胀的优先级较高，货币政策收紧概率偏低。基准预期下，我们认为10月DR001与DR007中枢仍将略低于1.4%和1.5%，能否进一步转松仍需观察中央统一部署。但整体而言，流动性宽松仍是当前债市最大的确定性。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、8月政府存款继续大量漏出超储率降至偏低水平............................................................5二、9月央行以中期流动性对冲外生扰动资金面波动加大但中枢平稳...................................6三、10月扰动主要来自于到期与缴税但央行呵护下流动性宽松确定性仍较强.....................12风险因素..............................................................................................................................16 图目录 图1：8月超储率环比下降0.1pct至1.1%.............................................................................5图2：8月央行对其他存款性公司债权略高于高频数据..........................................................5图3：2月以来政府存款一直明显高于往年同期.....................................................................5图4：8月一般公共预算收入和支出同比增速均放缓..............................................................5图5：8月国库现金定存规模下降...........................................................................................6图6：8月政府存款额外上升约1925亿元.............................................................................6图7：9月新增专项债发行规模较去年同期大幅下降..............................................................7图8：9月关键期限国债平均发行规模较8月上升..................................................................7图9：8月居民信贷与票据融资拖累新增人民币贷款同比少增................................................8图10：国股转贴现票据利率9月震荡上行.............................................................................8图11：9月末逆回购余额升至26633亿元.............................................................................8图12：9月DR001与DR007中枢与6月以来水平大致相当.................................................9图13：9月银行净融出中枢略低于6月.................................................................................9图14：今年1-9月央行政策工具投放规模在历年同期最高水平...........................................10图15：25年1-8月央行对其他存款性公司债权大幅上升.....................................................10图16：14天逆回购规则调整后，其与7天逆回购的关系从既补充又替代转变为完全的补充关系11图17：9月基金和券商融入资金规模明显下滑.....................................................................11图18：9月银行间资金跨季早于过去两年............................................................................11图19：9月其他非银资金跨季进度相对提前........................................................................11图20：9月交易所资金跨季进度相对提前............................................................................12图21：9月银行间资金跨季相对提前...................................................................................12图22：10月货币发行通常季节性下降.................................................................................12图23：9月人民币汇率小幅升值..........................................................................................12图24：202