叙事变了！新旧动能转换四阶段框架

2025年07月09日叙事变了！新旧动能转换四阶段框架 证券研究报告 此前我们反复强调，对于下半年市场的三类预判：类比2020年（核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优），类比2024年（存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略），类比2019年（核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动）。其中，类比2019年是目前在新旧动能转换背景下，最值得探讨的路径。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 而类比2019年，核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动。目前看，大盘指数始终比预期得要强，背后的原因在于中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是对于新旧动能转换 的 信 心 不 断 增 强 。 从“年 初AI新 科 技DeepSeek1.0”+“军 工 科 技Deepseek2.0时刻”+“创新药Deepseek3.0时刻”+“国补+新消费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场逐渐意识到新旧动能转换定价思路，那么A股真有点像2019年了。在结构上，2019年因为通胀上行高股息收益不明显，但中证1000占优，与今年银行-微盘“极致杠铃策略”有一定区别；但新消费50和新科技呈现双轮动跷跷板上涨，这点与2019年消费+科技轮动上涨如出一辙。 相关报告 最佳的选择：“创”2025-07-06新时期消费投资总论：巴菲特“破防”了么？—兼“新消费50”组合与十五大启示2025-07-01躁动的“心”与冷静的“手”2025-06-29眼下：确也有点像2019了2025-06-25下半年的A股：三种猜想2025-06-22 从国际比较的视角看，基于新旧动能转换定价，2012年前后的日股是值得参考的。当年日本在经历“失去的二十年”后，通过安倍经济学的“三支箭”推动宏观宽松与制度改革，配套出台《产业竞争力强化法》等政策，大力扶持以高端制造、科技、服务出海为代表的新动能产业，叠加房地产企稳、企业盈利和居民收入修复，使得全要素生产率（TFP）步入上升通道，最终推动日经指数实现估值重估和趋势反转。这一过程体现出新旧动能切换需同时具备外需拉动、内需修复和制度保障三大基础，其股市依次走过四阶段：新旧交织→新胜于旧→旧的绝唱→新的时代。对应中国当前亦在财政托底、货币放松与结构转型三线发力，面临地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，制造业与数字经济“出海”成为政策鼓励方向，特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此我们认为，中国正处于一个类似于2012年日本“旧力退潮、新势崛起”的关键窗口期。借鉴日本经验，未来政策、产业与资本市场有望围绕“新动能”形成正反馈，核心在于实现地产出清、居民资产负债表修复与全要素生产率改善。 根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期 内容目录 1. A股当前正在进入新旧动能转换的关键阶段.....................................42.基于2012年前后日股新旧动能转换的定价经验..................................82.1.日本新旧动能转换的外需基础：制造业出海重塑供应链格局，服务业出海构建全球生态...................................................................102.2.日本新旧动能转换的内需基础，企业盈利、居民收入和债务都完成出清.......132.3.日本新旧动能转换的内需基础，房地产市场企稳，核心圈房价回升，写字楼空置率下降...................................................................152.4.日本新旧动能转换下的股市表现以及对当前A股市场的参考.................16 图表目录 图1.上半年A股市场复盘和观点回顾............................................4图2.中国新旧动能转换定价....................................................4图3.2019年定价的核心是新旧动能转换，新经济占优；2020年市场风格转向抱团核心资产（茅指数、白酒）............................................................5图4.类比2019年复盘：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动............................................................5图5.2019年国内经济进入到底部区间企稳震荡....................................6图6.2019年是TWS耳机渗透率拐点..............................................6图7.2019年茅台一批价持续走高................................................6图8.2019年国内经济内生动力较现在更强........................................7图9.2019年震荡市轮动特征：消费+科技双轮驱动（图为各行业指数各月份涨跌幅,%）.7图10.2019年消费和科技呈现交织轮动规律.......................................8图11.类比2019-2020年，当前同样处于消费+科技双轮驱动的震荡环境..............8图12.中国当前对比日本2012年宏观环境全面对比................................9图13.日本房价指数与日经225表现对比.........................................9图14.2012年前后日本政府出台的推动新旧动能转换的产业和宏观政策...............9图15.传统经济代表性产业GDP占比以及新经济代表性产业GDP占比变化情况........10图16.日本GNI相对GDP（海外业务）的差距2012年后加速扩大....................11图17.日本对外直接投资额占GDP比重当前已超过50%.............................11图18.日本代表性制造业和服务业企业出海案例梳理..............................12图19.日本科技领域的工业生产活跃度在2012年后快速提升.......................12图20.日本资源开采行业工业生产活跃度持续下滑，造船业在06-12年持续上升.......12图21.日本企业盈利能力在2012年后企稳回升...................................13图22.日本居民杠杆率和家庭收入水平在2012年之后逐步见底企稳.................13图23.工业企业利润率下滑趋势放缓，但还未反转................................14图24.当前居民加杠杆意愿已经明显下降，但降杠杆的幅度不大....................14图25.日本房价尤其是首都圈房价，在2012年后明显企稳回升.....................15图26.东京23区写字楼空置率明显下降.........................................15图27.中国房价自2021年开始回落，当前出现环比企稳迹象.......................16图28.中国核心城市写字楼空置率仍在攀升......................................16图29.全要素生产率推动日经指数在2012年前后完成大趋势反转...................17图30.部分东证行业指数相对大盘走势..........................................17图31.日本新旧动能转换四阶段................................................18图32.地产指数与地产ROE的变化图............................................18 图33.东京电子在新旧动能转换过程中的股价走势复盘............................19图34.软银集团在新旧动能转换过程中的股价走势复盘............................19 1.A股当前正在进入新旧动能转换的关键阶段 此前我们反复强调，当前大盘指数走强因中期悲观因素改善。此背后的原因在于中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是对于新旧动能转换的信心不断增强。从“年初AI新科技DeepSeek1.0”+“军工科技Deepseek2.0时刻”+“创新药Deepseek3.0时刻”+“国补+新消费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场逐渐意识到新旧动能转换定价思路。 由此，我们进一步提出了新旧动能转换的四阶段框架，我们认为在新旧动能转换四阶段定价中，当前A股处于“新胜于旧”阶段。所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工、创新药）+港股软件科技（互联网+智能驾驶）；4、新模式：以新消费50为核心的新时期消费投资。 资料来源：各外资机构，国投证券证券研究所 而在此前周报中，我们也提出过对于后续市场的三类预判：类比2020年（核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优），类比2024年（存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略），类比2019年（核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动）。其中，类比2019年是目前在新旧动能转换背景下，最值得探讨的路径。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 具体而言：类比2019年，当期相似点在经济没有失速风险，结构层面新经济亮点不断，核心指向是基于消费和科技的新旧动能转换信心增强。2019年宏观环境与当前的相似点，就是中长期悲观问题（中美贸易摩擦）出现乐观改善，虽然宏观经济仅仅是在低位企稳，但是结构性产业趋势已经势不可挡，核心是新旧动能的转换，当时集中在科技和消费两个板块。一个是代表消费升级趋势的白酒板块，另一个是代表科技产业趋势的5G通信和TWS耳机（消费电子）。两大产业趋势共同打造了2019年的结构性行情 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 而类比2019年的不同点在于2019年通胀上行