科技产业投资总论系列三之N字型定价规律：科技胜负手是C点

2025年04月26日 科技胜负手是C点——科技产业投资总论系列三之N字型定价规律 证券研究报告 自2023年至今，我们对于围绕AI浪潮的科技投资研究情有独钟，诸多观点均获得市场有效验证，使得我们能够基于此与市场投资者进行广泛的交流与机构投资者深入探讨科技投资的痛点问题。事实上，回顾对于科技投资的认知，在2023年初当我们前瞻看好AI产业浪潮看好TMT的时候，确是基于产业主题投资的底色，所以当时一句“只要经济弱复苏，TMT就不会输”引发广泛共鸣。虽然回过头看这句话至今也没出错，但由此导致很多科技投资被认为是“搏一把”，我自认为并不是很恰当。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@essence.com.cn 在检视科技投资方法论中，我们高度认同的一点是：所谓“搏一把”背后，区别于美股科技投资，拉长时间序列看A股科技投资整体高波动低收益的特性使得投资节奏的把握是至关重要的，也就是后文我们会谈到的科技成长ABCD式N字型定价。同时，我们也逐渐发现导致“搏一把”误解的核心原因是：传统科技成长投资框架过于简陋。事实上，传统科技框架可总结为两句话：一是“风偏高定价科技”，二是“经济差定价主题”。这两句话贯穿了过去相当长一段时间市场对科技投资的理解。进一步结合历史复盘，市场在风险偏好低或经济好时也会定价科技或主题。更重要的若以“风险偏好高定价科技”和“经济下行定价主题”为第一性原理会发现，在面对科技N字型投资时很容易产生的误导是A-B-C-D四个点都要把握，A、B、C、D都把握显然是过度理想化，事实上能精准握住三个点得都寥寥，说明这两句话并非科技投资的胜负手，并非科技投资的第一性原理。 相关报告 坑底明确！爬坑关键词是：半导体2025-04-13这是一个“黄金坑”！2025-04-064月：要防一把！2025-03-30耐心！重点是科技的C点2025-03-23谁在买顺周期？2025-03-16 此前，我们在2023年5月《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论与十大启示》和2024年中《英伟达的命运》两篇文章中渐进式展示出我们对于科技投资的全新系统性理解。基于过去2-3年在科技投资领域的持续摸索，我们总结在此总结出专属科技成长的三要素投资框架：基于卡洛塔佩雷斯演化理论的产业内生运动规律及四阶段投资+围绕宏观约束与产业趋势下龙头的命运+科技成长ABCD式N字型定价，合并为文《科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价》。进一步，我们在结合过去10几年移动互联网+新能源（车）+2023年至今AI科技三轮大科技周期全市场科技型投资人持仓以及最终投资收益进行深入观察和剖析，可以基本明确的是：基于产业内生运动规律的N字型定价是最为关键的，科技投资最终收益的胜负手关键点在于C点敢于重仓，C才是科技投资最终胜负手。具体而言： 1、A—B—C—D过程核心仓按照产业四阶段投资把握：1、爆款出现核心买巨头—2、巨头开启巨额资本开支核心买基础设施—3、产业链形成核心买产业链关键环节—4、1-100的是时候核心是买供需缺口。 2、过程：在A-B过程，普遍视为0-1的第一波定价，核心注意不要过份放大“核心—卫星”策略，过多布局边缘品种需要考虑到B-C的挑战（做核心受益与具备产业辨识度品种），核心思路是“适度分散+避免超高换手+择产业核心为重”；其次是B-C在估值调整阶段需要作到坚守科技核心舱，核心思路是找到能够大幅释放业绩的方向，并确保在C点处于重仓状态；要担心的是；最后，在C-D基于1-100定价过程中，要在C点基于产业趋势明确的前提下基于行业竞争格局和壁垒一举重仓高价值链环节，核心思路是“集中持仓+降低换手+择时即寻找卖点”，避免基于景气的正向循环逐渐高位加仓，当PE透支未来利润增速3年后需要警惕，透支5年则是极限。 风险提示：中美关系大幅波动，经济数据不及预期。 内容目录 1.科技投资定价的“N”字型规律：底层逻辑与投资节奏............................52. A股科技投资定价的几点特性：拉长看是整体高波动低收益.......................72.1.科技投资过程中必然面对的规律：低胜率、高赔率.........................72.2.科技投资过程中的估值思考：PEG与估值/市值.............................92.2.1. N字型第一笔节奏拆分：从0-1的估值体系是市值-产值...............112.2.2. N字型第三笔节奏拆分：从1-100的估值体系是PEG透支年份法........163.面对科技“N”字型定价规律：基于A股公募投资的复盘.........................193.1. A-B（第一笔上行）：核心思路是“适度分散+避免超高换手+择产业核心为重”.193.1.1.新能源车2020年：适度分散+避免超高换手+择产业核心为重..........193.1.2.移动互联网2013年：小规模基金取得超额收益明显靠前..............223.1.3. 2023年以来AI行情：保持适当换手+分散持股策略奏效...............243.2. B-C：估值调整阶段，核心思路是找到能够大幅释放业绩的方向并重仓........253.3. C-D（第二笔上行）：核心思路是“集中持仓+降低换手+择时即寻找卖点”.....263.3.1. 2021年新能源车：基金规模不再重要，低换手+集中持仓+择时策略优势突出....................................................................263.3.2. 