公司首次覆盖报告：音乐与社区，商业化全面加速

首次覆盖并给予“增持”评级。后版权时代竞争态势缓和，社区生态稳固商业化向好。考虑到行业竞争态势缓和、公司会员订阅稳健增长、内容成本持续优化，公司收入有望稳步增长并实现持续减亏，预测公司2023-2025年经调整净利润3.41/7.42/11.58亿元人民币，对应PE分别为43X/20X/13X，采用PS估值法，给予23年PS 2.5X，目标价107.94港元，较最新收盘价+44.70%，首次覆盖并给予“增持”评级。 后版权时代新格局，挖掘Z世代潜力开启新增长。2023年中国在线音乐市场规模预计达到322亿元，同比+33.1%，用户人数7.44亿人，同比+3.7%，为全球第五大音乐市场，音乐平台为产业链核心。后版权时代下行业竞争态势缓和，TME、云音乐一超一强格局成形新玩家层出，头部平台通过商业化创新挖掘Z世代用户潜力加速变现。 稀缺年轻化音乐社区，商业化提速亏损改善。云音乐2013年4月发布、2021年4月分拆上市至今已成为中国领先的年轻一代音乐平台，股权结构及核心管理团队稳定，由用户与音乐人共建音乐社区并拓宽产品矩阵多元变现，2022年收入稳健增长毛利率连续转正，会员订阅为收入引擎，成本压降与费用管控驱动全年经调整净亏损收窄89%。 内容社区奠定根基，深挖用户价值加速商业化。网易云音乐具备内容、社区及用户三大核心价值，其中2022年音乐曲库数量同比+45%、原创音乐人数量同比+52.8%，独立音乐人生态成熟打造原创音乐库，21年至今版权加速回归补足版权库空缺；22H1日均听歌时长同比+4.8%、用户生产内容歌单数同比+9.7%，多个互动与社交功能创新打造社区生态，坚定研发投入拥抱AI革新；22年在线音乐MAU同比+3.7%、付费率达到20.2%，用户增长向好用户粘性突出，Z世代用户付费潜力逐步展现，深挖Z世代用户价值有望推动ARPU增长。 风险提示：行业格局再次恶化；公司商业化进度未及预期；版权回归进度未及预期等。 1.投资建议 后版权时代竞争态势缓和，社区生态稳固商业化向好。我们认为，中国音乐产业仍具发展潜力，后版权时代下行业步入融合发展，云音乐三大稀缺价值逐步释放，商业化提速有望推动公司稳步减亏。 考虑到行业竞争态势缓和、公司会员订阅稳健增长、内容成本持续优化，公司收入有望稳步增长并实现持续减亏，预测公司2023-2025年经调整净利润3.41/7.42/11.58亿元人民币，对应PE分别为43X/20X/13X。 表12021A-2025E云音乐盈利预测 估值方面，鉴于云音乐仍在稳步减亏，我们采用PS估值法，基于云音乐的音乐社区生态选取可比在线音乐平台及社区平台，给予23年PS 2.5X，给予目标市值230.66亿港元/211.31亿元，对应目标价107.94港元/98.89元，较最新收盘价+44.70%，首次覆盖并给予“增持”评级。 表2可比公司估值对比 2.后版权时代新格局，挖掘Z世代潜力开启新增长 2.1.全球音乐市场空间广阔，中国在线音乐市场潜力突出 中国在线音乐市场日益壮大，年轻用户及付费意愿为驱动力。在线音乐服务市场涵盖会员订阅、数字专辑销售、广告服务及授权业务，并延伸出音频直播及在线K歌为主的音乐衍生社交娱乐服务市场。跟据IFPI，2022年全球在线音乐市场规模达210.37亿美元，中国音乐市场占比达到22.9%，为全球第五大音乐市场。据灼识咨询预测，中国2023年在线音乐市场规模将达322亿元，同比+33.1%，用户人数达7.44亿人，同比+3.7%，其中90/00后用户占比将由2016年的43%提高至54%，在线音乐服务付费率将由2016年的2%提高至15%，市场规模得益于90-00后用户占比扩大和用户付费意愿的提升而快速增长。基于付费内容占比扩大及付费用户持续增加，预计2025年中国在线音乐市场规模为495亿元，在线音乐娱乐市场用户人数达7.93亿人，会员付费率27%；音乐衍生社交娱乐服务市场规模1174亿元，市场空间持续扩容。 