策略主题报告：科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价

策略主题报告 2025年05月22日 科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价 证券研究报告 这份研究由三份重磅科技研究组成：1、《科技成长主题投资总论：为梦想而战》；2、《英伟达的命运：会是2000年的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察》；3、《科技胜负手是C点——科技产业投资总论系列三之N字型定价规律》。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 首先，我们对过去两三年在科技投研领域的心路历程进行回顾。2023年初，我们提出“只要经济弱复苏，TMT就不会输”的产业主题投资观点，并反复强调应围绕AI这一未来3-5年的科技投资主线展开布局。到了去年第四季度，我们坚定推荐以TMT和科创50指数为核心的AI科技和科创领域，并进一步提出“半导体是下一个汽车”的观点。我们坚信，在AI+国产+业绩释放的过程中，半导体领域有望与过去的汽车产业相媲美，展现出巨大的发展潜力。当然，我们并非单纯的科技多头，而是通过灵活的策略调整来应对市场变化。2025年2月下旬，我们发布《98度的科技》和《准备好高切低》两篇报告，准确预判三月份市场可能出现的高切低现象，事实上这一判断也得到了精准验证。 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@essence.com.cn 相关报告 黄金坑成功兑现：后续是高低结构再平衡2025-05-11一揽子稳市场政策有何增量信息？—金融监管机构新闻发布会点评2025-05-075月科技第二波：初现端倪2025-05-05三论黄金坑：迎接“出坑”与科技第二波2025-04-27科技胜负手是C点——科技产业投资总论系列三之N字型定价规律2025-04-26 我们将科技产业投资划分为理论基础及四阶段投资、龙头命运和N字型定价规律三个部分。特别是我们提出的“科技投资的胜负手是C点”这一认知，其并非仅基于简单的统计分析，还结合了过去十余年对移动互联网、新能源汽车以及2023年AI领域表现优异投资者的投资行为与配置思路的深入分析。例如本轮AI定价时期的中际旭创、新能源车定价时期宁德时代等，甚至在移动互联网时期也出现过类似的“N字型”波动。区别于其他领域的N字形，科技领域的“N字型”波动非常剧烈，对投资者的认知提出非常高要求。以中际旭创为例，2023年上半年其股价上涨5到6倍，随后6-11月剧烈回撤50%，12月之后又上涨了一倍多。同时，在探讨科技投资的“N字型”定价规律时，其第一笔上行主要基于估值提升，而第二笔上行则以业绩释放或戴维斯双击为主，进入以业绩为主导的定价模式，相较于消费或周期领域，第一笔更纯粹，分析起来也相对简单。 在此，我们建议将科技投资的第一性原理置于产业内生运动规律中，并总结认为：做好科技投资的关键在于基于产业内生运动规律对“N字型”投资节奏，关键是对C点的把握。所谓产业内生运动规律是我们在2023年上半年发布报告《科技成长产业主题投资总论及十大启示:为梦想而战!》提出的科技成长产业主题投资“两大波、三要素、四阶段”。所谓“两大波”，指的是产业趋势定价过程中的两个阶段：从0到1的突破有一波行情和从1到100的爆发增长还有第二波行情。例如，新能源产业在2015年至2017年开启了第一波行情，而在2019年至2021年进入1到100的增长阶段所带来第二波行情，类似的模式也出现在早期的移动互联网，本轮人工智能领域也是一样。 风险提示：中美关系大幅波动，科技行业进展不及预期，经济数据不及预期等。 内容目录 1.科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价.............32.科技成长“N”字型定价规律..................................................63.科技成长投资框架：两大波-三要素-四阶段....................................10 图表目录 图1.TMT指数今年来表现持续占优...............................................3图2.宁德时代与中芯国际行情对比图（横轴为起点开始计算的交易日数量）..........4图3.TMT指数突破去年9月高点，相对沪深300指数和中证红利指数距离2015年历史高点也十分接近..................................................................5图4.高增长细分行业占比与上证指数............................................5图5.投资理念的轮回：核心资产一景气投资一产业主题投资........................5图6.科技成长投资方法论：基于产业内生运动规律的N字型投资中C点重仓才是科技投资的胜负手！....................................................................7图7.供需共振下业绩逐步兑现的产业趋势股——中际旭创：2023年A浪预期阶段估值驱动，2024年C浪落地阶段盈利驱动...............................................8图8.国投证券策略独家科技成长产业主题投资认知框架............................9图9.移动互联网、新能源、人工智能行情复盘...................................10图10.科技产业主题投资汇总..................................................11图11.