社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化

请务必阅读正文之后的免责条款部分社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化——公司更新报告[table_Authors]秦和平(分析师)高翩然(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880523110003S0880525040066本报告导读：持续深化社交属性与UGC生态，盈利改善潜力可观。投资要点：[Table_Summary]维 持 “ 增 持 ” 评 级 。我们 预 计 公 司25-27年 经调 整 净 利 润 为18.15/20.81/22.79亿元（前值为18.04/19.64/21.98亿元）。参考可比公司估值，考虑到网易云音乐付费用户增长仍有较大空间，给予FY2025年PE30X，更新目标价274HKD（参考25年7月1日港币人民币汇率，1HKD=0.9125CNY），维持“增持”评级。在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高。行业的进入壁垒较高，主要体现在高昂的内容版权成本、庞大的用户规模及流量优势、成熟的音乐生态和社区运营体系，以及技术投入和版权管理体系的复杂性，使得新进入者难以在短期内形成有效竞争力。海外唱片公司较为集中，拥有“价格制定者”的地位，造成海外流媒体平台盈利能力较弱。国内上游较为分散，2021年取消独家版权，版权溢价收窄，内容成本优化，国内音乐流媒体平台竞争格局较为稳定。差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态。网易云音乐强于社区黏性与独立音乐生态，腾讯音乐胜在版权与场景多元化，汽水音乐依托抖音流量抢占下沉市场，三者形成“情感社区、综合娱乐、短视频衍生”的差异化竞争格局。参考Questmobile，25年5月，网易云音乐、QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、汽水音乐的月活分别是1.48/1.92/2.21/1.19/0.95亿人。网易云音乐是出生于1990年或以后用户占比最高的音乐平台，依靠乐评等社交生态玩法吸引并留住了大量年轻的用户群体；重视内容制作和创作，独立音乐人数量领先。增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力，付费用户增长成为核心驱动力。20-23年，网易云音乐在线音乐服务业务的月活由1.8亿增长至2.1亿，付费用户数由0.16亿增长至0.44亿，付费渗透率由8.8%增长至21.4%。ARPPU区间相对稳定，23年为6.9元/月。在会员规模扩张的情况下，会员的留存率、听歌时长及活跃度逐年提高。风险提示：政策监管风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧，内容成本上涨等。[Table_Finance]财务摘要（百万人民币）2021A2022A2023A营业收入6,9988,9927,867(+/-)%42.9%28.5%-12.5%毛利润14312932103毛利率2.0%14.4%26.7%经调整净利润-1044-115819(+/-)%---经调整PE--21.3 2024A7,9501.1%2,68233.7%1700107.7%13.5 目录1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.国内音乐流媒体平台竞争格局稳定，商业化提升可期...............................42.1.在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高............................42.2.后版权时代，网易云音乐开启版权回归季............................................63.持续深化社交属性与UGC生态，盈利改善潜力可观................................93.1.差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态........................................93.2.增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力...........124.风险提示........................................................................................................16 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of181.盈利预测与投资建议在线音乐服务行业进入壁垒较高，国内竞争格局较为稳定，网易云音乐差异化定位明显，持续深化社交属性与UGC生态，盈利改善潜力可观。我们小幅调整网易云音乐25-27年营业收入为82.05/88.84/95.96亿元（前值为82.19/89.57/93.94亿元），同比+3.2%/+8.3%/+8.0%；经调整归母净利润为18.15/20.81/22.79亿 元（ 前 值 为18.04/19.64/21.98亿 元 ）， 同 比+6.8%/+14.7%/+9.5%。参考可比公司估值，考虑到网易云音乐付费用户增长仍有较大空间，给予FY2025年PE30X，更新网易云音乐目标价274HKD（参考25年7月1日港币人民币汇率，1HKD=0.9125CNY），维持“增持”评级。20242025E7,9508,2051.1%3.2%5,3556,25823.1%16.9%4,4595,24722.2%17.7%8961,01227.6%13.0%2,5961,947-26.2%-25.0%1,7001,815107.7%6.8% 2026E2027E8,8849,5968.3%8.0%7,0157,72712.1%10.2%5,8926,49212.3%10.2%1,1231,23611.0%10.0%1,8691,869-4.0%0.0%2,0812,27914.7%9.5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of182.