叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年06月02日叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价本周上证指数跌0.03%，沪深300跌1.08%，恒生指数跌1.32%。价值风格表现强于成长风格，全A日均交易额10939亿，环比上周有所下降。在此，我们强调：6月大盘指数依然是在407黄金坑兑现后转入“震荡市”，结合近期国内价格战现象加剧与中美关税问题不断波动，眼下市场呈现缩量偏弱状态，需明确：当前世界秩序深刻变革的核心力量压制美元指数在100附近，只要美元维持弱美元底色，大盘指数当前没有明显“二次探底”风险。事实上，当前市场对一系列中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是：对于新旧动能转换的信心不断增强。在近期市场逐渐意识到“年初AI科技DeepSeek1.0”+“5月军工科技Deepseek2.0时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声”，那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢不断上移。参考2012年之后日本地产+建筑占经济比重企稳，制造业比重持续回升，国内GDP平稳波动，意味着制造业替代房地产成为日本经济支撑核心，对应较低通胀下日经225开启2012-2017年反转定价，即便考虑到安倍经济学的作用与汇率波动情况，2012-2017年日股对当前A股中期定价也极具参考价值。对于结构层面，基于新旧动能转换角度，我们会发现两个重要的抓手：一是筹码资金，二是新旧产业。客观而言，在新旧动能转换前期（90年代）和早期（2009-12年）对应筹码资金的杠铃策略更鲜明；而在新旧动能转换后期以新旧产业四阶段定价更值得关注，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”。1、基于筹码资金角度，由于新旧动能转化前期和早期阶段所带来经济巨大不稳定性，使得资金开始远离原有附着在经济增长的大盘成长，一部分资金选择避险或降低收益预期选择大盘价值方向（例如银行和高股息），另一部分资金则涌向具备未来成长潜力或者与经济关联性较低的小盘领域（例如科技或者中小盘），这种杠铃策略有效性在过去几年A股层面已获得验证。本质上，杠铃策略有效性建立在缺乏基本面牛和产业牛的基础上，因此在1990-2003年日股新旧动能转换前期投资非常有效以及在新旧动能转换早期“新胜于旧”阶段依然奏效，但到后期（从“旧的绝唱”到“新的时代”），杠铃策略会逐步失效。2、基于新旧产业角度，参考2005-2018年日本宏观经济与日股的定价经验，我们总结发现四阶段定价：一阶段2005-2008年“新旧交织”，精密仪器指数和房地产指数各有亮点，由于改革力量推动宏观经济或存在阶段性复苏，杠铃策略有效性不强；二阶段是2009-2012年“新胜于旧”，随着08金融危机后对旧动能彻底失去幻想且经济依然偏弱，新旧分化加剧，形成新产业胜于旧产业定价格局和以高股息-信息科技为核心的杠铃策略；三阶段是“旧的绝唱”，在这一阶段市场逐渐相信经济能够维持平稳波动，房地产股价对诸多利空因素脱敏并具备安全边际，对应2012之后日本房价企稳，房地产+建筑占GDP比重基本稳定，随着旧经济基本触底平稳迎来估值修复，2012-2013年房地产股价大涨，杠铃策略在此阶段彻底失效，新产业定价相较之下黯然失色；四阶段是“新的时代”，伴随通胀回落，日股“旧的绝唱”是短暂的，2014年及之后新动能已经完全形成压制性产业定价趋势，科技+出海能为绝对主角，而旧动能在估值修复后基本在此后相当长一段时间丧失投资价值。眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，结构上要么跟着筹码逻辑，可以看到今年以来银行股-微盘股指数不断创出新高；要么随着新产业崛起的逻辑，可以看到港股已经连续两年跑赢A股，今年A股新消费指数上涨14.51%，新科技DeepSeek概念和人形机器人分别上涨32.95%和24.49%对应传统消费50指数下跌2.92%，老经济指数今年下跌2.11%。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技+港股软件科技；4、新模式：以港股消费为核心的新时期消费投资。当然，我们也需要留意何时新旧动能转换迎来下个阶段，也就是“旧的绝唱”，届时以房地产为代表“旧”将迎来一波明确的估值修复。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 谁在买顺周期？ 相关报告铃新阵地低位的回旋 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：关税缓和下外需修复，5月基本面大概率底部企稳....................243.外部因素：美国相关法院介入关税政策，拉长谈判窗口..........................283.1.特朗普全球关税遭法院裁定越权，美国政府应对策略面临挑战...............283.2. 5月FOMC会议纪要：经济不确定性加剧，货币政策面临滞胀风险............283.3.美国4月PCE低于预期，个人收入稳定但消费增长不足.....................29图表目录本周美股、欧股普遍收涨，港股普遍收跌....................................5万得保守投资风格指数占优................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率（%）和成交额在低位企稳...............................6南向资金流入在4月下旬至今明显放缓......................................6南向资金近期流出部分港股科技股..........................................7南向资金结构上流入港股高股息............................................7本周主流宽基基金ETF普遍获得资金净流出..................................7本周沪深300ETF的净流入趋势有明显放缓..................................7银行当前的资金逻辑类似2024年..........................................8当前各领域利好不断涌现.................................................8传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势...............................9日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势.........................9当前市场再度进入极度低波的环境(%).....................................10本周银行板块成交额占比再度上升，微盘股成交额占比下降..................10当前小微盘整体交易拥挤度偏高，消费、顺周期、地产和科创50拥挤度偏低....10近三年来，围绕中国经济新旧动能转换的叙事在A股市场持续演绎............11今年以来新旧经济的代表指数涨跌情况....................................11A股和港股新消费与传统消费的表现走出明显分化...........................12恒生科技为代表的新经济和沪深300为代表的旧经济在近几年表现分化........12恒指连续两年跑赢沪深300，2025年跑赢尤其明显..........................12服务消费大幅跑赢商品消费..............................................13日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................14A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段：新胜于旧.......................15科技板块交易热度较2月有所下降，当前交易额占比为25.8%.................16科技成长的“N”字型投资框架...........................................16高切低行情开始以来，高切低跟踪指标从高位逐步回落......................17中美利差再度走阔后，红利资产再度跑赢..................................174月央地财政支出增速差进一步回落.......................................18当前地方财政支出明显较中央偏低........................................184月非税收入增速开始下滑，但税收收入增速仍处于低位.....................192018年中美谈判进程回顾................................................203m10s利差缩小.........................................................20近一周中美利差缩小....................................................2110年期美债收益率震荡下行..............................................21 2 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3本周美元指数..........................................................21本周金价走势震荡下行..................................................22本周原油价格下跌......................................................22本周铜价震荡下行......................................................234月工企营收利润率累计值与利润累计同比(%)..............................254月工企营收与利润累计同比(%)..........................................254月工企存货同比(%)....................................................255月中国BCI指数及分项变动情况.........................................265月PMI及各分项情况...................................................265月非制造业PMI环比回落...............................................26高频数据跟踪..........................................................27最新CME降息预测（5月31日更新）......................................29美国4月核心PCE同比低于预期................................