社区生态构筑护城河，AI赋能打开商业化空间

投资逻辑： 商业模式：公司营收来源包括增值服务/广告/游戏/其他，其中广告业务近几年增速较高，2020-2025年，这四类业务收入CAGR分别为25%/40%/6%/5%。26Q1，这四类业务收入分别同比+4%/+30%/-12%/-4%，分别占比营收39%/35%/20%/6%。 财务近况：2020-2025年营收CAGR达到20%。公司毛利率从2020年的23.7%提升到2025年的36.6%，得益于收入结构变化以及降本增效持续落地。2025年，公司首次实现全年美国公认会计准则下的盈利，全年实现净利润12亿元，净利率4%。 核心优势：公司聚焦于中长视频赛道，依托自身独特的社区生态叠加优质内容供给，流量端持续增长，26Q1，MAU/DAU/用户总时长分别同比+2%/+8%/+19%。优质PUGV内容和高参与度社区成为公司商业化重要引擎，通过内容吸引用户、互动沉淀社区价值、价值反哺创作者与变现、变现再投内容，平台"内容—互动—商业化"正向飞轮不断强化。 AI投入：预计全年AI相关CAPEX增加约10亿元，对利润的影响约5亿元，26Q1 CAPEX约2亿元。AI赋能体现在：1）内容生态端，降低创作门槛、提升内容供给数量和质量，并将社区海量真实互动沉淀为稀缺资产，使优质内容更易被发现与匹配，放大社区价值；2）广告端，提升匹配精度与自动投放、素材生成效率，带动广告深度转化与变现效率提升。 近期股价走弱原因：1）恒生科技板块整体走势较弱；2）担心大股东腾讯减持带来负面影响。 后续催化：1）关注26H2新游上线后的表现；2）新的广告形态（暂停广告等）和场景带来潜在业务增量；3）AI赋能的实质影响。 盈利预测、估值和评级 我们预测2026/2027/2028年归母净利润分别为16.5/24.5/32.3亿元，分别同比+38%/+48%/+32%；2026/2027/2028年经调整归母净利润分别为30.9/39.9/48.6亿元，分别同比+19%/+29%/+22%，基于2026年6月16日股价，对应PE分别为16/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长放缓；游戏流水不及预期；广告不及预期；竞争加剧。 内容目录 一、公司概况...................................................................................41.1历史&股权：2009年B站前身正式创建，目前腾讯持股Z类股降至11.71%.......................41.2财务情况：2020-2025年营收CAGR达20%，2025年扭亏为盈..................................41.3商业模式：增值服务+广告+游戏为主要收入来源，26Q1广告维持高增长.........................6二、用户&社区生态..............................................................................62.1公司MAU和DAU持续增长，用户粘性维持高位...............................................62.2内容以高质量PUGV为核心，高互动性的社区生态不断深化....................................8三、广告业务观点...............................................................................93.1广告产品矩阵丰富，投放体系不断升级.....................................................93.2广告业务核心驱动仍保持增长，社区及用户价值赋能广告业务................................103.3下游行业多点开花，游戏为优势行业......................................................11四、游戏业务观点..............................................................................114.1长线运营+垂类头部+品类年轻化为游戏业务核心战略........................................114.2游戏储备丰富，关注下半年新游周期......................................................12五、AI赋能生态和业务.........................................................................135.1 AI赋能内容生态，放大社区价值.........................................................135.2 AI赋能广告业务，提升转换和匹配效率...................................................14六、盈利预测..................................................................................14七、风险提示..................................................................................15 图表目录 图表1：公司历史沿革..........................................................................4图表2：股权结构（截至2025年12月31日）.....................................................4图表3：2020-2025年营收及增速.................................................................5图表4：2020-2025年净利润及净利率.............................................................5图表5：2020-2025年公司毛利率变化.............................................................5图表6：25Q1-26Q1营业成本拆分（占收比）.......................................................5图表7：2020-2025年费用率变化.................................................................5图表8：2020-2025年公司分业务收入占比.........................................................6图表9：2020-2025年公司分业务收入增速.........................................................6图表10：22Q1-26Q1公司分业务收入占比..........................................................6图表11：22Q1-26Q1公司分业务收入增速..........................................................6 图表12：公司用户年轻化特征显著...............................................................7图表13：公司MAU趋势.........................................................................7图表14：公司DAU趋势.........................................................................7图表15：DAU/MAU趋势..........................................................................7图表16：日均使用时长.........................................................................7图表17：2025年新媒体平台内容生态发展策略.....................................................8图表18：B站UP主成长路径.....................................................................8图表19：高活跃社区带来用户高认可.............................................................9图表20：花火、三连详解......................................................................10图表21：广告收入增速与流量增速对比..........................................................11图表22：公司各季度广告收入行业贡献前五排名..................................................11图表23：四款游戏详情........................................................................12图表24：新游概况（预约和下载量截至20260611）................................................12图表25：花生AI对比Updream..................................................................13图表26：AI智能体赋能营销全链路..............................................................14图表27：分业务收入预测......................................................................15图表28：成本费用及利润预测..................................................................15 一、公司概况 1.1历史&股权：2009年B站前身正式创建，目前腾讯持股Z类股降至11.71% 历史：2009年，以ACG主导的内容型社区网站（B站前身）正式创建；2012年推出移动端应用；2014年上线线上直播服务，同时开启第三方移动游戏发布业务；2016年开始发布独家授权的《2017年推出电商业务，发布第一款自研手游；2018年，在美股上市；2020年，正式 开放花火平台；2021年，港股二次上市；2022年，转化为美港双重主要上市。 来源：公司公告，国金证券研究所 股权：公司采取同股不同权架构，每Y类普通股持有人享有10票投票权，每Z