2014-2015年初移动互联网：换手率低+持仓集中是关键...............28 图表目录 图1.科技成长投资方法论：基于产业内生运动规律的N字型投资中C点重仓才是科技投资的胜负手！....................................................................7图2.我们“N”字型科技产业图谱：当前比较明确的产业机会是智能驾驶+半导体.......7图3.中观统计来看，能够持续创造超额收益的企业很少............................8图4.连续五年涨幅超10%的企业在A股近乎凤毛麟角...............................8图5.2016年以来科技股当中上年涨幅越高，往往下一年跌幅越明显..................8图6.科技股当中连续三年涨幅30%的比例仅有不到10%.............................8图7.从日度收益率标准差的角度来看，科技成长风格明显偏高......................9图8.从年化夏普比率的角度来看，科技成长风格弹性波动较大......................9图9.中际旭创的“N”字型复盘................................................10图10.宁德时代的“N”字型复盘...............................................11图11.先导智能的“N”字型复盘...............................................11图12.一轮科技浪潮的市值/产值四阶段：市值上升→市值/产值同步上升→PEG→产能也竞争格局恶化...................................................................12图13.中国半导体销售额在全球半导体市场份额触底回升..........................13图14.中国半导体市值与全球半导体龙头企业差距巨大，未反映销售份额的变化.......13图15.中国AI算力总市值占美国算力龙头比例大约只有6%左右.....................13图16.宁德时代与中芯国际行情对比图（横轴为起点开始计算的交易日数量）........14图17.中国IC产业自主化率与新能源车渗透率历程对比（%）......................14图18.新能源车板块行情在渗透率爆发之后快速上行..............................14图19.半导体营收同比、半导体ROE（TTM）以及半导体净利润同比变化..............15图20.机器人的定价当前即采用总市值的认知方法................................15图21.中观统计来看，能够持续创造超额收益的企业很少..........................16图22.中观统计来看，能够持续创造超额收益的企业很少..........................16图23.宁德时代股价与透支年份数分析：2021年7月开始透支三年..................17图24.药明康德股价与透支年份数分析：2020年12月开始透支未来三年.............17 图25.迈瑞医疗股价与透支年份数分析：2020年8月开始透支未来三年..............18图26.汇川技术股价与透支年份数分析：2020年10月开始透支未来4-5年...........18图27.从A-B-C-D主动基金配置策略总结........................................19图28.按照收益率划分为十组，收益率高的基金规模越小..........................20图29.从0-1需要的持仓换手率维持在400%-500%左右的中换手率...................20图30.2020新能源基金收益率较好的产品持股集中度经历了从低到高的过程..........21图31.持股平均年份数在0.3左右，维持中等换手率是较好策略....................21图32.从0-1择股能力因子是决定超额收益的重要变量............................22图33.从0-1择时因子并不重要................................................22图34.按照收益率划分为十组，2013年重仓TMT基金收益率高的基金规模越小........22图35.过高的换手率容易导致低收益率，整体年换手率维持在450%-500%较好.........23图36.2013重仓TMT基金持仓分散度越高，收益率大概率越高......................23图37.2013年重仓TMT基金持股平均年份数在0.3左右............................24图38.从0-1择股能力因子是决定超额收益的重要变量............................24图39.从0-1择时能力因子无决定性作用........................................24图40.从0-1择股能力因子是决定超额收益的重要变量............................25图41.从0-1择时能力因子无决定性作用........................................25图42.当年表现较优科技基金2021Q1持仓变化...................................25图43.当年表现较优科技基金2013Q4持仓变化..............................