学习潘功胜行长在陆家嘴论坛上的发言：向更健全的市场化利率体系迈进

2024.06.20 向更健全的市场化利率体系迈进 ——学习潘功胜行长在陆家嘴论坛上的发言 本报告导读： 未来货币政策框架将向更加健全的利率走廊演进，具体包括：将逆回购利率作为主要 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 政策利率，淡化其他政策利率；理顺利率传导机制，打通债券和贷款市场的价格传导；适度调整利率走廊的宽度，SLF和超额准备金存款利率或将受到更多市场关注。 摘要： 潘功胜行长在6月19日陆家嘴论坛上的讲话勾勒出未来货币政策框架的演进方向：1）优化货币政策调控的中间变量，完善货币供应量统计口径，逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用；2）进 一步健全市场化的利率调控机制，明确以央行的某个短期操作利率（7天逆回购）为主要政策利率，淡化其他政策利率，理顺由短及长的传导关系，配合适度收窄利率走廊的宽度；3）逐步将二级市场国债买卖加入货币政策工具箱，特别关注非银持债导致的期限错配和利率风险；4）健全精准适度的结构性货币政策工具体系，已实现阶段性目标的工具及时退出；5）提升货币政策透明度，健全政策沟通机制。 货币信贷的回落是经济结构转型过程中，“更多”的货币需要转化成“更好”的货币。我们在报告《“提前还贷”是当下重要的货币现象》中指出M1和M2回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来 的链式影响，也受到企业存款搬家、财政投放偏弱、地产尾部周期等中短期因素的作用。在新旧经济交替的节点，资金从旧经济退出，但还未在新经济找到出路，资产荒主导的货币供给回落并非意味着经济体量收缩，而是资金使用效率和金融支持质效的提升。此外，从M1统计口径的调整来看，如果纳入居民活期存款，5月同比为-0.8%，而如果还同时纳入银行提供的现金管理类产品和第三方支付的备付金，M1同比约为1%，可见现存口径不能全面反映当前经济的资金活化程度。 政策利率“定锚”，进一步健全利率走廊是未来央行的重点工作方向。 夯实7天逆回购利率作为主要政策利率，MLF利率的政策重要性或被淡化。我们认为这也与央行改变投放基础货币的方式有关，随着买卖国债即将被纳入货币政策工具箱，MLF作为“中期政策利率”的 定位也会有所弱化。同时，逆回购+买卖国债的基础货币投放组合的可操作频率更高，体现了央行更加精细化的流动性调控倾向。 理顺利率传导机制，双轨或并为一轨。央行多次强调“合理把握信贷 和债券两个最大融资市场的关系”，我们认为在买卖国债成为央行投 放长期货币的重要渠道后，商业银行的内部定价机制也可能有所变化，随着信贷规模情结的弱化，银行的资产管理将更加强调贷款和债券的比价，进而打通两个市场的价格传导。 适度调整利率走廊的宽度，使得市场利率围绕政策利率的波动在更 加可控的范围内，提升金融机构资金成本的稳定性。因此，SLF和 超额准备金存款利率作为走廊的上下限，将受到更多的市场关注。央行买卖国债的条件日臻成熟，即将成为投放基础货币的重要渠道。央行买卖国债绝非量化宽松，因为货币和国债的背后都是国家信用。我们在 报告《从稳货币角度理解央行买卖国债的逻辑》中指出，在社融与M2剪刀差加速走扩的背景下，央行购债的主要逻辑在于稳货币和缓缩表，而卖债的表态则由稳汇率和降早偿这两个动机驱动。当前，商业银行（尤其是中小银行）陷入了“长债利率走低→提前还贷加速→银行被动缩表”的循环中，破解这一循环的最好方式就是管控长端利率风险。 风险提示：金融监管政策超预期 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 静待政策的落实与见效 2024.06.18 “提前还贷”是当下重要的货币现象 2024.06.15 核心通胀意外回落 2024.06.13 博弈的关键仍在降不降息，而非次数 2024.06.13 地产新政后的通胀回升弹性 2024.06.12 目录 1.潘功胜行长勾勒出未来货币政策框架的演进方向3 2.“更多”的货币需要转化成“更好”的货币3 3.进一步健全利率走廊是未来央行的重点工作方向3 4.买卖国债即将成为投放基础货币的重要渠道5 5.风险提示5 1.潘功胜行长勾勒出未来货币政策框架的演进方向 潘功胜行长在6月19日陆家嘴论坛上的讲话勾勒出未来货币政策框架的演进方向： 1）优化货币政策调控的中间变量，调整和完善货币供应量统计口径，逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用； 2）进一步健全市场化的利率调控机制，明确以央行的某个短期操作利率（7天逆回购）为主要政策利率，淡化其他政策利率，理顺由短及长的传导关系，配合适度收窄利率走廊的宽度； 3）逐步将二级市场国债买卖加入货币政策工具箱，特别关注非银持债导致的期限错配和利率风险，保持正常向上的收益率曲线； 4）健全精准适度的结构性货币政策工具体系，已实现阶段性目标的工具及时退出； 5）提升货币政策透明度，健全政策沟通机制。 