中国医药行业 | 中国生物制药 (1177.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 14 January 2020 财务资料 百万人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 收入 14,819 20,889 25,502 31,274 38,145 增长 (%) 9.4% 41.0% 22.1% 22.6% 22.0% 经调整净利润 1,977 2,831 3,601 4,319 5,433 增长 (%) 16.3% 43.2% 27.2% 20.0% 25.8% 股本回报 (%) 23.6% 31.0% 10.0% 11.1% 12.9% 资产回报 (%) 10.4% 18.2% 5.9% 6.3% 7.3% 市盈率 (x) 36.8 42.9 34.3 28.6 22.8 市净率 (x) 5.8 3.2 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2020年01月13日 我们预计，受抗肿瘤、消化、呼吸和抗感染板块带动，公司FY19E全年收入将保持强劲增长，我们未对公司模型进行调整，维持FY19E收入、毛利润率、经调整净利润、经调整净利润率预期不变。我们维持公司FY19E/20E/21E收入预期255.0亿/312.7亿/381.5亿元人民币不变，维持FY19E/20E/21E公司毛利率预期80.0%/79.0%/78.0%不变，维持公司FY19E/20E/21E经调整净利润预期36.0亿/43.2亿/54.3亿元人民币不变，维持FY19E/20E/21E公司经调整净利润率预期14.1%/13.8%/14.2%不变。 FY19E各疾病领域收入预期：1) 肝病用药仍是第一大板块，我们预计FY19E收入60.7亿元人民币，同比增速-5.3%，主要受恩替卡韦(润众/天丁)集采降价及竞品增加使收入同比减少影响，此外，逆转录酶抑制剂对保肝降酶药市场需求的蚕食尚未完全显现，市场对保肝降酶药的需求仍然强劲，我们预计天晴甘美(异甘草酸镁)和天晴甘平(甘草酸二铵)的收入将分别同比增长+8.4%/+28.3%至18.5亿/5.5亿元人民币；2) 抗肿瘤药为第二大板块，我们预计FY19E收入56.9亿元人民币，同比增速+78.6%，预计将于FY20E成为第一大业务板块，板块的快速增长主要受创新型重磅产品安罗替尼(福可维)带动(预计FY19E收入接近25亿元人民币)；3) 受链酶蛋白酶(得佑)、福多司坦(中畅)和替加环素(天解)的快速增长带动，我们预计FY19E消化、呼吸和抗感染板块收入的增速也较高(+32.0%/+30.4%/+29.4%)，带动收入整体快速增长。 近期行业政策对公司的影响：1. 2019年8月医保目录调整：公司5个品种调入乙类医保目录，分别为替格瑞洛(倍利舒)、硼替佐米(千平)、来那度胺(安显)、阿比特龙(晴可舒)、二甲双胍格列吡嗪(安它洛)，除二甲双胍格列吡嗪外，其他4款产品均为近2年上市的新的重磅品种。2. 2019年11月医保谈判：2个品种获纳入乙类医保名录，分别为：1) 雷替曲塞(赛维健)，价格降幅-55.0%，晚期结直肠癌用药，FY18A/9M19A销售额5.1亿/5.4亿元人民币，米内网显示全国重点省市公立医院市占率100%，全年治疗费用降至3.5万元人民币；2) 得百宁(利多卡因凝胶贴膏)，价格降幅-77.7%，带状疱疹后遗神经痛用药，患者可能需终身使用，2018年获批上市，全年治疗费用降低至5,000元人民币以内。3. 第二轮集采：与我们此前的估计一致，公司主要入围品种集中在新上市的通过一致性评价(BE)的低收入品种，分别为：阿比特龙、安立生坦、奥美沙坦酯、福多司坦和他达拉非；其中，福多司坦(中畅)为公司呼吸系统用药的重要产品，9M19A销售收入1.2亿元人民币，占公司总收入比重仅为0.6%，对公司收入的影响十分有限；其余4个产品的市场份额和销售收入均极低。 我们坚持一贯的观点，认为近期的政策影响对公司总体偏正面：1) 调入医保目录、谈判降价进医保和集采中标均大大降低了患者的治疗负担，为市占率低、市场渗透率低的产品提供了一个取代原研垄断、瓜分大部分市场的行业洗牌机会，可大幅提高公司的市占率及收入；2) 公司同时布局大量BE和创新药研发，每年均有重磅仿制药上市，可取代已有的竞争激烈降价压力大的品种，新旧增长动能持续轮动，公司可在保持稳定现金流的同时持续投入创新药研发。 估值。