宽信用观察系列之十三：基建的堵点，是缺钱还是缺项目？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券深度报告 2022年09月15日 【债券深度报告】 基建的堵点，是缺钱还是缺项目？ ——宽信用观察系列之十三  一、资金端：基建配套资金额度充裕，项目资本金不足或是潜在堵点 1、上半年专项债支持基建挑大梁作用突出。6月底已基本发完3.45万亿项目建设专项债，投向基建占比提高至66%。 2、信贷资金额度充足，强调做好基建项目配套融资工作。全年政策行信贷额度调增至2.5万亿；信贷资金要支持融资平台、PPP项目、专项债项目等建设主体的配套融资。 3、实际到位资金面临约束：（1）资本金不足：疫情叠加房地产行业低迷导致财政资金缺位，专项债用作项目资本金存在比例偏低的问题，社会资本自筹项目资本金仍存在约束；（2）稳增长压力下专项债资金挪用问题或更突出。  二、项目端：审批端储备充足，但实际落地存在难度 1、适度超前开展基建要求下，基建项目包不断扩容。以传统基建项目为主体，近年来更多新基建等产业升级项目也纳入政策支持范围。上半年政策要求适度超前开展基础设施投资，水利、交通、能源、市政等重点项目建设加快推进。 2、项目储备充足：（1）发改委项目：批核准量大幅增长，重大基建项目的储备或较为充足；（2）专项债项目：2022年度超80%储备项目仍待建；（3）PPP项目：专项债分流下，项目新入库较为有限。 3、项目落地存在堵点：（1）上半年专项债资金闲置、项目推进不及预期的问题依旧明显；（2）地方债额度存在地区切块的问题，部分省份的基建项目尚不能足额获得资金支持。  三、新一轮接续政策：资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点 1、上半年基建“项目等钱”和“钱等项目”问题并存。为打通基建项目建设堵点，“6000亿政策性金融工具+调增8000亿政策性银行信贷额度+5000多亿专项债结存限额”的新一轮稳增长接续政策组合落地。 2、接续政策可缓解资金端堵点：（1）政策性金融工具定位：是重大项目的资本金补充工具，为信贷资金配套跟进提供条件。（2）与专项债作资本金相比，政策性金融工具对配套资金的撬动效应更强：专项债作资本金时，预期收益兑现不确定性加大，加杠杆受到约束；政策性金融工具作资本金在“市场化+保本微利”的投资原则下，撬动效应较强。 3、接续政策可缓解项目端堵点：一是政策性金融工具项目的审批和投资效率更高，利于缓解资金闲置问题。二是投向较为灵活，可多层次充分挖掘高质量的基建项目：（1）支持上半年已经开工、进度较快、有增量资金需求的成熟项目；（2）打破地区切块，重点支持前期专项债额度不足、但仍有较多成熟项目储备的地区（多为经济大省），对于地方政府债务风险较高的地区，也可支持专项债禁止投向的城市轨道交通，除供水、供热、供气以外的其他市政基础设施等领域的成熟项目；（3）可作为专项债项目的资本金先行搭桥推动项目开工，待专项债资金到位后再进行替换，通过股权转让、股权回购等方式实现退出；（4）可投向商业化运作的项目，如纯经营的新基建项目。 4、政策性金融工具对基建的影响：政策性金融工具疏通基建堵点，理想状态下政策性金融工具的资金顺利投放并对应形成实物工作量，5-10倍的杠杆或带动年内基建投资新增4000-7500亿左右，或带动基建增速中枢上行至10%-14%水平。但是实际操作中项目开工进度仍受到其他资本金到位情况、疫情防控、极端天气等因素的干扰，8月水泥、挖掘机开工小时数等高频数据环比较7月表现并未显著改善，考虑资金支出进度受到施工进度的影响，后续政策性金融工具对基建投资增速的提振幅度仍有待持续跟踪观察。  风险提示：基础设施基金加速投放，宽信用效果超预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】广义现金管理产品规模增长亮眼——债基、货基2022Q2季报解读》 2022-09-02 《【华创固收】“破净潮”后的理财市场新气象——机构行为系列专题之十七&2022年理财半年报点评20220831》 2022-08-31 《【华创固收】地产债估值波动问题分析》 2022-08-30 《【华创固收】最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？——宽信用观察系列之十一》 2022-08-26 《【华创固收】历史低点后的超长债行情如何演绎？——债市策略思考系列之二》 2022-08-23 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： （1）当前债市关注焦点在于宽信用的推进情况，基建是宽信用的重要抓手但前期政策效果略不及预期，本文就市场关注的焦点问题，基建缺资金还是缺资产进行系统性讨论。 （2）目前市场上关于基建领域的数据披露较为匮乏，本文通过大量搜集和梳理政策文件、新闻发布会文稿、各省财政审计报告以及专项债相关公告，形成了项目审批数据、储备数据、信贷数据、各类工具用作项目资本金的杠杆倍数等指标，定量表现出基建的资金端与项目端情况。 （3）基于基础设施基金规模、基建项目施工期、杠杆倍数等合理假设，综合考虑实物工作量形成情况，对后续基建增速进行量化测算。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架：首先，对基建投资的资金端进行分析，发现尽管上半年基建配套资金额度充裕，但资金实际到位面临资本金不足、专项债资金挪用等问题；其次，对基建投资的项目端进行分析，基建项目审批端的储备相对充足，但实际落地由于专项债资金闲置、额度地区切块等原因存在难度；最后，得出上半年基建“项目等钱”和“钱等项目”问题并存这一结论，而政策性金融工具从资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点，并基于不同情景假设对工具带动基建增速的效果进行测算。