图12016-2025E中国在线音乐市场规模快速拓展 图2中国音乐衍生社交娱乐服务市场高速扩张 图32016-2025E在线音乐服务用户数量稳步增长 图4 90后、00后用户成为用户增长动力 2.2.音乐版权监管逐步完善，后版权时代竞争态势缓和 音乐市场步入后版权时代，版权竞争态势趋缓重塑行业格局。回顾中国在线音乐行业发展历程，在线音乐行业经历了萌芽期、行业整合及版权争夺期、独家版权时期、后版权时期，现已形成一超一强的行业格局。 1）行业萌芽期：2004-2007年酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐、中央音乐平台等先后上线，QQ音乐推出绿钻付费服务；2008年虾米音乐成立并开始提供试听及付费下载服务；2013年1月阿里巴巴收购虾米音乐，同年4月网易云音乐成立。2013年9月阿里巴巴收购天天动听；2013年底海洋音乐并购酷我音乐；2014年4月海洋音乐换股合并酷狗音乐，音乐行业玩家倍出并逐步开启整合；2）版权大战时代：2015年7月，国家版权局发布最严版权令，大量盗版音乐下架，在线音乐平台开始囤版权完善内容版图，在线音乐产业随即陷入整合及版权大战。随即，行业整合进程提速，2015年3月天天动听和虾米音乐合并为阿里音乐，同年百度音乐与太合音乐合并；2016年7月QQ音乐与中国音乐集团（含海洋音乐集团）合并为腾讯音乐，2016年12月阿里星球（天天动听）停止服务；2017年国家版权局先后约谈各头部在线音乐服务商促使平台与平台间开始版权互授；3）核心版权时期：2018年2月，国家版权局监管下主流在线音乐平台达成99%版权互授，剩余1%作为独家核心版权，同年国家版权局推动腾讯音乐和网易云达成版权合作；2020年，监管剑网行动开展加强版权保护，腾讯音乐先后入股环球音乐、华纳音乐并逐步推行独家版权，中国的音乐盗版率从2011年的95%下降至2021年的不到5%；4）后版权时期：2021年7月，国家市场监督管理总局责令腾讯音乐解除独家版权，独家版权时代正式结束，在线音乐市场走向后版权时代，同年10月，云音乐在各个平台发起“云村版权回归季”等活动，版权价格逐步回落，多家厂牌版权亦开始陆续回归。 图5中国在线音乐行业买入后版权时代 表3中国音乐版权规范管理日趋完善 2.3.在线音乐平台为核心，新玩家入局产业融合发展 音乐产业以音乐平台为核心，移动音乐平台用户渗透率高。移动音乐产业链的上游主要是内容制作方，包括音乐生产方及版权服务方，通过音乐作品提供给平台并进行发布，从平台处获取流量，以增加自己的粉丝数和知名度，以头部歌手周杰伦为例，在2023年7月TME签约合作的QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐发布的专辑《最伟大的作品》销售量超过725万张，销售额超过2.17亿元，拿下2023年全球销售榜冠军，力压海内外歌手，断层第一；中游为音乐服务提供端，按用户播放平台类型可分为在线音乐平台、音频平台、影视平台、短视频平台、音乐娱乐平台等，目前在线音乐是核心产业，其中最大的流量平台是腾讯娱乐音乐集团旗下的QQ音乐和酷狗音乐平台，以2023年5月为例，酷狗音乐平台日活跃用户为0.64亿人作为头部第一，其次为QQ音乐平台的日活跃用户为0.57亿人，比排名第三的酷我平台高出1.87倍；下游则为终端用户使用方，包括用户手机、电脑、车载场景的收听与在线互动翻唱等。 根据易观分析，2023年3月移动音乐活跃人数达到7.5亿，环比增长2.2%，超过有声阅读约2.27倍，移动音乐平台用户活跃度远超其他。 图6音乐服务提供方为音乐产业链核心 图72023年3月移动音乐类活跃人数领先于其他音乐工具 新入局玩家众多，音乐产业步入融合发展。根据《2022年中国数字音乐行业洞察报告》，截至2022年12月，传统在线音乐平台月活用户5.64亿人，同比下降6.4%，传统在线音乐平台用户增长见顶。