宽信用观察系列之八：信用衍生品：疏通“宽信用”堵点

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券深度报告 2022年05月27日 【债券深度报告】 信用衍生品：疏通“宽信用”堵点 ——宽信用观察系列之八  当前疫情之下，民企经营压力上升，尤其是民营房企面临多重压力，成为“宽信用”的堵点之一。这一背景下，亟需政策端完善市场化风险分散分担机制，增强投资者信心，促进房企融资环境修复。  自上而下，总量层面明确“支持民企债券融资”基调。2022年3月，政府工作报告提出“要完善民营企业债券融资支持机制”，5月证监会称“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”。5月中旬交易所、银行间市场先后推出民企信用保护工具，标志着民企融资纾困更进一步。  首批民企信用保护工具落地：自证监会刊文宣布“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”之后，至今，交易所市场共有5单民企信用保护工具落地（银行间有1笔正在推进）。在交易所已发行的首批信用保护工具中，有5单为地产企业发行（涉及龙湖、碧桂园、美的置业、新城控股），显示出当前政策重点支持地产融资的倾向： 1、首批工具类型：涵盖信用保护合约、信用保护凭证、信用风险缓释凭证（CRMW）。晶科科技、碧桂园、美的置业采用“公司债+信用保护合约”模式，龙湖供应链ABS“22信联1A”采用“ABS+信用保护凭证”模式，新城控股通过“中票+信用风险缓释凭证（CRMW）”模式。 2、融资撬动效果：6支信用保护工具的名义本金合计6.1亿元，而标的债券募集规模共计35.02亿元，单支覆盖率在10%-20%之间，整体依然偏低。 3、覆盖期限：“22联信1A”信用保护凭证完整覆盖证券发行期限，保护效力最强；“22碧地01”、“22美置01”信用保护合约覆盖至第一个行权期结束；“22龙湖03”保护工具覆盖期限短于行权期限。 4、主体资质：安全边际高、偿债风险可控。晶科科技偿债压力较小，本次发行利差明显低于可比存续债。4家房企在行业民营房企中偿债能力、盈利能力靠前，基本面较好。  展望：考虑到地产行业仍面临着系统性的流动性压力，未来或不排除有更多民企被纳入专项支持计划，进而拓宽其债券融资空间。 对于“宽信用”而言，地产融资环境的修复，一方面将直接促进债券融资规模冲量，另一方面，也有利于打破房企当前面临的“弱预期”→“弱现实”负反馈循环，对于居民端“弱预期”的改善也有积极作用。  回顾：信用保护工具由来已久，2018年后发行提速。 （1）交易所市场：民企信用保护工具占比不足50%。截至2021年末，证券公司卖出信用保护合约名义本金合计65.55亿元，其中以民营企业为实体的信用保护合约名义本金28.4亿元，支持民营企业债务融资296.3亿元。 （2）银行间市场：信用保护工具类型以CRMW为主。2018年9月5日至2022年5月5日，已有435支CRMW成功发行，计划发行总额756.09亿元，涉及196家发行人，2021年之后扩容加快，但等级中枢有所下移。此外，CRMW流动性欠佳，标的债券与当年发行信用债相比年平均换手率较低，呈现下降趋势，需要关注这一流动性风险。  风险提示：民企融资改善情况不及预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】地产放松还有多少可以期待？——宽信用观察系列之七》 2022-05-24 《【华创固收】宽松的潮水何去何从？——2022年流动性中期展望》 2022-05-21 《【华创固收】机构赎回对债市影响的分析框架及指标跟踪体系——机构行为系列专题之十三》 2022-05-20 《【华创固收】高溢价率下，转债市场的破局与布局——2022年可转债中期策略报告》 2022-05-19 《【华创固收】信用“冰与火”中的风险与机遇——2022年信用债中期策略报告》 2022-05-16 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 5月11日 证监会“民营企业债券融资专项支持计划”公布之后，5月中下旬，交易所首批民营房企信用保护工具陆续落地，其中涉及四家“示范房企”，市场对于信用保护工具的认购价值、性质等关注度较高。本篇报告详细梳理了首批信用保护工具条款要素、覆盖程度，并分析对应发行主体的信用资质情况。在第三部分对近年以来信用保护工具的扩容情况进行回顾，提示投资风险。 投资逻辑 首先，报告梳理了目前交易所、银行间市场对于信用保护工具的推进情况，详细解释了信用保护工具的分类。其次，针对“专项支持计划”以来，6支信用保护工具发行明细（行业、期限、类型、覆盖程度）进行梳理，并分析了对应主体的信用资质（存续债规模、估值水平、发行利差），为投资者提供参考。最后，报告回顾了2018年以来交易所、银行间市场信用保护工具的发展情况。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、纾困民企：信用衍生品发行提速 ..................................................................................... 5 （一）自上而下：总量层面明确“支持民企债券融资”基调 .......................................... 5 （二）信用衍生品：为什么是“民企债券融资支持计划”的重要抓手？ ...................... 6 二、发行主体：本轮以房企为主，资质较优 ......................................................................... 7 （一）创设信息：分布于电力、地产行业，增信公司债、ABS .................................. 7 （二）主体资质：安全边际较高，偿债风险可控 ......................................................... 8 1、晶科科技：偿债压力小，发行后估值有所改善 ................................................... 8 2、碧桂园、美的置业、龙湖、新城控股：“示范房企”，资质较优 ........................ 8 （三）展望：未来或有更多房企参与发行 ..................................................................... 9 三、回顾：信用保护工具由来已久，2018年后发行提速 .................................................. 10 （一）交易所：信用保护工具扩容较快，民企参与度略低于国企 ........................... 10 （二）银行间市场：信用风险缓释工具，以CRMW居多 ......................................... 11 1、参与主体：核心交易商、一般交易商、创设机构 ............................................. 11 2、发行情况：2021年至今，CRMW创设提速 ....................................................... 12 3、流动性：CRMW标的券换手率偏低，流动性欠佳 ............................................ 13 四、风险提示 ........................................................................................................................... 14 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020年7月到2021年底，民营企业信用债净融资持续流出............................... 5 图表 2 2021年下半年至今，民营地产债发行收缩 ............................................................ 5 图表 3 2022年以来支持民企债券融资相关政策频出 ........................................................ 5 图表 4 交易所两类信用保护工具和银行间四类信用风险缓释工具的对比...................... 6 图表 5 融资专项支持计划中首批发行情况 ......................................................................... 7 图表 6 晶科科技存续债规模不大、偿债风险可控 ............................................................. 8 图表 7 四家民营房企财务指标较优 ..................................................................................... 9 图表 8 四家民营房企估值及债券发行利差情况 ................................................................. 9 图表 9 2018年以来，促进信用衍生品市场发展的政策回顾 .......................................... 10 图表 10 2019年以来信用保护工具创设规模迅速增长 .................................................... 11 图表 11 2021年以来证券公司创设规模排名 .................................................................... 11 图表 12 CRM一般交易商成为核心交易商和创设机构的资质要求 ................................ 11 图表 13 核心交易商以银行和券商为主 ............................................................................. 12 图表 14 一般交易商构成中，资管机构占比较高 ............................................................. 12 图表 15 CRMW单月新增数量呈增长趋势 ........................................................................ 12 图表 16 CRMW标的主体评级分布.........................................................................