社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化

股票研究/2025.07.03 社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化网易云音乐(9899) 传播文化业 ——公司更新报告 秦和平(分析师)高翩然(分析师) 021-38676666021-38676666 登记编号S0880523110003S0880525040066 本报告导读： 持续深化社交属性与UGC生态，盈利改善潜力可观。 投资要点： 维持“增持”评级。我们预计公司25-27年经调整净利润为 18.15/20.81/22.79亿元（前值为18.04/19.64/21.98亿元）。参考可比 评级：增持 当前价格(港元)： 241.00 交易数据52周内股价区间（港元） 89.75-247.20 当前股本（百万股） 218 当前市值（百万港元） 52,448 52周内股价走势图 公司估值，考虑到网易云音乐付费用户增长仍有较大空间，给予网易云音乐恒生指数 FY2025年PE30X，更新目标价274HKD（参考25年7月1日港币 人民币汇率，1HKD=0.9125CNY），维持“增持”评级。 在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高。行业的进入壁垒较高，主要体现在高昂的内容版权成本、庞大的用户规模及流量优势、成熟的音乐生态和社区运营体系，以及技术投入和版权管理 体系的复杂性，使得新进入者难以在短期内形成有效竞争力。海外唱片公司较为集中，拥有“价格制定者”的地位，造成海外流媒体平台盈利能力较弱。国内上游较为分散，2021年取消独家版权，版权溢价收窄，内容成本优化，国内音乐流媒体平台竞争格局较为稳定。 差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态。网易云音乐强于社区 黏性与独立音乐生态，腾讯音乐胜在版权与场景多元化，汽水音乐 依托抖音流量抢占下沉市场，三者形成“情感社区、综合娱乐、短视频衍生”的差异化竞争格局。参考Questmobile，25年5月，网易云音乐、QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、汽水音乐的月活分别是1.48/1.92/2.21/1.19/0.95亿人。网易云音乐是出生于1990年或以后用户占比最高的音乐平台，依靠乐评等社交生态玩法吸引并留住了大量年轻的用户群体；重视内容制作和创作，独立音乐人数量领先。 增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力，付费用户增长成为核心驱动力。20-23年，网易云音乐在线音乐服务业务的月活由1.8亿增长至2.1亿，付费用户数由0.16亿增长至0.44亿， 付费渗透率由8.8%增长至21.4%。ARPPU区间相对稳定，23年为 6.9元/月。在会员规模扩张的情况下，会员的留存率、听歌时长及活跃度逐年提高。 风险提示：政策监管风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧， 内容成本上涨等。 147% 116% 84% 53% 21% -10% 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,998 8,992 7,867 7,950 8,205 8,884 9,596 (+/-)% 42.9% 28.5% -12.5% 1.1% 3.2% 8.3% 8.0% 毛利润 143 1293 2103 2,682 2,847 3,258 3,576 毛利率 2.0% 14.4% 26.7% 33.7% 34.7% 36.7% 37.3% 经调整净利润 -1044 -115 819 1700 1,815 2,081 2,279 (+/-)% - - - 107.7% 6.8% 14.7% 9.5% 经调整PE - - 21.3 13.5 26.3 23.0 21.0 目录 1.盈利预测与投资建议3 2.国内音乐流媒体平台竞争格局稳定，商业化提升可期4 2.1.在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高4 2.2.后版权时代，网易云音乐开启版权回归季6 3.持续深化社交属性与UGC生态，盈利改善潜力可观9 3.1.差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态9 3.2.增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力12 4.风险提示16 1.盈利预测与投资建议 在线音乐服务行业进入壁垒较高，国内竞争格局较为稳定，网易云音乐差异化定位明显，持续深化社交属性与UGC生态，盈利改善潜力可观。我们小幅调整网易云音乐25-27年营业收入为82.05/88.84/95.96亿元（前值为 82.19/89.57/93.94亿元），同比+3.2%/+8.3%/+8.0%；经调整归母净利润为 18.15/20.81/22.79亿元（前值为18.04/19.64/21.98亿元），同比 +6.8%/+14.7%/+9.5%。参考可比公司估值，考虑到网易云音乐付费用户增长仍有较大空间，给予FY2025年PE30X，更新网易云音乐目标价274HKD （参考25年7月1日港币人民币汇率，1HKD=0.9125CNY），维持“增持”评级。 