弘则策略大类资产月报日本贬值-抛债螺旋再现美联储偏鹰下的资产防御术

00:00:00 大家好，欢迎参加洪泽策略大类资产月报，日本贬值抛债螺旋再现，美联储偏鹰下的资产防御术。目前所有参会者均处于静音状态，下面有请主讲人发言。 00:00:18 线上的各位投资者朋友们大家下午好，我是洪泽策略负责宏观大类的呃徐西池。今天也是很高兴在周三的下午和大家分享我们最新的月报啊。 00:00:31 其实从这个题目大家就能看出来，我们对于啊，目前七八月的整个的这个市场环境是一个比较谨慎的状态啊。首先是说啊日本美联储的这个情况啊。当然我们把这两件事情连在一起说，包括这个啊目前的这个科技啊非常拥挤的这个交易放在一起说，原因就是我们认为啊这些都不是单点事件，它是啊其实是一个相互作用的一个状态啊。比如说日本的状态，美联储的这个决策函数的状态，其实都会影响整个的这个风险偏好的走向，当然目前来看的话，我们也是啊，六七月份两个月啊，连续的在向市场提示这样的一个风险，那么这篇报告呢，我们先从这个宏观风险。 00:01:18 的主线落笔啊，当然是分析这个日本啊，尤其是日元的汇率日债的上行啊，这个维度以及美联储啊目前的状态啊，主要是指它的这个决策函数是偏阴的。那么这两点的话，我们认为共同会去推高全球的折现率，这是目前宏观主线上一条非常大的风险线啊。那么在这样的一个维度下，我们继续往下推，会给出我们的商品配置建议，并且我们也会对于这个中国宏观经济给出未来12个月啊，也就是26年下半年到27年上半年整个的这个我们的预测啊。在这样的维度下，我们最后也给权益和这个债券做整体的这个策略的建议啊。 00:02:00 那首先第一部分，第一部分其实啊，这不是一个我们刚刚提出来的这个啊风险观察点，实际上我们在6月啊，6月初的这个日本的专题报告里面就非常明确地指出啊，全球可能会 进入一个日本的时刻啊，那主要是。他的这个呃之前啊，他的财政问题是被这个低通胀环境啊，不加息的低通胀环境所啊拖延压制了啊。那目前来看的话，已经进入了一个啊通胀会继续走高，然后呢加息不得不做的这样的一个环节，所以整体上财政失控的可能性会逐逐渐的增加啊。所以那也是我们那篇专题报告里面的核心思想，当然我们的跟踪看法是到7月初啊，这条主线已经在不停的演绎了。 00:02:47 首先日本的这个汇率啊，日元继续走弱，跨过了这个162的关口，市场也在讨论会不会有干预，但实际上我们认为后期的干预会越来越模糊，原因就是它的弹药也是有限的，同时这个干预的效果也不是特别好啊。 00:03:01 那反过来的话，日元走弱也会推高这个日本国债收益率上行的这个压力，目前是2.8左右的这个10年，那么日央行实际上是对于长端利率一直是有担心的，他也不敢让它失控啊，所以整个的这个状态日本是。债券和汇率都是在政策的这个拉扯里啊，互相的在这个这个期待啊。那么我们觉得整体上来看，日元贬值它进一步的会去推高这个进口成本和通胀的预期，所以市场啊是肯定会继续进一步的去压住日元啊，日央行继续加息的，那这样也会导致它的这个10年期国债收益率进一步的上行啊。 00:03:41 当然市场已经说了一点，就是说日央行已经在6月把这个政策利率调到了1啊，就是已经加息了啊。那同时呢，也要说要维护这个GDB的这个日日债的这个市场稳定啊，但是从购债的这个情况来看呢，还是在缩表啊。所以呢，我们认为整体来看的话，日央行虽然承诺会努力地去避免国债收益率无序上冲，但是呢，像Y，Y C C这种啊，央行最终购买的这种工具，它只会作为最后的兜底啊。 00:04:11 所以呢，市场一定会在目前这个阶段，往27年的这个角度去无限的测试日本央行的底线。 00:04:18 所以我们认为贬值抛债的这个螺旋已经再一次的开启了。那大家也会说日本的通胀目前来看似乎在一个非常平稳的状态里面，就是5月的CPI包括核心CPI全国维度，日本这边通 常是比较平稳的1.5左右。