深度报告：再看“小破站”的用户目标、社区生态与商业化空间

用户目标：年轻一代生活社区再破圈，23年MAU 4亿可期 哔哩哔哩通过“破圈”效应，由二次元小众社区成功迈向年轻人生活社区。随着Z世代用户壮大与消费潜力释放，B站Z世代用户特征明显充分受益，加速向中高龄、中低线与泛二次元用户渗透有望再破圈。展望用户目标，年龄路径来看，通过青中年圈层重点突破，测算23年底MAU可达4.04亿；城镇路径来看，通过二三四线城市加速渗透，测算23年底MAU可达4.02亿，叠加公司降本增效战略稳步推进，品牌认知提升亦将带动公司获客效率提升并高效完成用户目标。 ► 社区生态：社区生态依然向好，用户与创作者共治共建 哔哩哔哩坚持“社区优先”理念，用户时长与活跃度印证社区属性，Up主数量与内容产能提升加速生态正循环，OGV内容补充与品类多元化推动PUGV内容库丰富。展望社区生态，会员准入机制维护社区氛围加速会员渗透，用户自治机制推动社区自我调节；创作者激励计划迭代激发创作活力，针对性激励措施推动头腰尾部创作者成长；OGV内容反哺PUGV生态，深耕动画与纪录片加速剧综自制突破，Story-Mode延展内容消费场景用户创作者双双受益，社区生态整体依然向好。 ► 商业化空间：VAS与广告接力增长，24年有望盈亏平衡 公司VAS与广告接力推动营收增长，降本增效推进亏损有望逐步收窄，广告收入短期承压产品矩阵丰富品牌认可度提升，直播及增值服务收入高增付费用户创新高，爆款独代游戏缺失游戏收入承压，疫情与物流影响不改电商增长势头。展望商业化空间，花火平台拓宽创作者变现渠道，Story-Mode视频流推广成为广告新增长点；电竞赛事版权丰富加速直播渗透，直播公会体系建设与扶持新公会丰富直播内容生态；自营+带货实现一站式内容种草与转化，定向打造衍生品与众筹模式革新实现IP价值最大化；游戏自研与投资持续加码等待新品上线，商业化全面提速下24年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。 投资建议 预计2022-2024年公司实现营业收入分别为22802.76、29787.24、37928.85百万元，实现归母净利润-8451.27、-6034.97、-2175.00百万元，对应EPS分别为-21.64、- 15.45、-5.57元，对应2022年9月22日收盘价129.0港元/股，PE分别为-5.35、-7.50、-20.80倍。选取可比公司给予23年PS 2.6X，参考2022年9月22日人民币港元汇率 0.8980，可得23年公司合理市值为762.43亿元/849.03亿港元，对应目标价为195.19元/217.36亿港元，较最新收盘价相对空间为+68.50%，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 游戏版号获取未及预期；内容制作及排播未及预期；成本和费用管控不及预期。 图10 22年6月在线视频平台用户年龄分布................................................................ 图11 22年6月24岁及以下在线视频活跃渗透率................................ 图12 21年12月在线视频用户地域分布TGI................................................................ 图13 2021年12月哔哩哔哩用户地域分布................................................................ 图14 22年6月哔哩哔哩新增用户年龄结构................................................................ 图15 2022年6月哔哩哔哩新增用户城镇结构................................ 图16 17-26E中国泛二次元用户人群结构（亿人）................................ 图17 2021年Z世代群体二次用户结构................................................................ 图18 2018-2023E全网用户年龄结构及预测................................................................ 图19 2018-2023E B站各年龄段渗透率及预测................................ 图20 2018-2023E全网用户城镇结构及预测................................................................ 图21 2018-2023E B站各年龄段渗透率及预测................................ 图22 2018-2022Q2哔哩哔哩销售费用及同比................................................................ 图23 2018-2022Q2哔哩哔哩销售费用率................................................................ 图24 2018-2022Q2哔哩哔哩单季度MAU净增额................................ 图25 2018-2022Q2哔哩哔哩单用户获取成本及同比................................ 图26哔哩哔哩品牌主张升级为“你感兴趣的都在B站”................................ 图27哔哩哔哩社区运营模式................................................................ 图28 18Q1-22Q2哔哩哔哩用户日均使用时长及同比................................ 图29 18Q1-22Q2哔哩哔哩用户DAU/MAU................................................................ 图30 18Q1-22Q2哔哩哔哩月均总互动量及同比................................ 图31 18Q1-22Q2哔哩哔哩日均视频播放量及同比................................ 图32 18Q1-22Q2月活跃创作者及同比................................................................ 图33 18Q1-22Q2月均视频投稿量及同比................................................................ 图34 2017-2021年哔哩哔哩PUGV视频播放量占比................................ 图35哔哩哔哩以PUGV为核心、OGV与UGV为辅................................ 图36哔哩哔哩内容分区多元化................................................................ 图37哔哩哔哩弹幕与分享功能................................................................ 图38哔哩哔哩一键三连及其他互动功能................................................................ 图39哔哩哔哩用户层级................................................................................................ 图40哔哩哔哩正式会员需要通过会员考试................................................................ 图41 18Q1-22Q2哔哩哔哩正式会员人数及渗透率................................ 图42哔哩哔哩“小黑屋”机制................................................................ 图43哔哩哔哩创作者历年激励机制对比................................................................ 图44哔哩哔哩持续加码OGV内容投入................................................................ 图45哔哩哔哩Story-Mode模式功能模块................................................................ 图46 Story-Mode对视频VV量占比的贡献增长明显................................ 图47哔哩哔哩Story-Mode涵盖横屏内容、竖屏内容与听视频................................ 图48 2016-2021年哔哩哔哩营业收入及同比................................................................ 图49 2016-2021年哔哩哔哩净亏损及同比................................................................ 图50 18Q1-22Q2哔哩哔哩营业收入及同比................................................................ 图51 18Q1-22Q2年哔哩哔哩净亏损及同比................................................................ 图52 2016-2021年哔哩哔哩营业收入构成................................................................ 图53 2016-2021年哔哩哔哩营业收入占比................................................................ 图54 2016-2021年哔哩哔哩营业成本（百万元）................................ 图55 2016-2021年哔哩哔哩营业成本占比（%）................................ 图56 2016-2021年哔哩哔哩分成成本及占比................................................................ 图57 2017-2021年哔哩哔哩毛利率、净利率................................................................ 图58 18Q1-22Q2哔哩哔哩广告收入及同比................................................................ 图59 1