社区生态彰显差异化布局，付费转化打开商业化空间

网易云音乐（09899） 港股公司覆盖 社区生态彰显差异化布局，付费转化打开商业化空间 2025-08-11 报告日期： 投资评级：增持首次覆盖 主要观点： 一超一强行业竞争格局确立，商业化仍有进步空间 后版权时代国内音乐行业形成“一超一强”的竞争格局，云音乐与腾 收盘价（港元）265.60 近12个月最高/最低（港元）303.4/87.9 公司价格与恒生指数走势比较 240% 190% 140% 90% 40% -10% 恒生指数网易云音乐 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.中国潮玩全球化：IP生态与千亿市场新范式2025-07-21 2.AI系列专题：视频及图像生成模型2025-07-15 讯音乐领跑国内音乐平台市场。高昂的版权内容成本造就头部平台内容厚度，用户逐步向头部平台聚拢。Z世代人群为主要音乐用户群 总股本（百万股） 218 流通股本（百万股） 218 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 578 流通市值（亿港元） 578 体，据腾讯音乐研究院统计，约78.5%的Z世代有每天听音乐习惯，同时Z世代消费决策自由度高，付费意识强。另外，云音乐付费墙比例较低，付费用户转化拉动潜力大。据海豚投研统计，2024年，腾讯音乐旗下产品QQ音乐和酷狗音乐付费墙比例为50%-70%。网易云音乐付费墙比例约为34%。付费墙的提升拉动了付费用户转化，进一步打开商业化空间。 社区生态彰显差异化布局，UGC打造多元化内容 网易云音乐拥有优质的音乐社区，社交内容符合年轻用户需求。功能上，网易云音乐拥有每日推荐、私人漫游、私人雷达、乐评、私人FM等功能。另外，独立音乐人是云音乐UGC主要内容支撑点，平台扶持实现双向获益。在音乐人扶持方面，网易云音乐具有健全的音乐人培养体系，助力差异化内容孵化。2018年网易云推出“云梯计划”，针对音乐人进行多元化扶持计划，具体模式包含收入、流量及功能服务等多个方面。2025年7月，网易云音乐推出“BEATSOUL激励计划”，执行“播放分成+云梯激励+年度奖金”三重支持体系。优质的UGC内容和社区环境反馈到用户付费率，使得云音乐的用户付费率整体好于腾讯音乐。 投资建议 云音乐2025E/2026E/2027E收入分别为82.2/89.2/97.5亿元，对应yoy为3.4%/8.4%/9.4%，Non-GAAP净利润分别为18.1/21.0/23.8亿元，对应yoy为6.2%/16.2%/13.5%，对应PE为29.4/25.3/ 22.3。公司为国内领先的音乐平台，在版权内容上与腾讯音乐差距较小，音乐社区布局打造差异化内容，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 行业：行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等； 内容：版权价格波动风险；版权不确定性；用户付费率不及预期等；其他相关财务风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 7,950 8,223 8,917 9,753 收入同比（%） 1.1% 3.4% 8.4% 9.4% 调整后归母净利润 1,700 1,805 2,097 2,381 调整后归母净利润同比（%） 107.7% 6.2% 16.2% 13.5% ROE（%） 15.4% 16.1% 17.5% 18.9% 调整后每股收益（元） 8.1 8.3 9.6 10.9 市盈率（P/E） 14.4 29.4 25.3 22.3 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 正文目录 1用户结构健康，成长空间广阔6 1.1全球市场空间持续增长，国内增长潜力广阔6 1.2用户结构优质，付费意愿强8 1.3内容生态竞争，变现模式多样化11 2版权回归+社交玩法充实内容厚度与可玩性14 2.1历史沿革14 2.2版权竞争17 2.3UGC生态增加粘性，音乐人扶持计划增添内容厚度18 3财务分析23 4盈利预测及估值25 风险提示：26 财务报表与盈利预测27 图表目录 图表1全球音乐市场空间（十亿美元）6 图表22024年音乐市场细分赛道规模占比7 图表32024年中国数字音乐市场规模7 图表42024年中国在线音乐市场规模8 图表5中国在线音乐用户规模及渗透率8 图表6在线音乐按年龄划分用户比例9 图表7Z世代用户音乐聆听习惯9 图表8中国在线音乐APP用户数10 图表9中国在线音乐APP用户结构10 图表102024年中国音乐用户平均每日使用音乐APP的时长11 图表112024年中国音乐用户付费意愿情况11 图表12在线音乐市场发展历程13 图表13在线音乐产业链13 图表14在线音乐订阅商业模式14 图表15云音乐主要业务发展历程14 图表16云音乐三轮融资15 图表17网易云APP内音乐播放界面、笔记界面及跟唱界面15 图表18“LOOK直播”界面16 图表19“秒时”界面16 图表20“心颜”界面16 图表21“心遇”界面16 图表22云音乐和腾讯音乐曲库数量（万首）17 图表23云音乐版权回归梳理18 图表24网易云音乐产品内容展示18 图表25网易云音乐每日推荐功能界面19 图表26网易云音乐私人雷达功能界面19 图表27“云梯计划2024”内容20 图表28“BEATSOUL激励计划”内容20 图表29云音乐和腾讯音乐独立音乐人数量（人）21 图表30云音乐和腾讯音乐独立音乐人上传曲目数量（万首）21 图表31“2024网易音乐人年度报告”内容21 图表32“2024网易云音乐年度听歌报告”内容22 图表33云音乐、腾讯音乐和SPOTIFYMAU情况（百万人）22 图表34云音乐和腾讯音乐付费用户数（百万人）22 图表35云音乐和腾讯音乐付费率（付费用户/MAU）23 图表36云音乐、腾讯音乐和SPOTIFY每付费用户收入情况23 图表37云音乐收入情况23 图表38云音乐业务收入占比23 图表39在线音乐平台毛利率情况24 图表40在线音乐平台经营利润率情况24 图表41云音乐三费情况24 图表42在线音乐平台净利率情况24 图表43云音乐盈利预测25 图表44云音乐及可比公司24-26年一致预期（日期：2025-8-11）26 1用户结构健康，成长空间广阔 1.1全球市场空间持续增长，国内增长潜力广阔 全球音乐市场按照生产形式可以分为实体产品、流媒体、下载（数字除流媒体）、演出权和同步收入。