2.“更多”的货币需要转化成“更好”的货币 货币信贷的回落是经济结构转型过程中，“更多”的货币需要转化成“更好”的货币。我们在报告《“提前还贷”是当下重要的货币现象》中指出，M1和M2回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来的链式影响，也受到企业存款搬家、财政投放偏弱、地产尾部周期等中短期因素的作用。在新旧经济交替的节点，资金从旧经济退出，但还未在新经济找到出路， 资产荒主导的货币供给回落并非意味着经济体量收缩，而是资金使用效率和金融支持质效的提升。 （亿元）居民存款：TTM 16000非银存款：TTM 企业存款：TTM 居民早偿率(右) 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 (2000) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 图1：提前还贷是当下重要的货币现象 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从M1统计口径的调整来看，如果纳入居民活期存款，5月同比为-0.8%，而如果还同时纳入银行提供的现金管理类产品和第三方支付的备付金，M1同比约为1%，可见现存口径不能全面反映当前经济的资金活化程度。 3.进一步健全利率走廊是未来央行的重点工作方向 政策利率“定锚”，进一步健全利率走廊是未来央行的重点工作方向。 当前，我国已初步形成以常备借贷便利（SLF）为上廊、超额存款准备金利率为下廊的利率走廊，中枢是7天逆回购利率，市场利率（如DR007）围绕7天逆回购利率波动。利率走廊通过影响金融机构的短期资金利率传导到债券市场，而贷款利率和存款利率则经由中期借贷便利（MLF）利率传导，所以我国实际上存在“逆回购利率→DR007/R007→债市利率”和“MLF→LPR→存款/贷款利率”两条利率传导路径。 这一“双轨制”利率体系存在以下问题：1）政策利率过多，既加大央行管理的难度，也容易造成市场利率脱锚，使得政策利率的指向性减弱。例如，2023年以来就出现了多次存款和贷款利率下调，而MLF不变的情况。2） 利率走廊过宽，偶尔出现市场利率大幅偏离政策利率后又回归的情况，利率波动性较高，不利于金融机构维持资金成本的稳定。3）缺少短端利率向长端利率的市场化传导机制，从而期限结构曲线容易发生扭曲。 图2：较宽的利率走廊为市场利率高波动提供环境 %SLF利率超额存款准备金利率逆回购:7天DR0074.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 潘功胜行长的讲话为健全利率走廊提供了建设性意见： 1）夯实7天逆回购利率作为主要政策利率，MLF利率的政策重要性或被淡化。我们认为这也与央行改变投放基础货币的方式有关，随着买卖国债即将被纳入货币政策工具箱，MLF作为“中期政策利率”的定位也会 有所弱化。同时，逆回购+买卖国债的基础货币投放组合的可操作频率更高，体现了央行更加精细化的流动性调控倾向。 2）理顺利率传导机制，双轨或并为一轨。央行多次强调“合理把握信贷和债券两个最大融资市场的关系”，我们认为在买卖国债成为央行投放长期货币的重要渠道后，商业银行的内部定价机制也可能有所变化，随着信贷规模情结的弱化，银行的资产管理将更加强调贷款和债券的比价，进而打通两个市场的价格传导。 3）适度调整利率走廊的宽度，使得市场利率围绕政策利率的波动在更加可控的范围内，提升金融机构资金成本的稳定性。因此，SLF利率和超额准备金存款利率作为走廊的上下限，将受到更多的市场关注。 4.买卖国债即将成为投放基础货币的重要渠道 央行买卖国债的条件日臻成熟，即将成为投放基础货币的重要渠道。央行买卖国债绝非量化宽松，因为货币和国债的背后都是国家信用。我们在报告 《从稳货币角度理解央行买卖国债的逻辑》中指出，在社融与M2剪刀差加速走扩的背景下，央行购债的主要逻辑在于稳货币和缓缩表，而卖债的表态则由稳汇率和降早偿这两个动机驱动。当前，商业银行（尤其是中小银行）陷入了“长债利率走低→提前还贷加速→银行被动缩表”的循环中，破解这一循环的最好方式就是管控长端利率风险。 财政部 ①发债 央行购债弱化非银和居民购债力度，进而减缓M2回落 ④购债 ②购债 ③购债 央行银行非银居民 图3：央行购债弱化非银和居民购债力度，进而减缓M2回落 ④+国债④+基础货币①+国债 ②+国债 ③+国债 ①-超储 ②-存款 ③-存款 ②/④-国债②/④+超储 ③-国债③+存款 数据来源：国泰君安证券研究 5.风险提示 金融监管政策超预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不