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、资金端：基建配套资金额度充裕，项目资本金不足或是潜在堵点 ............................. 5 （一）上半年专项债支持基建挑大梁作用突出 ............................................................. 5 （二）信贷资金额度充足，强调做好基建项目配套融资工作 ..................................... 6 （三）实际到位资金面临约束：存在资本金不足、专项债资金挪用两大问题 .......... 7 1、资本金不足：财政资金缺位，社会资本自筹存在难度 ....................................... 7 2、专项债资金挪用：稳增长压力下问题或更为突出 ............................................... 9 二、项目端：审批端储备充足，但实际落地存在难度 ....................................................... 10 （一）适度超前开展基建要求下，基建项目包不断扩容 ........................................... 10 （二）项目储备充足：发改委审批核准量大幅增长，专项债超80%储备项目待建 12 1、发改委审批核准：重大基建项目的储备或较为充足 ......................................... 12 2、专项债项目：储备项目中仍有超80%待建 ......................................................... 12 3、PPP项目：专项债分流下，项目新入库较为有限 .............................................. 13 （三）项目落地存在堵点：专项债资金闲置与额度地区切块问题 ........................... 13 三、新一轮接续政策：资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点 ........................... 15 （一）上半年基建“项目等钱”和“钱等项目”问题并存 ................................................ 15 （二）缓解资金端堵点：政策性金融工具补充资本金，对社会资本撬动效应较强 17 （三）缓解项目端堵点：审批投资效率高，灵活挖掘成熟基建项目 ....................... 18 （四）理想状态下，政策性金融工具资金顺利投放或带动下半年基建增速中枢上行至10%-14% .......................................................................................................... 19 四、风险提示 ........................................................................................................................... 20 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2022年上半年，专项债发行规模迎来历史高峰 .................................................... 5 图表 2 2021年专项债支持基建占比在64% ........................................................................ 6 图表 3 2022年上半年专项债支持基建占比在66% ............................................................ 6 图表 4 2022年政策行信贷规模有望突破2.5万亿 ............................................................. 6 图表 5 2022年上半年，政策强调信贷资金要加强基建项目建设主体的配套融资工作 . 7 图表 6 公共财政支出投向基建领域占比逐年下降 ............................................................. 8 图表 7 2022年上半年地方土地出让收入弱于往年水平 .................................................... 8 图表 8 专项债券用作项目资本金规模占比常年在10%以下 ............................................. 8 图表 9 社会资本自筹项目资本金仍存在约束 ..................................................................... 9 图表 10 多地财政审计报告披露地方专项债存在资金挪用问题 ....................................... 9 图表 11 各类基建项目细分投向情况 .....................................................................