——2026年陆家嘴论坛潘行长讲话学习心得：新旧动能转化之下，重要的是金融市场的稳定

【宏观快评】 新旧动能转化之下，重要的是金融市场的稳定——2026年陆家嘴论坛潘行长讲话学习心得 事项 华创证券研究所 2026年6月17日，中国人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上进行主题演讲，并公布如下政策： 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、完善短端利率调控机制2、创设境外央行回购工具3、在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点4、研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具5、会同上海市政府和有关部门出台《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》。6、银行间市场数据报告库正式挂牌。我们针对潘行长演讲和上述政策学习的心得如下 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】K型收敛？——三条路径的现状与挑战&5月经济数据点评》2026-06-17《【华创宏观】生态政策组合发力——政策周观察第83期》2026-06-15《【华创宏观】贷款分析范式的两个变化——2026年5月金融数据点评》2026-06-13《【华创宏观】如何观察涨价的传导？——5月通胀数据点评》2026-06-11《【华创宏观】美国CPI同比大概率见顶——美国5月CPI数据点评》2026-06-11 核心观点 1、货币政策观察框架要更关注价格。完善短端利率调控机制后，判断货币政策态度不宜再简单跟随MLF、逆回购等工具的操作规模。相比“投放了多少”，更应关注短端资金利率、利率走廊以及资金利率中枢的变化。 2、中长期贷款的“弱”或并非能触发央行货币政策的“松”条件。潘行长谈到过去地产，基建，传统制造业才有较强的中长期信贷需求，当下新旧动能转换，信贷要保持过去的增速是很难的，也是没有必要的。这意味着，当前中长期贷款偏弱，更多是金融体系与产业结构转型升级相适配的结果，并不必然构成央行进一步宽松的充分条件。在面临k型分化下，基于宏观审慎角度，相比以往名义GDP回升阶段的主动收紧或更有耐心，但金融政策主动放松强行助推旧动能增速提升的概率也仍然较低。 3、当下金融市场变化对货币政策的影响可能更为重要。金融市场最重要的是价格发现和资源配置作用。我们可以把央行的货币政策理解为松紧的天平。如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。 4、权益市场无需过度担忧非理性波动和流动性压力。潘行长谈到前期创设的两项支持资本市场工具发挥了积极作用，支持汇金公司发挥“类平准基金”作用也是加强金融市场的宏观审慎管理方面的好的实践。这意味着，后续权益市场在非理性波动和流动性压力阶段，政策稳定器仍有望继续发挥作用。 5、与权益市场的支持类似，债券市场流动性支持框架有望完善。与权益市场工具类似，潘行长谈及：“当债券等市场出现系统性压力，正常流动性渠道受阻，机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性”。 6、非银流动性支持工具并非无条件兜底。特定情景的限定意味着，该工具的政策目标并非无条件兜底资产价格，缺乏基本面支撑的资金空转、过度加杠杆和羊群效应或不在央行的保护序列内。 7、人民币汇率弹性增强将成为常态。汇率仍将发挥调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能。后续人民币汇率双向波动可能成为常态，在汇率上赌单边存在较大的风险。值得一提的是，随着境外央行回购工具的创设和上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点，后续境外流动性的波动或将有所降低，这更有利于境外资金配置中国资产。 风险提示： 货币政策超预期。 目录 一、政策背景：经济转型之下，金融结构的变迁.........................................................4 二、政策方向：金融结构变迁之下，货币政策的理解.................................................5 （一）从货币政策的理解上：关注央行松紧的天平.....................................................5（二）从货币政策跟踪上：从价调控的迫切性.............................................................5（三）从资本市场定位上：资本市场的重要性在抬升.................................................6（四）从实体经济融资上：融资方式更加多元.............................................................7 图表目录 图表1地产基建周期与企业中长期融资.............................................................................4图表2当下，中长期贷款更反应生产侧.............................................................................4图表3短端利率和利率走廊.................................................................................................6 一、政策背景：经济转型之下，金融结构的变迁 新旧经济转型之下，金融结构的变迁体现为三个层面： 首先，国内信贷的弱并不必然意味着企业利润同步走弱。