动储双轮驱动成长，大众赋能与全球化布局推动盈利修复

动储双轮驱动成长，大众赋能与全球化布局推动盈利修复 2026年06月18日 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师阮巧燕执业证书：S0600517120002ruanqy@dwzq.com.cn证券分析师朱家佟执业证书：S0600524080002zhujt@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼“动力+储能”双轮驱动，大众赋能下主业进入改善阶段。公司深耕LFP技术路线二十余年，已形成从矿产资源、电池材料、电芯制造到系统集成及回收利用的产业链布局，动力电池和储能电池构成核心主业。2025年公司实现营收450.70亿元，同比+27.35%；实现归母净利润23.83亿元，同比+97.49%，其中非经常性损益贡献较多；扣非归母净利润4.32亿元，同比实现较快增长，主业经营延续改善。2026Q1公司实现营收117.08亿元，同比+29.30%，扣非归母净利润0.41亿元，同比+179.51%，表观归母受金融资产公允价值波动扰动。大众为公司第一大股东，参与公司治理、制造和全球客户拓展，UC标准电芯进入量产阶段，海外收入占比提升，全球化布局逐步兑现。 市场数据 收盘价(元)30.12一年最低/最高价25.59/49.83市净率(倍)1.89流通A股市值(百万元)52,295.34总市值(百万元)54,644.34 ◼动力电池：大众标准电芯量产推进，商用车与海外市场贡献增量。公司动力电池以LFP为核心路线，2025年出货72GWh，国内装机份额5.3%，排名第四。乘用车领域，公司已切入大众、奇瑞、零跑等主流车企供应链，UC标准电芯配套大众全球电动化平台，有望成为2026-2027年重要增量；商用车领域，公司与三一重工、一汽解放等客户合作深化；海外方面，越南、印尼、摩洛哥等基地推进，海外业务占比提升。我们预计2026-2028年公司动力电池出货105/130/160GWh，收入499/715/886亿元。考虑动力电池价格竞争、产能爬坡和顺价节奏影响，预计动力业务短期仍处低位修复阶段，亏损逐步收窄。 基础数据 每股净资产(元,LF)15.95资产负债率(%,LF)71.97总股本(百万股)1,814.22流通A股(百万股)1,736.23 ◼储能电池：需求高增叠加高毛利属性，成为公司利润弹性来源。公司储能业务已构建电芯-PACK-系统-解决方案能力，覆盖大储、工商业、户储及移动储能等多场景。全球储能需求持续高增，海外大储项目放量带动认证、系统安全和交付能力重要性提升；公司588Ah绿曜系列大电芯预计2026年量产，海外客户和系统方案占比提升有望支撑盈利水平。我 们 预 计2026-2028年 公 司 储 能 电 池 出 货45/60/80GWh， 收 入149/216/304亿元，毛利率维持20.0%/20.5%/20.5%，利润7.7/12.0/17.8亿元，储能业务为预测期主要利润弹性来源。 相关研究 《国轩高科(002074)：产能初步放量+订单起步，业绩符合预期》2019-09-02 《国轩高科(002074)：降价趋势下经营性利润承压，符合预期》2018-09-05 ◼盈利预测与投资评级：扣非主业低位修复，储能放量与动力亏损收窄驱动利润改善。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.7/15.9/22.9亿元，同比-59.4%/+63.9%/+44.2%，对应EPS分别为0.53/0.87/1.26元/股，PE为56/34/24倍。2026年表观归母同比下降，主要因2025年非经常性损益基数较高；扣非主业口径下，公司受益于储能出货增长、动力业务亏损收窄及费用摊薄，盈利能力有望逐步修复。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。 内容目录 1.国轩高科：LFP积累深厚，大众赋能下动储业务进入改善期......................................................5 1.1.发展历程：磷酸铁锂起家，大众赋能全球化布局.................................................................51.2.公司治理：大众成为第一大股东，治理、制造与全球采购体系持续强化.........................61.3.财务情况：动储收入持续增长，储能高毛利与费用摊薄带动盈利改善.............................7 2.动力需求延续增长，盈利分化下优质厂商突围............................................................................11 2.1.动力电池：需求延续增长，LFP占比提升，盈利进入成本与结构竞争阶段...................112.1.1.需求：新能源车渗透率提升，动力电池装机需求持续增长.....................................112.1.2.需求结构：降本诉求强化，LFP对三元形成持续替代.............................................122.1.3.格局：头部集中、二线分化，客户结构和细分场景成为突围关键.........................142.1.4.盈利：价格底部回升、原材料顺价和规模化制造推动单Wh盈利修复.................162.2.公司动力电池：大众标准电芯量产推进，商用车与海外市场贡献增量...........................182.2.1.技术与产品持续迭代，支撑标准电芯和中高端车型拓展.........................................182.2.2.客户结构优质多元，深度绑定下游头部厂商.............................................................212.2.3.全产业链与海外布局支撑成本控制，单Wh盈利有望修复.....................................23 3.储能电池需求高增，大电芯与海外认证打开盈利空间................................................................25 3.1.储能电池：全球需求高增，大电芯与海外认证成为竞争重点...........................................253.1.1.需求：新能源并网、电力市场化和海外大储推动储能增长.....................................253.1.2.格局：中国企业主导全球供给，大储电芯竞争进入二线分化阶段.........................263.1.3.趋势：大电芯迭代、系统安全和海外认证成为竞争重点.........................................273.2.公司储能电池：产品矩阵逐步完善，海外客户与系统方案贡献盈利弹性.......................303.2.1.储能产品覆盖多场景，电芯-PACK-系统能力完善....................................................303.2.2.海外认证和客户资源逐步完善，全球大储需求增长带动出货提升.........................313.2.3.储能业务毛利率高于动力，成为公司利润弹性来源.................................................32 4.盈利预测与投资评级........................................................................................................................33 4.1.盈利预测...................................................................................................................................334.2.投资评级...................................................................................................................................34 5.风险提示............................................................................................................................................35 图表目录 图1：国轩高科发展历程.......................................................................................................................5图2：国轩高科股权结构（截至2026年一季报）.............................................................................6图3：2021-2026Q1国轩高科营收及增速...........................................................................................8图4：2021-2026Q1国轩高科归母及扣非归母净利润.......................................................................8图5：2021-2026年Q1国轩高科毛利率与净利率.............................................................................8图6：2021-2026年Q1国轩高科期间费用率.....................................................................................8图7：2022-2025年国轩高科收入按产品拆分....................................................................................9图8：2022-2025年国轩高科各业务毛利率........................................................................................9图9：2021-2026年Q1国轩高科现金流情况...................................................................................10图10：全球新能源汽车销量及渗透率...............................................................................................11图11：中国