但是我们说更领先的这个东京CPI已经开始往上走了，核心CPI是1.6啊，比5月高了0.3啊，那我们说这个释放的一个信号就是它的这个领先性啊，它呃这个全国的数据很有可能是被整体的这个财政补贴大幅扭曲了啊。所以我们认为后期日本的这个通胀还是会进一步的上行恶化。 00:04:55 那么在薪资方面的话，我们是认为啊，日本这边的这个名义的现金工资同比，实际上也是好于市场的这个预期的，它的实际工资的同比达到1.9啊，是连着四个月往上走了，所以这个是反映了什么呢？就是基本上坐实了日本央行要进一步加息的这个啊事实啊，因为日本在过去很长的一段。段时间大概两三年的维度里面，它是名义工资涨，但是都被通胀吃掉啊，也就是居民的这个真实购买力没有改善。 00:05:25 但是现在这个阶段，最近的这个三四月个月里面啊，出现了这个服务价格、房租啊、餐饮薪资同时上行的这个情况，说明这个工资价格的循环已经开启了。就是加息不是一个可选项，是一个必选项啊， 00:05:40 所以在这样的一个维度里面，目前我们来看这个日元的汇率，其实美元这两天美元指数不是特别强啊，101往下走的这个情况。但是我们看日元汇率仍然是在162以上啊，就超过162了，达到这个86年以来的高位啊。我们觉得核心的原因就是你日央行即使目前加息到1%，但是日债收益率还是明显的低于美元的这个资产，也就是每日利差还是很大。 00:06:08 第二个就是日央行虽然是在加息，但是呢，对于这个日本国债的这个稳定的考量，也是让汇市觉得这个紧缩的这个动作。多还不够啊，就是仍然是大幅的落后于这个市场曲线的啊。所以我们认为哪怕即使再一次干预啊，可能呃，也只是短暂地修复一下市场的这个情绪和秩序啊。那么真的要干预的话，我们觉得新的点位可能会在165左右的这个水平啊。但是我们认为这不是一个极端的情形啊，极端的情形应该是今年年底啊，日元汇率有可能会贬值到这个180左右的这个高位啊。 00:06:46 那么对于这个日央行的这个情况或者终点利率的讨论，实际上我们认为日央行目前给的这 个1.5左右啊，每6个月加息一次，加到1.5左右的这个水平，我们认为仍然是不够的。所以我们自己给出的这个这轮的终点利率应该是2%左右的水平。 00:07:03 那么在这样的一个这个假设下呢，我们认为日本的10年期国债应该是继续向3%上方运行，来充分反映市场的这个加息预期。那么超长端这边就是30年以上的这个日债，它也是。是受制于这个金融机构的配置需求和央行购债的节奏，应该会进一步的再出现熊斗的这种上行啊，所以最终可能会牵连全球的这个风险情绪和AI的这轮投资热潮啊，形成的这个这个啊这轮的这个风险情绪上行啊。所以总体来说的话，我们是啊认为日本是一个比较大的风险触发器啊。 00:07:42 那么总结来看的话，日本这边的情况我们认为贬值已经是推动这个日债收益率上行了，风险已经不再是单一的这个汇率点位的事情了，而是在于这个日日央行的底线已经反复地被市场在测试啊。那么我们说加息肯定是日央行的必选项，但是它仍然大幅落后于曲线，所以我们认为这个趋势，也就是日元和日债共同放大全球风险资产波动的这个趋势，是不会逆转的啊。所以这个是我们第一部分的核心结论。 00:08:11 那么在美联储这个角度呢，实际上这个我们啊上一篇的报告里面就提到。到了我们认为美联储的这个决策函数啊偏阴存在这种可能性。当然当时也是认为啊，这个呃中性情形下今年还是没有加息没有降息的啊。那目前这个观点是不变的。 00:08:29 但是确实我们拎出来一条主线，就是说6月以来整个的这个降息趋势已经被完全的打断了啊，市场是重新进入了一个这个评估要不要收紧的这个情形啊，那么这个现在来看的话，降息的已经不是这个中位的路径了，也就是不是大家的预计了。那我们自己的这个联储跟踪模型也是显示啊，当前的这个政策状态是出现收紧风险的。然后呢，宏观和供给财政的这个角度都是略偏阴的，所以整体我们给出的推论是这个降息趋势打断， 00:09:02 然后呢目前的这个经济数据里面，就业数据这部分呃肯定是让7月没有这个加息风险的。