5月经济数据显示“K型复苏”分化加剧。工业生产方面，外需强、内需弱。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，全国规模以上工业企业实现出口交货值同比增长10.1%，仍处于2022年以来较高水平。AI硬件需求激增，有效推动出口增长。从出口产品来看，高新技术产品强、劳动密集型产品弱。5月计算机及零部件出口同比增幅从4月的47%进一步加速至66%，创2010年以来最快增速；集成电路出口同比激增111%，创下2013年以来最大单月涨幅。自动数据处理设备出口同比大幅飙升66.1%，高科技产品整体增长50.9%。进口端同样表现强劲，韩国对华半导体出口在5月同比增长逾200%。虽然AI链拉动出口明显，且有较强持续性，但中国在AI产业链的角色使得AI进口额同样大增，贸易差额增速持续回落。一季度出口大增但是净出口对GDP的拉动却不及去年，正是这个原因。即使出口韧性延续，也需要对于“K型”下端的经济稳增长。
“K型”下端表现偏弱。5月社零负增长、固投跌幅扩大至4.1%。社零当中餐饮消费和商品零售双双回落，商品零售中以旧换新品类、汽车受需求透支和宏观需求偏弱影响。固投中，传统固投弱、高新技术投资相对强。土地储备债的发行和土地财政仍弱制约基建上行空间；“反内卷”和企业预期偏弱使得制造业投资落入负增长，领先指标企业中长期贷款已连续多月同比大幅减少，5月企业中长期贷款同比少增3500亿元。
在当前国内外需强、内需弱的K型复苏背景下，出口企业并非传统信贷需求主力，而内需偏弱进一步削弱了信贷派生能力，整体信贷需求依然不足。M2增速维持偏高而社融增速回落较快，主要由于出口偏强和人民币升值预期下，出口企业结汇意愿增强，推动M2扩张；而内需偏弱导致信贷需求不足，共同造成社融增速与M2增速的差异扩大。在此背景下，央行货币政策的焦点已从“总量宽松”转向“结构优化”和“精准滴灌”，推出降准降息等总量政策的概率不大。
综上所述，当前“K型”下端稳增长的必要性显著提升，扩内需财政政策发力值得关注。后续重点观察7月政治局会议如何部署更加积极的财政政策，除了关注“加快超长期特别国债、地方政府专项债发行和使用”“持续优化财政支出结构，兜牢基层‘三保’底线”等既有提法外，还应留意是否有增量政策工具出台。
