拐点已现，创新与国际化双轮驱动

投资逻辑 石药集团为国内综合型头部制药企业，业务版图覆盖制剂(仿制药+创新药)、原料药、功能食品三大板块，经营底盘坚实。研发底蕴深厚，创新转型成效凸显，国际化与商业化落地成果行业领先。 1）公司搭建起全球化研发梯队与多中心研发生态，形成八大核心技术平台构建的差异化技术壁垒；2）创新管线实现量质齐升：临床申报与上市申请节奏提速、核心品种将进入关键临床或上市监管里程碑；3）公司与阿斯利康等国际巨头达成多元深度合作，25-26Q1累计达成7项对外授权、首付款达14.6亿美元且潜在总交易金额超280亿美元，体现跨国药企对公司研发实力高度认可。 肿 瘤 ：EGFR ADC大 单 品潜 力 渐 显 ， 储 备 管 线 后劲 充 足 。1)SYS6010(EGFR ADC)围绕多项适应症开展临床探索，其中包括6项关键临床，涵盖全线EGFRmt NSCLC、1L食管鳞癌、2/3L EGFRmtNSCLC、2L+食管鳞癌、2L nsq-NSCLC(EGFR阴性)、2/3L治疗HR+/HER2-BC(EGFR+)、TNBC(EGFR+/HER2-)的国内Ⅲ期临床。2）安尼妥单抗（HER2双抗）及普康安尼妥单抗（HER2双抗ADC）将在26年迎来获批节点。3）JMT108（PD-1/IL15）围绕多瘤种以及用药方案在中美两地开启了多项早期临床探索。 慢病：长效平台赋能代谢管线，小核酸布局国内领先。1）TG103（GLP-1）减重适应症已进入BLA，2型糖尿病开展Ⅲ期临床；司美格鲁肽（周制剂，GLP-1）2型糖尿病已提交NDA，减重处于III期临床阶段。2）创新靶点JMT202（靶向FGFR1c/βklotho单抗）、JMT206（靶向ACTRIIA/IIB单抗）、SYS2069与SYH2082两款GLP-1/GIP双激动剂已进入Ⅰ期临床。3）小核酸SYH2053（PCSK9）于26年2月推进至Ⅲ期。其余管线SYH2062（AGT）聚焦原发性高血压，SYH2068（Lp(a)）针对高脂蛋白(a)血症，SYH2070（ANGPTL3）覆盖高脂血症、高甘油三酯血症，SYH2061（C5）则布局补体介导疾病与IgA肾病等肾脏疾病，上述管线均处于临床I期临床阶段。盈利预测、估值和评级 预计26-28年归母净利润为79.32/63.28/67.04亿元，对应PE为9.08/11.38/10.74倍。选取恒瑞医药、中国生物制药、百济神州、信达生物和翰森制药5家可比公司，给予公司26年15倍PE估值，目标市值约1190亿元（1379亿港币），给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。 内容目录 全产业链深耕+多维股东回报加持，公司低估值下静待价值兑现........................................5业务深耕构筑价值生态圈，回购、增持、分红多维回馈股东.......................................5估值显著低估静待修复，核心业绩拐点与创新兑现引关注.........................................6成药板块经营拐点已现，新旧业务动能加速切换.....................................................7存量风险逐步消化，25Q3起成药业绩持续回暖修复..............................................7创新驱动全面升级，商业化与海外BD双轮驱动价值兑现.........................................10肿瘤：EGFR ADC大单品潜力渐显，肿瘤管线后劲充足...............................................15EGFR ADC：大单品潜力初显，多项注册临床加速推进............................................16HER2双抗：胃及乳腺大癌肿潜在疗效最佳，安尼妥单抗26年有望迎来多项监管里程碑...............19HER2双抗ADC：与安尼妥单抗形成互补，普康安尼妥单抗即将抵达申报上市关键节点................23PD-1 /IL-15双抗：靶点竞争格局优，中美临床临床开发加速推进................................26慢病：长效平台赋能代谢管线，小核酸布局国内领先................................................27代谢：多矩阵布局代谢领域，长效平台赋能管线................................................27小核酸：管线丰富度高，国内进度领先........................................................28盈利预测与估值................................................................................30盈利预测..................................................................................30估值......................................................................................31风险提示......................................................................................32 图表目录 图表1：石药集团是国内医药全产业链的头部药企，主要业务涵盖创新药、仿制药及原料药等领域.........5图表2：持续推出大额回购方案，释放估值底部信心，强化股东回报..................................6图表3：24年中至今，公司掌舵人蔡东晨加码增持..................................................6图表4：分红政策稳健优厚，长期深耕股东价值回报................................................6图表5：国内药企龙头估值对标中，石药集团当前估值具备显著低估优势..............................7图表6：截至目前石药集团市销率仅为2.89倍，远低于其他头部药企均值6.58倍.......................7图表7：截至目前石药集团市盈率仅为22.37倍，远低于其他头部药企均值53.54倍.....................7图表8：25年整体营收同比下滑10.35%...........................................................8图表9：25H1成药板块承压，导致全年下滑13%左右................................................8图表10：成药收入占总营收比重约80%............................................................8图表11：成药板块部分产品纳入集采，毛利率有所下滑.............................................8图表12：25Q3率先触底回暖、26Q1增长延续再确认................................................8 图表13：25H2成药板块整体收入同比企稳回升.....................................................8图表14：25H2、26Q1成药板块整体收入环比企稳回升...............................................9图表15：扣除授权费，25Q3起成药销售收入企稳回升...............................................9图表16：25Q3起，成药销售中各板块环比增长显著.................................................9图表17：公司成药子版块中多数产品均已集采，其余产品集采后续集采风险相对较小...................10图表18：公司目前合计约54个产品已纳入各阶段集采.............................................10图表19：研发投入持续加码攀升，稳居国内头部药企第一梯队......................................11图表20：公司研发费用率已经上升至26.9%.......................................................11图表21：公司销售/研发投入比下降至1.18.......................................................11图表22：研发管线量质齐升，为未来数年创新成果逐步兑现奠定坚实基础............................11图表23：21年至今公司历年以3-4款左右的速度获批新药，25年还递交多款新药上市申请..............12图表24：超72项临床同步推进，体现公司研发速度...............................................13图表25：八大技术平台赋能分子孵化，管线持续丰富，为海外BD拓展奠定广阔空间...................14图表26：25年BD合作迎来爆发式增长，高额交易金额彰显海外MNC高度认可与强力背书...............14图表27：携手全球顶尖药企构建BD生态，国际权威认可凸显平台竞争力.............................15图表28：公司肿瘤领域创新药管线布局丰富，多分子协同推进......................................16图表29：EGFR是一个经典的肿瘤治疗靶点........................................................17图表30：EGFR是广谱抗肿瘤靶点，覆盖较大患者人群..............................................17图表31：EGFR相关TKI及单抗均具备大单品潜力..................................................17图表32：全球MNC多款EGFR ADC前期开发并不顺利，国内石药集团及乐普生物同靶点ADC表现突出......18图表33：SYS6010围绕一系列适应症开展多项临床.................................................18图表34：SYS6010平衡安全与有效性，并在基线相对差的背景下实现不错的mPFS.......................19图表35：安尼妥单抗相比于HER2单抗（曲妥珠单抗）形成了更大的交联网状结构......................20图表36：安尼妥单抗将在26年实现多个适应症的上市里程碑.......................................20图表37：曲