表1：网易云音乐分业务预测表 单位：百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 7,867 7,950 8,205 8,884 9,596 yoy -12.5% 1.1% 3.2% 8.3% 8.0% 在线音乐服务 4,351 5,355 6,258 7,015 7,727 yoy 17.6% 23.1% 16.9% 12.1% 10.2% 会员订阅 3,649 4,459 5,247 5,892 6,492 yoy 20.2% 22.2% 17.7% 12.3% 10.2% 广告服务及其他 702 896 1,012 1,123 1,236 yoy 6.0% 27.6% 13.0% 11.0% 10.0% 社交娱乐服务及其他 3,516 2,596 1,947 1,869 1,869 yoy -33.6% -26.2% -25.0% -4.0% 0.0% 经调整归母净利润 819 1,700 1,815 2,081 2,279 yoy -814.4% 107.7% 6.8% 14.7% 9.5% 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图1：网易云音乐财务预测（百万人民币） 数据来源：2021-2024年公司财报公告，国泰海通证券研究 表2：可比公司估值表 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 1698.HK 腾讯音乐 2141亿元 76.71亿元 90.54亿元 106.38亿元 16.5 23.6 20.1 SPOT.N Spotify 1546亿美元 12.31亿美元 20.47亿美元 30.25亿美元 71.6 75.5 51.1 9626.HK 哔哩哔哩 643亿元 -0.22亿元 20.6亿元 31.66亿元 - 31.2 20.3 1024.HK 快手 2471亿元 177.16亿元 203.71亿元 245.56亿元 9.3 12.1 10.1 平均值 35.6 25.4 股票代码股票简称市值经调整归母净利润PE 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 注：上市公司市值取2025年7月1日收盘价，腾讯音乐、哔哩哔哩、快手经调整归母净利润预测取国泰海通预测，Spotify经调整归母净利润预测取彭博一致预期。 2.国内音乐流媒体平台竞争格局稳定，商业化提升可期 2.1.在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高 在线音乐服务平台行业的进入壁垒较高，主要体现在高昂的内容版权成本、庞大的用户规模及流量优势、成熟的音乐生态和社区运营体系，以及技术投入和版权管理体系的复杂性，使得新进入者难以在短期内形成有效竞争力。 音乐产业形成了“内容生产-版权销售-渠道分发-用户变现”的传导链路。上游内容生产与版权销售由唱片公司主导，通过签约艺人、制作音频并运营版权资产，构建起核心的内容资源库；中游分发环节则通过分销商等中介发行 至流媒体平台等渠道方；下游变现环节则依托平台积累的用户基础，通过会员订阅、广告投放等方式实现商业价值转化。 参考MeredithFilakRose《StreamingintheDark:CompetitiveDysfunctionwithintheMusicStreamingEcosystem(preprint)》，环球音乐集团（UniversalMusicGroup）、索尼音乐娱乐（SonyMusicEntertainment）与华纳音乐集团 （WarnerMusicGroup），三者合计控制了美国音乐目录中约85%的曲目数量，并在全球数字音乐收入中占据74.1%的份额。 音乐出版领域方面，三巨头的内部出版实体——索尼音乐出版公司、环球音乐出版集团以及华纳-查佩尔音乐大约占据美国音乐出版收入的60%，合计控制或管理约1000万首歌曲的版权。 流媒体平台领域方面，截止24年7月，Spotify、AppleMusic、AmazonMusic、YoutubeMusic、PandoraMusic在美国订阅市场的市场份额分别为36%、30.7%、23.8%、6.8%、1.9%。 由于唱片公司拥有“价格制定者”的地位，能够提取流媒体平台所获取的任何剩余收益。互联网实现了唱片公司与平台之间资产的无摩擦传输，数字发行 所产生的成本则被转移并由流媒体服务平台承担。这一产业结构造成海外流媒体平台盈利能力较弱。 图2：海外流媒体公司所参与的录制音乐产业链及收入传导路径 数据来源：MeredithFilakRose《StreamingintheDark:CompetitiveDysfunctionwithintheMusicStreamingEcosystem(preprint)》，国泰海通证券研究 三大唱片公司通过资本优势持续垄断优质内容。头部唱片公司通过高价签约、营销运作、收购潜力公司等手段，垄断着全球最核心的音乐内容资源，2024年IFPI全球艺人榜To均被三大唱片公司签约。以UMG为例， 2024年To艺人贡献了24%的收入。 图3：UMGTo艺人收入贡献图4：2024年唱片公司市场份额（包括数字和实体市场 25% 24% 24% 23% 23% 22% 22% 21% to艺人收入贡献 环球音乐索尼音乐华纳音乐独立音乐厂牌 30.5% 31.7% 15.3% 22.5% 数据来源：UMG财报，国泰海通证券研究数据来源：Music&Copyright，国泰海通证券研究 图5：美国音乐流媒体订阅市场市占率（截止24.07）图6：Spotify经营利润率显著低于UMG、WMG SpotifyUMGWMG 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数据来源：DigitalMusicNews数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 图7：Spotify版税分成占比较高 SpotifyUMGWMG 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：各公司财报，国泰海通证券研究 2.2.后版权时代，网易云音乐开启版权回归季 独家版权时代：腾讯音乐领先，网易云音乐崛起。 巨头并购潮，网易云音乐依靠社交突围。2015年国家版权局发布史上最严“版权令”，数字音乐开启全面正版化。高昂的版权成本加速市场洗牌，小规模音乐平台因难以承担版权支出逐步退出竞争，行业资源向头部平台 集中。在此背景下，腾讯系、阿里系与百度系三大巨头抓住政策窗口，纷纷加注在线音乐领域，通过并购整合抢占市场。2015年，虾米音乐与天天动听合并组建成为阿里音乐，百度音乐与太合音乐合并；2016年，腾讯收购中国音乐集团（CMC），成立腾讯音乐娱乐集团（TME）。而网易云音乐作为网易旗下产品，凭借算法和音乐社交迅速崛起。2015年7月，网易云音乐宣布其用户数突破1亿。 腾讯音乐与网易云音乐双雄鼎立，阿里系与百度系渐渐式微。据艾瑞咨询，20