国内音乐流媒体平台竞争格局稳定，商业化提升可期2.1.在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高在线音乐服务平台行业的进入壁垒较高，主要体现在高昂的内容版权成本、庞大的用户规模及流量优势、成熟的音乐生态和社区运营体系，以及技术投入和版权管理体系的复杂性，使得新进入者难以在短期内形成有效竞争力。音乐产业形成了“内容生产-版权销售-渠道分发-用户变现”的传导链路。上游内容生产与版权销售由唱片公司主导，通过签约艺人、制作音频并运营版权资产，构建起核心的内容资源库；中游分发环节则通过分销商等中介发行至流媒体平台等渠道方；下游变现环节则依托平台积累的用户基础，通过会员订阅、广告投放等方式实现商业价值转化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18参考Meredith Filak Rose《Streaming in the Dark: Competitive Dysfunctionwithin the Music Streaming Ecosystem (preprint)》，环球音乐集团（UniversalMusic Group）、索尼音乐娱乐（Sony Music Entertainment）与华纳音乐集团（Warner Music Group），三者合计控制了美国音乐目录中约85%的曲目数量，并在全球数字音乐收入中占据74.1%的份额。音乐出版领域方面，三巨头的内部出版实体——索尼音乐出版公司、环球音乐出版集团以及华纳-查佩尔音乐大约占据美国音乐出版收入的60%，合计控制或管理约1000万首歌曲的版权。流媒体平台领域方面，截止24年7月，Spotify、Apple Music、AmazonMusic、Youtube Music、Pandora Music在美国订阅市场的市场份额分别为36%、30.7%、23.8%、6.8%、1.9%。由于唱片公司拥有“价格制定者”的地位，能够提取流媒体平台所获取的任何剩余收益。互联网实现了唱片公司与平台之间资产的无摩擦传输，数字发行所产生的成本则被转移并由流媒体服务平台承担。这一产业结构造成海外流媒体平台盈利能力较弱。图2：海外流媒体公司所参与的录制音乐产业链及收入传导路径数据来源：Meredith Filak Rose《Streaming in the Dark: CompetitiveDysfunction within the Music Streaming Ecosystem (preprint)》，国三大唱片公司通过资本优势持续垄断优质内容。头部唱片公司通过高价签约、营销运作、收购潜力公司等手段，垄断着全球最核心的音乐内容资源，2024年IFPI全球艺人榜To均被三大唱片公司签约。以UMG为例，2024年To艺人贡献了24%的收入。图4：2024年唱片公司市场份额（包括数字和实体市场）31.7%22.5%15.3%30.5%环球音乐索尼音乐华纳音乐独立音乐厂牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18数据来源：UMG财报，国泰海通证券研究图5：美国音乐流媒体订阅市场市占率（截止24.07）数据来源：Digital Music News 数据来源：Music & Copyright，国泰海通证券研究图6：Spotify经营利润率显著低于UMG、WMG数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究图7：Spotify版税分成占比较高数据来源：各公司财报，国泰海通证券研究2.2.后版权时代，网易云音乐开启版权回归季独家版权时代：腾讯音乐领先，网易云音乐崛起。巨头并购潮，网易云音乐依靠社交突围。2015年国家版权局发布史上最严“版权令”，数字音乐开启全面正版化。高昂的版权成本加速市场洗牌，小规模音乐平台因难以承担版权支出逐步退出竞争，行业资源向头部平台集中。在此背景下，腾讯系、阿里系与百度系三大巨头抓住政策窗口，纷纷加注在线音乐领域，通过并购整合抢占市场。2015年，虾米音乐与天天动听合并组建成为阿里音乐，百度音乐与太合音乐合并；2016年，腾讯收购中国音乐集团（CMC），成立腾讯音乐娱乐集团（TME）。而网易云音乐作为网易旗下产品，凭借算法和音乐社交迅速崛起。2015年7月，网易云音乐宣布其用户数突破1亿。腾讯音乐与网易云音乐双雄鼎立，阿里系与百度系渐渐式微。据艾瑞咨询，2016年，QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐整个矩阵在音乐版权的覆盖率达到了90%以上，网易云音乐在70%左右，而阿里音乐不足20%。2017年，腾讯音乐获得全球三大音乐公司环球、华纳与索尼的独家版权，并通过股权绑定与这些唱片公司建立起深度合作关系，进一步巩固版权壁垒。据QuestMobile，2017年7月，酷狗音乐、QQ音乐与酷我音乐MAU过亿，位列在线音乐APP前三，网易云音乐接近7000万，与虾米音乐、百度音乐1000万左右的MAU拉大差距。2019年，阿里在独立运营音乐业务多年后选择战略转向，以7亿美元入股网易云，成为网易云音乐有史以来拿下的-10%-5%0%5%10%15%20%SpotifyUMGSpotifyUMGWMG 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18最大规模的投资，此举几乎等于宣布放弃虾米，从直接竞争转向资本合作。至2021年，虾米音乐由于版权的减少逐渐失去用户，最终宣告关停。后独家版权时代：版权差距缩小，发展差异化内容。网易云音乐版权回归，加速追赶腾讯音乐。2021年7月24日，国家市场监管总局向腾讯发出行政处罚书，独家版权宣告取消。这一政策为网易云音乐创造了追赶腾讯的窗口期，网易云音乐迅速开启版权回归季，加速缩小与腾讯音乐的版权差距。2021年下半年，摩登天空、英皇娱乐、中国唱片、风华秋实、乐华娱乐等版权接连回归网易云音乐；随后几年里，相信音乐、时代峰峻、福茂唱片等版权的购入，进一步填补了网易云音乐在华语流行的空缺；而SM娱乐、YG娱乐、JYP娱乐、波丽佳音等的上线，则让网易云音乐持续强化K-POP、J-POP内容矩阵。相较而言，腾讯音乐新增版权内容则较少，这也与此前TME本就占据市场版权优势有关。1%头部内容成为关键，差异化内容贡献付费率