一方面， 以抖音、快手等短视频为代表的数字音乐服务平台快速崛起并进军在线音乐，2022年6月，字节跳动上线音乐播放器“汽水音乐”，这是一款面向音乐潮流和年轻人的听歌平台，能够同步到抖音。另外，抖音还升级音乐人服务平台为“炙热星河”，为音乐人提供一站式服务，意在抢夺音乐人资源；自2021年开始，快手已经和华纳音乐、TuneCore以及版权管理平台AMRA达成授权协议，试图在音乐版权上撕开入局通道。另一方面，在线音乐社区正在不断升级并实现多元商业化，音乐视觉化作为各大在线音乐平台创新点。2017-2018年3月，网易云音乐、QQ音乐先后上线短视频功能，2021年4月,网易云音乐发布首个针对原创音乐人群体的视频扶持计划“PLAY视频计划”,致力于过“音乐+视频”的全新方式助推原创音乐取得更好发展；2022年，QQ音乐11.5.5升级版本正式发布，将原本的歌曲播放界面背景改为MV视频的播放界面，升级了黑胶唱机播放器等功能的视觉呈现，传统在线音乐平台、新兴在线音乐平台及短视频平台步向融合发展。 图8头部在线音乐平台探索视频化 2.4.一超一强格局清晰，TME系生态完善云音乐发展强劲 市场产品差异化布局，一超一强行业格局确立。行业后版权时代下，TME凭借对中国音乐集团的收购，旗下拥有着酷狗、酷我、QQ音乐等多个音乐平台，成为行业第一大玩家，QQ音乐整合短剧、相声、脱口秀等多种视听功能、酷狗酷我着眼直播和K歌场景。另一方面，云音乐聚焦社区建设发展势头强劲，腾讯系、波点音乐、抖音系汽水音乐、快手系快手音乐为手机用户提供新体验。根据QuestMobile，1）用户规模：2023年5月，云音乐DAU、MAU分别达到0.18、1.50亿人，用户规模仅次于腾讯音乐旗下的三大音乐品牌；2）用户活跃度：2023年5月腾讯音乐系用户时长、DA/MAU领先，云音乐紧随其后；3）收入规模：根据公司招股书，2020年收入口径下云音乐时长份额为20.5%，仅次于TME、高于荔枝、喜马拉雅等其他音频平台的市场份额。就此，腾讯音乐凭借着强大的产品矩阵和，站稳行业龙头，与云音乐形成市场一超一强格局。 图9TME系DAU领先，网易云其次（亿人） 图10网易云MAU紧随TME系之后（亿人） 汽水音乐增长迅猛，多产业联动展现新潜力。2021年8月腾讯全面放弃独家版权后，市场进入壁垒有所降低,使竞争者更有公平触达上游版权资源的机会，于此同时，多家互联网公司合作或者加入数字音乐市场。 2022年6月，字节跳动凭短视频“造神”能力以汽水音乐入局，2023年5月，MAU达到3,047万人，DAU/MAU达到36.1%，高于QQ音乐、酷狗音乐等产品，显示了较好的用户粘性。另一方面，传统音乐平台加强产业联动，2022年12月，芒果、快手与云音乐合作，形成产业联动及资源整合，丰富流量来源同时巩固自有用户生态。 图11TME系、云音乐DAU/MAU保持稳健 图12TME系人均日使用时长突出 2.5.Z世代潜力突出，头部平台积极创新挖掘变现空间 Z世代音乐需求多元，用户粘性高潜力突出。根据Fastdata，2022年12月数字音乐平台新增用户占比有52.3%为00后，年轻用户成为数字音乐最主要的增量来源，得年轻用户者得未来。腾讯音乐研究院数据表明，2019-2021年间，年轻人的听歌时长依然呈现出逐年递增的走势。Z世代音乐用户的听歌频率极高，近80%受访用户每天都听歌，除流行外主要青睐国风、民谣、嘻哈、节奏布鲁斯和电音等小众曲风，同时喜欢听取每日推荐歌单，享受发现自己喜欢的小众歌手和音乐，音乐消费时长显著高于年龄更高的群体，。根据《2022年轻人心灵世界与精神消费白皮书》，37%的人将音乐当成习以为常的生活习惯，29%的人认为是个人情感的寄托，13%的人认为有社交价值，可见Z世代对于音乐的需求多元化，展现极高的用户粘性。 图13Z世代音乐用户听歌频次达到日频 图14Z世代用户发现音乐渠道以主动搜索为主 Z世代线上付费能力突出，音乐多元付费意识强。据QM数据，2022年6月，Z世代年轻人线上消费能力在1000元以上的占72.