新能源车产业浪潮当中行情的演绎规律复盘................................12图12.国投证券策略产业赛道特色研究——当前各产业细分渗透率一览（2024版）....13图13.预计2025年将迎来第三波AI行情，关键核心：半导体或应用端..............14图14.从A-B-C-D主动基金配置策略总结........................................16图15.我们“N”字型科技产业图谱：当前比较明确的产业机会是在C点的智能驾驶+半导体...........................................................................17图16.宁德时代股价与透支年份数分析：2021年7月开始透支三年（假定稳态估值中枢20x）........................................................................18图17.药明康德股价与透支年份数分析：2020年12月开始透支未来三年（假定稳态估值中枢30x）...................................................................19图18.一轮科技浪潮的市值/产值四阶段：市值上升→市值/产值同步上升→PEG→产能也竞争格局恶化...................................................................20图19.中观认知视角下的产业趋势四阶段（参考卡洛塔佩雷斯）....................21图20.产业趋势是王道：2010年纳指下跌，但苹果是避不开的产业趋势..............21图21.产业趋势是王道：2020年纳指下跌，但特斯拉是避不开的产业趋势............22图22.当前针对英伟达的逻辑决策树............................................24 1.科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价 事实上，这份研究由三份重磅科技研究组成：1、《科技成长投资方法论系列之一：为梦想而战！——科技定价理论基础与四阶段投资》；2、《科技成长投资方法论系列之二：“英伟达们”的命运——科技龙头基于宏观约束和产业趋势的定价框架》；3、《科技胜负手是C点——科技产业投资总论系列三之N字型定价规律》。 首先，我们对过去两三年在科技投研领域的心路历程进行回顾。2023年初，我们提出“只要经济弱复苏，TMT就不会输”的产业主题投资观点，并反复强调应围绕AI这一未来3-5年的科技投资主线展开布局。到了去年第四季度，我们坚定推荐以TMT和科创50指数为核心的AI科技和科创领域，并进一步提出“半导体是下一个汽车”的观点。我们坚信，在AI+国产+业绩释放的过程中，半导体领域有望与过去的汽车产业相媲美，展现出巨大的发展潜力。当然，我们并非单纯的科技多头，而是通过灵活的策略调整来应对市场变化。2025年2月下旬，我们发布《98度的科技》和《准备好高切低》两篇报告，准确预判三月份市场可能出现的高切低现象，事实上这一判断也得到了精准验证。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：wind，国投证券证券研究所注：数据统计截至2025年4月30日 我们将科技产业投资划分为理论基础及四阶段投资、龙头命运和N字型定价规律三个部分。特别是我们提出的“科技投资的胜负手是C点”这一认知，其并非仅基于简单的统计分析，还结合了过去十余年对移动互联网、新能源汽车以及2023年AI领域表现优异投资者的投资行为与配置思路的深入分析。 在研究科技产业时，我们明显感受到该领域存在巨大争议。尤其是2023年初，我们提出“只要经济弱复苏，TMT就不会输”的观点时，不同投资者对科技产业的态度呈现出显著差异。部分投资者认为应长期观察科技产业，等待相关公司以实际成果证明自身成功与巨大潜力后再行定价入；而另一些投资者则认为，这种质疑声音看似冷静旁观、独立思考，但从长远来看，实则是一种守旧傲慢、刻舟求剑的表现。与此同时，还有投资者认为相较于新能源汽车或新能源当时的盈利强爆发，2023年初对AI的定价似乎明显脱离了基本面。 在当时存在巨大争议的环境下，我们进行了认真剖析与思考：究竟是什么导致了2023年初或上半年大家对科技认知的巨大差异？我们认为答案应从传统科技投资认知框架中探寻。在探讨科技产业投资框架时，我们意识到传统科技投资认知框架存在明显弊端，这也促使我们推动新的科技产业投资框架的落地。 客观来说，对传统科技投资的认知框架大概有两个视角：其一，从宏观策略视角来看，可总结为两句话：“风险偏好高定价科技，经济差定价主题”。在过去相当长的一段时间内，这两句话成为了投资科技的重要认知抓手，甚至被部分人视为第一性原理。事实上，我们在2023年初提出“只要经济弱复苏，科技投资就不会输”的观点时，也是基于这一思路。然而，当我们从第一性原理出发进行深入分析和观察，并通过广泛交流以及对科技投资的复盘，还与部分科技捕手型投资者交流后，我们发现许多表现优异的科技投资者并不认同“经济差定价主题、风险偏好高定价科技”这一观点。历史上存在诸多反例，例如在经济形势良好时也会对科技主题进行定价，而在风险偏好较低时，科技股同样存在投资机会。典型的例子是海外的英伟达，其在加息进程中高歌猛进；在国内环境中，也存在风险偏好低的情况，比如2013年我们也对科技进行了定价，这表明仅凭“经济差定价主题，风险偏好高定价科技”难以有效指导投资实践，不能盲目应用。所以，我们认为“风险偏好高定价科技，经济差定价主题”并非第一性原理，难以作为科技投资的胜负手。 当然，部分科技领域投资者已意识到这一认知框架的局限性。在此背景下，他们开始深入探讨科技投资估值锚与估值定价体系，认为明确一家公司的价值，也就是“这家公司值多少钱”是科技投资的关键，具体表现为对科技公司估值中枢和未来利润规模的广泛交流与分析，以确定其在科技投资