参照潘行长的表述来看：“当前280万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台的贷款占比仍然较大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量，全部信贷要保持过去的增速是很难的，也是没有必要的…近年来，科技创新、高端制造、绿色低碳等新兴产业蓬勃发展。相比传统产业，这些产业具有研发投入大、风险和不确定性较高、投资周期长等特点，企业资产形态也由土地、厂房、设备更多转向技术、数据、品牌和人力资本，轻资产行业一般对应低负债，单位经济增长所需的银行贷款相应下降。在经济走向高质量发展时期，这一变化也将成为常态，要逐步适应。” 资料来源：wind，华创证券。注：我们对中长期信贷进行结构拆分：将基建中长期贷款、房地产行业贷款以及居民中长期消费贷款定义为“终端需求中长期信贷”；将居民中长期经营贷款，以及非房地产、非基建领域的非金融企业中长期贷款定义为“生产性中长期信贷”。 其次，与传统的间接融资相比，直接融资与以高新技术产业为代表的新经济更为适配。参照潘行长的表述：“特别是科技创新活动复杂多元，科技型企业一般会经历种子期、初创期、成长期、成熟期不同的成长阶段，他们的风险特征和金融需求有着很大的差异，需要适配丰富多样的金融市场和金融生态。在科技型企业成长的早期，主要从事前期研发，商业前景不明朗，积极、活跃的私募股权融资、风险投资（VC）、创业投资是非常重要的参与者；在科技型企业成长的中后期，商业化模式逐渐成熟，可以通过银行贷款、债券、股权等多渠道融资。” 第三，从金融市场视角下，金融市场风险共担和资源配置功能变得更为重要。正如潘行长讲话中提到：“目前我国金融体系以银行为主的特征仍然比较突出，需要进一步丰富金融市场的业态，提升金融市场的深度和广度，为境内外投资者提供丰富、安全、流动性强的金融资产”。 二、政策方向：金融结构变迁之下，货币政策的理解 （一）从货币政策的理解上：关注央行松紧的天平 经济结构的转型和金融结构的变迁，会影响理解中国货币政策的角度。参照潘行长表述来看：“金融结构有很多衡量的维度，融资结构是其中最重要的维度。长期以来，中国的金融结构由银行贷款主导，金融市场的规模较小。近年来，以银行贷款为主体的间接融资占比持续下降，包括债券、股票在内的直接融资占比稳步上升，金融结构正在发生深刻的变化。” 对于金融市场而言，金融市场最重要的是价格发现和资源配置作用。在此背景下，对于货币政策的理解，我们认为可以把央行的货币政策理解为松紧的天平。结合我们前期报告《拐点—流动性量变的开始》：“如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。” （二）从货币政策跟踪上：从价调控的迫切性 经济结构的转变，会改变我们跟踪货币政策态度的方式。在现代银行体系下，银行资产端的扩张会派生广义货币，而中央银行则通过调节基础货币的投放来控制银行资产扩张和货币创造的能力。基础货币可以进一步分为超额存款准备金，货币发行，非金融机构存款，和法定存款准备金。其中超额存款准备金相较于缴准存款的多寡即为评估银行间流动性的关键指标。 在旧经济范式下，基础货币数量本身具有较强的货币政策信号意义。彼时经济修复往往伴随地产、基建融资扩张，贷款快速增长并派生存款，银行缴准需求也随之上升。此时，如果央行同步加大基础货币投放，通常意味着货币政策仍保持宽松；反之，如果央行减少基础货币投放，则更容易被理解为政策态度边际转向。 但在新经济范式下，仅通过基础货币数量增减来判断货币政策松紧，误差可能明显扩大。新经济驱动的修复过程并不必然伴随传统信贷高增，伴随贷款增速的回落其所派生的缴准存款增速自然也处于下行态势。此时，即便基础货币投放减少，也未必意味着央行收紧货币政策，更可能只是实体经济对基础货币的需求下降。因此，相比数量信号，价格信号对货币政策意图的刻画会更加准确。 基于这一理解，我们认为潘行长提出的“完善短端利率调控机制”正是为了提高货币政策信号的清晰度和可观察性。政策具体而言：“一方面，在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点。另一方面，进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。”这意味着，后续观察货币政策态度时，不宜再简单跟随MLF和逆回购操作规模的变化作判断。相比“投放了多少”，更重要的是观察短端利率、利率走廊以及资金利率中枢的变化。换言之，理解央行政策意图，应逐步从数量视角转向价格视角。 资料来源：wind，华创证券 （三）从资本市场定位上：资本市场的重要性在抬升 随着金融结构的变迁直接融资占比的不断提升，资本市场运行状态已不再只是单一市场问题，而是会直接影响货币政策传导、金融风险定价和宏观金融稳定。参照潘行长的表述：“金融市场的深化发展，会面临更为复杂的市场行为交互和预期博弈，风险跨市场传染等挑战可能增多。我们将不断完善风险监测评估体系，增强对系统性风险的动态感知能力，丰富宏观审慎政策工具箱，阻断金融市场风险的累积和扩散。” 对于金融市场风险的阻断，在工具层面，潘行长提及：“研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具”。对于这一项工具，有两点较为重要。一是潘行长认为前期针对股票市场创设的两项支持资本市场工具较为成功，后续将类似研究针对债券市场的相关工具。二是该工具的政策目标并非无条件兜底资产价格，而是在特定压力情景下维护市场稳定运行，同时防范金融市场道德风险。因此，缺乏基本面支撑的资金空转、过度加杠杆和羊群效应或不在央行的保护序列内。 具体到股、债、汇三个市场，政策含义可以进一步拆解。 在外汇市场，潘行长的表述是：“有预期引导和透明、符合国际规则和实践的宏观审慎管理工具”；我们理解，要发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能。后续人民币汇率双向波动可能成为常态，在汇率上赌单边存在较大的风险。值得一提的是，随着境外央行回购工具的创设和上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点，后续境外流动