弘则策略｜宏观大类资产月报：不确定性和高波动归来-20260616

1.宏观与政策：不确定性主导，波动率中枢抬升 美联储沃什时代首秀：5月13日沃什获确认，16日接替鲍威尔，市场反应剧烈。30年期美债收益率最高上行34bp，当前10年期美债收益率在4.48%~4.5%区间。市场预期从未来12个月降息3次剧烈反转至加息4次。 沃什三大核心预期与现实掣肘： 推升长端国债供应压力；海外央行（中国、日本）倾向减持美债（日本为干预汇率，日元一度>160），银行体系准备金前瞻指引弱化：后疫情时代中性利率难以测算，纽约联储自身模型（LWvsHLW）对中性利率估计差异达70基点（分别为1.6%和0.9%），叠加AI繁荣与地缘供给冲击，市场自行预估将极度混乱。 清算平均通胀目标制：当前通胀由地缘推高油价驱动（美国为最大单一能源出口国），若鹰派立场过度，将面临供给型通胀下的过度紧缩风险。 息），强势美元难再现，美元指数年内从100回落至95附近。 2.美债与汇率：收益率曲线陡峭化，波动放大 美债收益率区间：10年期美债收益率4.3%~5.0%，30年期4.85%~5.5%，曲线整体中枢抬升，波动放大，重新陡峭化。 利差交易：4月中下旬起30Y-10Y利差收窄，押注陡峭化的对冲基金面临集中亏损（NY交易），但沃什时代现实障碍将导致该利差后期重新走阔。 3.商品：供给收缩与补库蓄势，原油、铜高位运行 3.1原油：霍尔木兹余温未散，三季度均价看至91美元 霍尔木兹恢复进程：市场已定价谅解备忘录（停火60天、年初），仍保留检查权/收费权。以色列对伊朗本土稀释浓缩铀不满，持续空袭黎巴嫩真主党，长期导火索未解。 库存极端脆弱：美国战略石油储备（SPR）降至3.49亿桶，来最低水平，市场高估需求毁灭、低估补库冲击。 于大国补库情境及安全溢价推算。美国汽油裂解价差35美元（历史均值25美元），炼厂产能利用率>90%，夏季旺季需求有走高预期。 3.2铜：牛市氛围持续，供给收缩与虹吸效应叠加 年产量指引；硫磺硫酸供应紧张（中国5月暂停出口），湿9月以来最低），副产硫酸涨价难抵冶炼亏损。 库存虹吸与逼空：5-6月美国铜进口反弹至18万吨/月，COMEX铜库存升至63.8万吨（超越2月底高点），逼空效应显著。 精炼铜关税。 中期逻辑：矿端资本开支刚性不足，供给增速下修（1-3年维度）；短期面临硫酸短缺与TC亏损约束，中美持续囤铜构成价格加速器。 美元短期压力：5-6月因美元指数走高、油价中枢上行，金价一同向波动，隐含市场对法币体系（美联储独立性）的短期信任。 中期回升逻辑：沃什时代独立性愿景不可实现，叠加中国央 4.中美经济：分化加剧，外需降温与内需疲弱并存 美国：制造业PMI高位但时薪同比增速连续7个月低于4%（5月非农17.2万超预期，但私人服务业新增近乎腰斩，长期失业人口创新高）；5月CPI同比4.2%（三年多新高），能源贡献60%环比涨幅，汽油同比涨40%，航空票价涨27%。消治不确定性三重压力削弱消费意愿。 中国：5月出口数据好于预期7个百分点，受价格因素（集成电路、自动数据处理设备等）支撑，但PMI新出口订单大幅下滑，量端已现降温征兆。5月社零跌至-0.6%（符合预期），票据冲量）。PPI中值3.9%，原材料涨价推升下游被动涨价但传导受阻，企业盈利承压。 共同约束：中东战局推升通胀高企，全球货币政策空间收窄，中国一季度货币政策执行报告已暗示外部输入型通胀需密切关注，货政转向谨慎。 5.权益策略：情绪见顶回落，高切低关注能源、恒科、医 情绪指标：换手率从高位回落，TOP20/TOP50成交额占比分位数接近100%（小幅回落但仍高位），3个月行业涨跌幅标准差处极端分化水平。两融余额>90%分位数但净买入额转负，加杠杆边际动能减弱。情绪自4月初至5月末上行约2个月，下行期预计持续1.5个月（6月至7月中），成交额峰值回落至40%~60%附近企稳。 板块轮动方向： 低拥挤+独立催化：煤炭板块（成交额占比仅>1%），叠加供给收缩及未来缺电催化。 负面出尽修复：恒生科技（年内跌幅约15%，跑输全球市场）、 港股创新药，利空持续落地后或迎高切低配置。 产业趋势中长期看好：AI产业链（英伟达财报持续超预期，token爆发增长，H100租赁价格高位，存储价格强势），中国资产重估方向（新能源车出口高增、锂电池出口价格创 6.债券市场：牛市氛围受限，长端存在补跌风险 上扬，央行对流动性过松进行限时管理。 十年期国债定价模型：多因子回归显示，政策利率（MLF、DR007）解释度最高，MLF每降10bp对应国债利率下行12bp； CPI每上行1%对应国债利率下行6bp（负相关，反映市场长期通缩预期）。市场过度悲观假设下，当前1.73%~1.75%为下限，上限可能上穿2.05%。 期限结构风险：5-10年期限存在补跌可能性，3-7年信用品种面临估值上行压力，中低资质信用债持续跑输高资质品种，调整阶段估值压力延续。 问答整理日本央行加息25个基点，随后美联储会议可能做出什么表态？欧洲、日本加息对短期资本市场特别是股市有什么影 我们认为全球货币市场面临收紧氛围。日本央行加息可能尚未结束，每半年至少持续加息25个基点，终点利率可能达到2%左右，日本可能成为本轮周期中最脆弱的一环。美联储可能不会非常鹰派，但会强调不确定性，如数据依赖和地缘政治对能源价格及通胀预期的影响。这些因素对风险偏好不利，6月至7月可能是风险集中爆发的阶段，需警惕之前过高的风险偏好和不可控因素如日央行、美联储、欧央行及霍尔木兹协议反复。 全球流动性收紧对港股是否更不友好？但报告推荐了港股板块，原因是什么？ 紧缩环境对港股流动性不利，但恒生科技今年跌幅约15%，跑输全球多数市场，负面预期已持续落地，可能接近利空出尽。在市场高切低调整时，被明显压抑的板块如恒科和港股创新药可能具备防御性。流动性的不确定或模棱两可反而可能使这类板块在调整阶段展现韧性。 为什么更看好高等级信用债好于低等级信用债？ 低等级信用品种近期表现偏弱，未来一个阶段信用债3~7年期品种面临估值下跌压力，低等级品种在流动性和估值压力上均不占优，价格表现持续落后，这一趋势可能延续。