我们维持公司买入评级，小幅上调目标价至13.03港元(原：12.84港元，因近期人民币升值)，潜在上升空间+17.6%，对应33.7倍/26.8倍 FY20E/21E市盈率水平。我们认为，近期市场已基本消化了医保谈判和新一轮集采的影响，行业整体表现正面。我们坚持一贯的观点：集采常态化，降价主旋律，创新成就竞争力，研发铸就护城河，政策的高压有利集中度的提升，龙头虽估值较高，但不宜轻易减配，可留意超跌机会。尽管市场广泛看淡仿制药定价，但我们认为应具体问题具体分析，中国生物制药(1177.HK)仿制药新产品上市速度快，年初至今已有18个新产品获批上市，新旧动能转换提速，市占率低、特别是新上市的国产仿制药可借集采和医保谈判取代原研垄断、瓜分大部分市场，近期的政策影响对公司总体偏正面。风险。1) 商誉减值/摊销风险，公司收购北京泰德后产生约99亿元人民币商誉，该项一旦发生减值/摊销，将对利润端产生较大影响；2) 产品降价幅度超出预期；3) 国家医保局不能保证带量采购药品的质量和采购量，产生降价不增量和劣币驱逐良币的不良后果；4) 产品一致性评价进展低于预期；5) 新产品获批低于预期；6) 研发费用超出预期；7) 重磅产品未进医保；8) 公司无成本优势，战略性放弃部分产品的市场；及9) 竞品及新疗法上市。 买入 目标价: HK$13.03 上升/下降空间: +17.6% 中国医药行业 中国生物制药 (1177.HK) 仿制药新旧动能转换提速，创新药管线丰富龙头地位稳固 股票数据 收市价(HK$) 11.08 52周最高(HK$) 12.24 52周最低(HK$) 5.28 平均每日成交量(mn) 46.20 总股本(mn) 12,588.30 总市值(HK$mn) 139,478.41 年初至今涨跌(%) 1.65 50天均线(HK$) 10.96 财政年度 12/2019 数据来源：彭博 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源：彭博 未来市盈率 (Rolling Forward P/E) 数据来源：彭博 Milo Liu, Ph.D. miloliu@ajsecurities.com.hk Sophia Song, Ph.D. sophiasong@ajsecurities.com.hk 40%80%120%160%200%240%13/1/1913/5/1913/9/1913/1/20HSI Index1177 HK Equity102030405012/166/1712/176/1812/186/1912/19+1std.avg.-1std. UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 中国生物制药 (1177.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 14 January 2020 图1: FY19E各疾病种类产品收入占比 图2: FY20E各疾病种类产品收入占比 资料来源：公司、安捷证券预测 资料来源：公司、安捷证券预测 图3: 公司各板块收入及增速预测 资料来源：公司、安捷证券预测 肝病用药24%心脑血管用药13%镇痛药9%抗肿瘤用药22%骨科用药8%消化科用药6%其他治疗分类18%肝病用药14%心脑血管用药14%镇痛药7%抗肿瘤用药30%骨科用药7%消化科用药6%其他治疗分类22%百万人民币中文通用名2016A2017A2018A2019E2020E2021E总收入13,543 14,819 20,889 25,502 31,274 38,145 增长率15%9%41%22%23%22%肝病用药6,206 6,543 6,417 6,074 4,464 4,231 占总收入百分比46%44%31%24%14%11% 增长率10%5%-2%-5%-27%-5%心脑血管用药1,381 1,525 2,743 3,247 4,423 5,191 占总收入百分比10%10%13%13%14%14% 增长率24%10%80%18%36%17%镇痛药1,494 2,055 2,269 2,339 2,131 2,030 占总收入百分比11%14%11%9%7%5% 增长率30%38%10%3%-9%-5%抗肿瘤用药1,505 1,597 3,188 5,694 9,375 13,329 占总收入百分比11%11%15%22%30%35% 增长率26%6%100%79%65%42%骨科用药1,001