但是呢通胀和这个消费的数据都不足以打开进一步的降息窗口，所以目前还是一个啊加息 趋势没有被这个完全。 00:09:18 全消除的这个状态，那通胀这边的话，实际上我们认为美联储目前参考的是核心dce的这个啊锚点，那么呃，它最新的数据是3.4，那么我们自己的测算的话，这部分还是主要受到服务通胀和工资成本的影响啊。 00:09:34 那么当年在21年到二三年的这个阶段里面，其实我们可以明显地看到这个核心PCE的这个反应啊是比较慢的，就是它下行的速度是比较慢的。所以呢我们也是预计这轮美国核心PCE回落的速度还是会比较慢，所以三季度核心PCE的这个同比啊，大概率还是超过了3的这个水平啊。所以这个锚点基本上就显示了这个啊，加息这个这个叙事很难被证伪。 00:10:01 那么实际消费这端美国也是有韧性的，这个5月的数据是啊，个人消费支出2.7，然后呢个人收入环比是增长0.7，那么零售额尤其好啊，同比增长6.9。当然当中的那个价格因素是比较高的啊。啊，但是不管怎么样，确实这个数据也是保持了韧性啊。 00:10:21 那当然大家这个讨论最多的就是它的这个就业数据足不足够弱啊，确实非农是比较差的啊，大大概是市场预计的一半啊，只有5.7万人的这个新增，而且四五月是合计下修的啊。但是我们说失业率确实又很稳定啊，它又回到了4.2，然后你回溯前一段的历史来看的话，大概25年7月以来，这个失业率一直就是在4.2~4.5的这个区间啊，那么这是非常稳定的一个状态。 00:10:49 但是里面的结构问题其实大家都指出了，其实就是长期的这个啊，失业人数同比上升，劳动参与率是明显的这个下滑啊。当然我们说啊，整个的这个劳动市场的这个趋势也是一个低温稳定的状态，所以它也很难让这个美联储立即切换到降息的趋势啊，只能说这部分的结构问题是一个中长期的隐患啊。 00:11:11 另外一个我们想指出的事情是说，这个美联储的委员结构目前来看的话啊，整体是偏。鹰的这个倾向更明显一些啊，像这个联储主席Walsh是这个制度型的偏硬啊，他就是要锚定 这个通胀的核心指标的啊，那么他也是要弱化前瞻指引的啊。那么当然他的这个委员里面像bowman啊Logan啊hammat都是偏硬的这个纪律派啊，他们都是关注这个通胀性和金融条件过松这些问题的啊。那真正偏鸽的我认为大概也就只有这个库克bar尔， 00:11:44 所以整体来看，这个结构也会使得这个美国的这边的降息的门槛啊会显著的上升啊，加息风险可能持续要扰动市场。 00:11:53 所以短期来看的话，我们认为从这条线索来看啊，市场的风险也是在逐渐增加的。啊，所以总的来看的话，其实这个特朗普的中期选举肯定是希望美联储能够给出降息的啊，这个操作甚至是降息指引都是好的。但是目前来看，我们认为fed去舍弃这个数据独立性的这种可能性是很低的啊。所以我们担心美联储短期是会有过度的这个数据依赖的，他会对于这个通胀粘性、消费韧性、就业回落这些数据打包起来看啊，他就是给不出这样的一个这个啊这个货币偏宽的这样的一个决策啊。 00:12:32 所以呢，整体来看的话，我们认为数据粘性加上这个美联储不透明度的这个上升，都会使得七八月份全球金融市场的波动显著放大， 00:12:42 所以其实我们的中性假设是没有变化的，我们是认为美联储年内还是维持0加息降息的这种假设啊。 00:12:49 但整体来看的话，市场这边的反应会更大一些，原因就是加息持续会扰动这个预期啊，会持续扰动市场。 00:12:58 啊，我们也对于这个我们自己的这个下半年美元指数的预测啊，给了一个这个修正的区间，区间是给到96~102，实际上目前就是在101附近啊，也偏这个区间上限。但是我们的假设里面实际上啊，主要是认为美元日元就是日元的这个汇率啊，它会在年内有一个比较明显的贬值，年末达到175~180左右的这个水平。 00:13:21 但是同时呢，这个像欧元啊人民币啊，新兴市场亚洲的这个非日货币整体都是比较稳定偏强的啊，同时拉美