亚玛芬体育(AS)：品牌势能与全球化战略共振驱动成长

买入 2025年11月26日 品牌势能与全球化战略共振驱动成长 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk ➢收入提速，品牌增长态势良好：本季度所有地区收入均有提速，其中大中华区和亚太地区的增速接近50%，北美和EMEA的增速接近20%（见图表4）。总门店数环比增加85至631家，新开门店带动量价齐升。同店增速表现亮眼，其中功能性服装业务（始祖鸟、壁克峰）由15%环比提升至27%。萨洛蒙聚焦运动时尚和高性能产品，鞋类收入增长35%，高毛利产品继续改善盈利能力。 王柏俊852-25321915patrickwong@firstshanghai.com.hk ➢全球化战略持续推进：战略重塑已在中国市场获得了验证，公司正在逐步将其复制到全球其他重点市场。虽然欧美户外市场更为成熟，专业品牌之间的竞争更为充分，但亚玛芬旗下品牌的产品在性能方面保持领先，同时在高端细分赛道具备独特的用户心智，战略重塑有望为公司在传统欧美市场带来新的增长动能。➢2025Q3业绩摘要：收入同比增长30%至17.56亿美元。按地区， 李倩852-25222101chuck.li@firstshanghai.com.hk 北美地区收入增长18%至5.74亿美元，EMEA地区收入增长23%至5.29亿美元，大中华区收入增长47%至4.62亿美元，亚太地区收入增长54%至1.92亿美元。按品类，功能性服装收入增长31%至6.83亿美元，户外运动收入增长36%至7.24亿美元，球类运动收入增长16%至3.50亿美元，三项业务的同店增速为27%/33%/24%。全球门店数量为631家，环比增加85家，同比增加178家。毛利率为56.8%，同比提升1.6个百分点，经营利润率为12.3%，经调整经营利润率为15.7%。 主要数据 ➢全 面 上 调指引 ：预计全年收入同比增速为23-24%，毛利率为58.0%，经营利润率为12.5-12.7%，每股盈利为0.88-0.92美元。此前，公司宣布未来五年预计收入的复合增速为低双至中双位数，经调整经营利润率将逐年扩张30至70个基点，2030年每股收益将达到2.5美元。 ➢目标价43.80美元，买入评级：公司正处于战略转型的关键收获期，其DTC模式的成功验证、中国市场的强劲表现以及去杠杆化带来的财务改善使其在服装板块享有一定估值溢价。采用27倍市盈率，求得目标价43.80美元，较当前股价有20%的上行空间，给予买入评级。当前股价对应未来三年的市盈率为38/29/23倍。 主要股东安踏体育42%Dennis Wilson18%方源资本6%腾讯6% ➢风险：欧美竞争环境更为激烈，宏观政策对业绩造成拖累；单一品牌、单一市场的依赖度较高；商业模式面临周期性，通常高估值水平难以长期维持；品牌扩张可能稀释其心智与调性。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 风险因素 在欧美等成熟市场，户外运动品牌之间的竞争更为激烈，各子板块玩家众多。因此，公司难以简单复制其在中国的成功模式以实现高速增长。此外，贸易摩擦和关税等政策的调整可能在短期内直接影响公司的成本和利润率。 欧美竞争环境异于中国市场，宏观政策拖累业绩 尽管亚玛芬体育拥有多元化的品牌组合，但其集团整体增长依然依赖于旗舰品牌始祖鸟以及大中华区市场的业绩驱动。公司在亚洲以外市场的增长潜力及其战略转型的有效性仍需时间来验证。 单一品牌、单一市场的依赖度较高 服装行业的商业模式导致其业绩的弹性相对较小。当品牌经历高速成长期时，得以享有较高的估值溢价。然而，一旦高速扩张进入尾声，增速放缓，将回归到更传统的消费品估值体系。 商业模式面临周期性，高估值水平难以长期维持 通常来说，品牌可能通过扩展现有品类和细分市场换取长期增长。然而，品牌扩容可能导致其稀释原有的品牌心智与调性，如果过度向休闲或大众市场品类延伸，可能会稀释其在核心用户群体中建立的精英化和专业化品牌形象。 品牌扩张可能稀释其心智与调性 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。