2014年之前，音乐市场整体呈现下降趋势，主要由于实体专辑部分在2014年之前为音乐市场主要收入贡献品类，但收入规模持续下滑，从2000 年的206亿美元近100%收入占比到2014年52亿美元占比为40.6%，数字化趋势挤压实体部分的市场空间。2014年后，流媒体快速增长，拉动全球音乐行业市场，2017年成为收入占比最高赛道。根据国际唱片业协会，流媒体收入从2014年的18亿美元增长至2024年的204亿美元，CAGR为27.5%。 图表1全球音乐市场空间（十亿美元） 唱片专辑流媒体下载演出权影音同步 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：《2025年全球音乐报告》，华安证券研究所 分类别看，根据国际唱片业协会，2024年全球实体唱片专辑/流媒体/下载/演出权/影音同步收入分别为48/204/8/29/6亿美元，收入占比分别为16.3%/69.2%/2.7%/9.8%/2%。 图表22024年音乐市场细分赛道规模占比 9.8% 2.0% 16.3% 2.7% 69.2% 唱片专辑流媒体下载表演权影音同步 资料来源：《2025年全球音乐报告》，华安证券研究所 根据《中国数字音乐产业报告》，2023年中国数字音乐市场规模（包含在线音乐、音乐短视频、音乐直播、在线k歌等）达1907.5亿元，同比增长22.7%。这主要得益于数字音乐的多元化变现模式，包括但不限于订阅、广告、专辑和衍生业务等。其中在线音乐市场规模为239.8亿元，同比增长33.1%。主要得益于国内用户会员付费率的提升，网易云音乐会员付费率从2018年的4%提升至2023年的21%，腾讯音乐25Q1会员付费率达22%。对标海外看，中国付费率依然有较大提升空间，截至25Q2，Spotify用户数达6.96亿，其中付费用户数达2.76亿，付费率约40%。 图表32024年中国数字音乐市场规模 2500 中国数字音乐市场规模（亿元，左轴）yoy（右轴） 35% 2000 1500 1000 500 30% 25% 20% 15% 10% 5% 00% 201820192020202120222023 资料来源：《中国数字音乐产业报告（2023）》，华安证券研究所 图表42024年中国在线音乐市场规模 300 250 200 150 100 50 2024年中国在线音乐市场规模（亿元，左轴）yoy（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 00% 201820192020202120222023 资料来源：《中国数字音乐产业报告（2023）》，华安证券研究所 1.2用户结构优质，付费意愿强 在线音乐用户数受益于互联网渗透率的提升。据中商产业研究院统计，截至2023年末，我国网络音乐用户数达7.15亿，同比增长4.45%，占整体上网用户数的65.4%。在线音乐渗透率稳定在65%左右。 图表5中国在线音乐用户规模及渗透率 74000 72000 70000 68000 66000 64000 62000 60000 58000 用户规模（万，左轴）网民渗透率（右轴） 2020.32020.122021.122022.122023.12 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所 用户结构上看，90后为主要的音乐用户群体。主要由于该群体在青少年时期与互联网高速发展期相重合，互联网渗透率较高，同时在线音乐的娱乐与社交属性满足该年龄段的上网需求。预计25年80后/90后/00后在在线音乐用户群体中占比为27%/37%/20%。 6% 6% 00后 6% 17% 17% 17% 34% 34% 33% 图表6在线音乐按年龄划分用户比例 100% 90% 33% 33% 33% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 4% 17% 32% 35% 90后80后70后其他 3% 18% 29% 35% 3% 17% 29% 35% 3% 16% 28% 36% 2% 15% 28% 36% 2% 15% 28% 37% 2% 14% 27% 37% 10% 10% 10% 10% 12% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 0% 资料来源：《网易云音乐招股书》，华安证券研究所 用户结构优质，版权意识及付费意识强。Z世代人群作为线上音乐的主力军，首先具备优秀的音乐聆听习惯，据腾讯音乐研究院统计，约78.5%的Z世代每天都会听音乐。同时Z世代消费决策自由度高，付费意识强，约70%受访用户进行版权付费，60%用户有意愿付费参加商业演出。 音乐消费很好满足Z世代人群的娱乐需求。在消费习惯上，Z世代主要关注便捷性、多元性，对新兴消费接受程度高，更加关注消费体验。 图表7Z世代用户音乐聆听习惯 资料来源：《「Z世代」用户音乐消费习惯洞察》，华安证券研究所 据QuestMobile统计，截至2024年5月，酷狗音乐、QQ音乐、网易云音乐为用户体量前三名，其中，90后及00后用户群体占比分别为32%/52%/69%。 图表8中国在线音乐APP用户数 25000 用户量（万） 23220 19648 15372 12664 1148